嘉必优研究报告：新国标拓宽规模，产业扩展累积护城河
（报告出品方/作者：华西证券，寇星，王厚）1.生物合成营养素领先企业，收入规模稳定增加
1.1.中科院投资背书、中外合资背景下的生物合成营养素公司
1999 年易德伟先生成立了武汉烯王生物工程有限公司，承接了中国科学院等离 子体物理研究所的“花生四烯酸资源开发及产业化”项目，随后建成中国第一家微生 物油脂专业化工厂。2004 年美国嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王三方共同投资成立 嘉吉烯王，主要定位为嘉吉公司的 ARA 业务工厂。其中，武汉烯王通过建筑物、设备、 非专利技术等非货币资产出资 0.29 亿元、持股 49%；嘉吉投资及嘉吉亚太通过现金 合计出资 0.3 亿元、合计持股 51%，拥有公司实际控股权。
2011 年嘉吉烯王更名为嘉 必优，2012 年因嘉必优业务发展需要，嘉吉放弃嘉必优控制权，武汉烯王通过“双 鞭甲藻和裂殖壶菌 DHA 菌种以及初始技术”及其他资产增资嘉必优，成为其控股股东； 2015 年 4 月，嘉吉对外转让所持嘉必优剩余股权，此后以境外经销商身份与公司继 续保持稳固合作关系，助力公司开拓全球分销渠道、增强品牌全球影响力。
截止2022年9月6日，武汉烯王生物工程有限公司共持有嘉必优44.25%的股份， 为公司控股股东。公司实控人为易德伟，共持股 19.54%，中科院合肥物质科学研究 院间接持股上市公司 8.41%。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/6046583298424018858871e4fc4f9d78~tplv-tt-large.image?x-expires=2005664679&x-signature=U84V3HA%2FPDEmyA9d2HgV0mNankA%3D
1.2.以ARA为核心拓展四大主业
以 ARA 为核心，藻油 DHA、燕窝酸（SA）、β-胡萝卜素（BC）产业化渐次落地。 2004 年，公司掌握 ARA 菌种选育的全部技术，建成符合国际标准的“发酵-提炼-微 胶囊”生产线，率先实现 ARA 产业化，打破国际企业垄断、填补国内市场空白。2012 年成功实现藻油 DHA 产业化，产品技术指标达到国内先进水平，参与起草国家标准 《食品安全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》。2013 年成功实现 发酵法-胡萝卜素（BC）产业化。2017 年控股子公司中科光谷成功研制出燕窝酸 （SA）并逐步实现规模化生产。2018 年 SA 产品上市助力拓宽公司与奶粉企业的合作 范围至儿童奶粉、孕产妇奶粉。
公司依托 ARA、藻油 DHA、SA、β-胡萝卜素四大核心产品，客户从婴幼儿配方奶 粉行业向保健品、生物制药、动物营养品等行业延伸，销售区域已覆盖中国、美国、 欧洲、澳大利亚、新西兰、韩国、东南亚等 30+个国家及地区。随着海外龙头企业帝 斯曼专利到期，公司有望与雀巢、美赞臣等海外乳制品巨头展开更大规模的业务合作。
嘉必优下属多家控股及参股公司。其中嘉必优亚太主要负责公司添加剂及原料 的进出口业务；中科光谷是公司个护及化妆品业务平台，负责研发和生产 SA 相关业 务；嘉利多生物是公司动物营养平台，负责藻粉 DHA 和饲用脂肪粉等业务；利必多主 要负责脂类创新应用、动物饲料添加剂相关研发售卖业务。公司其他重要下属分公司 包括葛店分公司（鄂州）和江夏分公司（武汉），负责从事 ARA、DHA、SA 和天然β胡萝卜素产品的生产。
1.3.主营业务稳定，其他业务贡献增速
收入方面，2017 年以来受到国内新生儿数量增长压力，公司主营业务 ARA 和 DHA 收入略有波动，收入增速主要由 SA 和 BC 等业务贡献，公司整体营业收入维持上升趋 势。2022Q1-3 公司实现营业总收入 2.73 亿元，同比+9.3%，其中 2022Q3 实现收入 1.02 亿元，同比+17.6%。前三季度公司收入实现个位数增长，主因上半年国内婴配 粉需求端承压，婴配粉厂家普遍去库存减少渠道压力，导致上游生产需求减少。随着2023 年 2 月新国标正式实施，以及帝斯曼海外不同区域专利陆续到期，国际市场大 客户需求增加，公司单季度收入增速环比逐渐提升。
https://p26-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/0c0340fcc6274d4bbd48bb27f79b8ab1~tplv-tt-large.image?x-expires=2005664679&x-signature=jvNZNm8UBWpe3X6gMQuj2BvtO6E%3D
毛利方面，22Q1-3 毛利率 44.9%，同比-9.4pct；22Q3 毛利率 43.9%，同比7.3pct。从成本端来看，主因葡萄糖等大宗商品价格持续上涨；从业务结构来看，我 们判断主因毛利率相对较低的 ARA 油剂占比提高，主营业务毛利率下滑导致整体毛利 率承压。我们认为公司毛利率下降幅度逐渐缩窄，预计随着国内下游需求恢复毛利率 逐渐平稳。 费用方面，22Q1-3 销售/管理/研发费用率分别 7.1%/10.5%/9.6%，分别同比 +0.5/-0.2/-1.8pct；22Q3 销售/管理/研发费用率分别 6.6%/10.6%/11.4%，分别同比 +1.0/+3.9/+4.5pct。销售费用增加主要系子公司嘉利多动物营养销售团队搭建，加 大市场投入；管理费用增加主要系股份股权激励费用摊销；研发费用增加主要系扩大 研发团队并加强科研合作。
净利方面，帝斯曼子公司马泰克在早年在全球多个地区中大量注册关于 ARA 等相 关的产品专利，因此公司发展海外业务需要付给帝斯曼专利费用，经过多年针对帝斯曼的专利的上诉，双方后达成和解，15 年起帝斯曼每年以现金对公司进行一定的海 外业务缺失进行补偿，作为交换公司不再继续针对帝斯曼的海外专利进行上诉。公司可以向签订协议时拥有的 专利国家（日本除外）的有限的客户销售 ARA 产品，单个客户销售不超过 10 吨/年， 合计不超过 60 吨/年；公司可以向位于除中国以外的专利国家的六家中国厂商或其代工厂销售 ARA 产品，但六家中国厂 商需要将加工后的产成品返回中国或非专利国家进行销售；公司向位于除中国以外的 专利区的六家中国厂商或其代工厂销售，公司应向帝斯曼支付 5 美元/公斤的专利许 可费。
22Q1-3 净利率 27.6%，同比-14.1pct；22Q3 净利率 26.8%，同比-11.5%。一方面 公司成本端承压和产品结构变动导致毛利率下滑，另一方面股权激励费用摊销增加 （22-25 年股权激励费用分别 2500/1700/800/100 万）。 分区域看，22H1 年境外产品销售收入 0.81 亿元，同比+49.36%；境外收入占比 47.19%，同比+14.04pct。境外收入大幅增加一方面由于国际大客户订单持续增长贡 献，另一方面上半年汇率波动有一定贡献。境内收入占比降低主因上半年下游婴配粉 企业去库存生产原料需求下降导致。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/7f4873bbbd10429a8a87a79124486b6f~tplv-tt-large.image?x-expires=2005664679&x-signature=HauvRiCIhlHPWOKD8tSgeQNxpK8%3D
2.专利和工艺先发优势构筑竞争壁垒
2.1.技术壁垒：多项专利和自主知识产权产品背书
2016 年公司获得了国务院颁发的“国家科学技术进步二等奖”，是国内 ARA、DHA 领域少有的被授予国家科技进步奖的公司。公司还因技术水平获得中国科学院颁发的 “科技促进发展奖”、农业部神农中华农业科技奖奖励委员会颁发的“中华农业科技 一等奖”、湖北省人民政府颁发的“科技进步一等奖”和“科技进步三等奖、中国生 物发酵产业协会颁发的“生物发酵产业协会创新贡献奖”、荣格工业传媒颁发的“荣 格技术创新奖”和中国乳制品工业协会颁发的“技术进步一等奖”等众多荣誉奖项。
经过 20 年积累，公司形成了以工业菌种定向选育、发酵精细调控等生物技术为 基础的领先生物制造平台化技术，核心技术成果达到国际领先水平；先后实现了花生 四烯酸（ARA）、二十二碳六烯酸（DHA）、β-胡萝卜素(BC)及 N-乙酰神经氨酸等一批 具有自主知识产权产品的产业化。截止到 2022 年 6 月 30 日公司共拥有授权专利 92 件，其中发明专利 86 件；另有 124 件国内在审发明专利，2 件国外在审发明专利。 2022 年 9 月公司获得了由国家知识产权局认定的“国家知识产权优势企业”称号。
目前，公司正在筹建智能研发平台，集成合成生物学研发平台、智能发酵测试平 台及高通量检测平台，通过提高“读、写、改、筛、测、算、养”系列人工编辑操作， 大幅缩短菌株构建到产业化实现的周期。基于公司搭建的合成生物学技术平台，公司 参与了天津大学元英进院士团队牵头承担的国家重点研发计划“绿色生物制造”重点 专项“工业菌种基因组人工重排技术”项目，以合成型酵母基因组重排技术为切入点， 开发了大片段基因从头合成、组装技术，建立了基于近红外和拉曼的高通量产物检测 技术，形成了重排菌株大规模建库及自动化高通量筛选体系，实现菌株表型快速进化， 为提升工业生产菌种性能、底盘细胞优化和异源途径的配提供全套技术包。
截至 2022 年上半年，公司开展了 2'-FL、3'- SL、虾青素、依克多因、EPA、麦 角硫因等产品的开发。其中，2'-FL 已完成中试，获得 96%纯度的产品，正在进行法 规许可申报阶段；3'-SL 已完成实验室全套工艺优化和验证，正在进行中试前准备； 人工酵母合成虾青素项目进入中试阶段，并产出了虾青素菌体，具备产业化基础；基 于地衣芽孢杆菌的α-熊果苷合成项目底物转化效率达到行业领先水平，正在进行中 试前准备。应用技术方面，公司创新应用脂质纳米共输送促渗载体技术完成了燕窝酸 保湿修复促渗共输送载体、燕窝酸亮肤促渗共输送载体、燕窝酸抗衰促渗共输送载体、 DHA 婴幼儿保湿修复促渗共输送载体、DHA 抗衰抗炎促渗共输送载体等系列组方产品， 这些产品经内部细胞层面、组织层面及人体层面测试发现具有较好的保湿修复功效。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/79aca859f968430bb7d640f7a8f58e1d~tplv-tt-large.image?x-expires=2005664679&x-signature=%2BHiJSCsSBaXmrATDihxJH3T6iUY%3D
2.2.研发壁垒：专业背景支撑产业化研发
研发团队专业背景构筑壁垒。截止 2022 年中报，公司研发团队总计 74 人，5 位 核心技术人员具备专业背景及相关从业经验，支撑公司在合成生物学领域的研发壁垒。
2.3.产能壁垒：国内份额领先，提前布局扩张产能
国产 ARA 领先企业，产能布局和份额行业领先。2004 年公司实现 ARA 产业化， 成为中国第一家 ARA 研发生产企业，成功奠定国内最大 ARA 产品供应商的地位，服务 于各大奶粉品牌，主要包括伊利、飞鹤、君乐宝、贝因美、圣元、雅士利等乳企。 2012 年公司实现藻油 DHA 产业化后销量迅速上升，成为国内藻油 DHA 供应商领先地 位。根据润科生物招股说明书，2020年公司藻油DHA销量略低于行业龙头润科生物， 在国内市场份额第二。 2018 年以来公司 ARA 和 DHA 逐渐达到满产，预计 2022 年年末微生物油脂扩建二 期工程项目投产后，公司 ARA 油脂产能将从 420 吨上升至 570 吨，藻油 DHA 油脂产能 将从 105 吨上升至 555 吨。2022 年 6 月公司公告募投项目已经取得食品生产许可，我 们预计 22-23 年陆续投产。
3.新国标+海外市场拓展，支撑主业中期收入增长确定性
ARA（花生四烯酸）是人体生长和发育所必需的多不饱和脂肪酸之一，主要用于 促进视神经和脑神经的发育。同时，也是机体一系列生理调节激素的前体物质，对脂 代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。成 人可通过摄入亚油酸为主的 N-6 系列不饱和脂肪酸转化生成 ARA，但 0-6 月龄的婴幼 儿尚未发育健全，体内缺少合成 ARA 所需的酶，因此需从母乳、其他辅食摄入足量的 ARA。
DHA（二十二碳六烯酸）是另一种人体所必需的不饱和脂肪酸，同样对于婴幼儿 大脑和视网膜的发育起着至关重要的作用，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老 年痴呆症和神经性疾病具有重要作用，并与 ARA 形成生理功能上的平衡调节机制。人 体缺乏 DHA 可引发生长发育迟缓、不育、智力障碍等一系列症状。人类无法自主合成 DHA，需要通过摄食亚麻酸转化补充。但体内亚麻酸向 DHA 的转化率少于 0.5%，转化 率极低，因此主要通过食物和专门的 DHA 补充产品来满足人体自身所需。目前 DHA 主 要应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域。
https://p26-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/aeb9fe70da3a4e25b30fb9a9858ee04b~tplv-tt-large.image?x-expires=2005664679&x-signature=P0WUZIAHplmzdEF4e5c6eFraiDU%3D
3.1.婴配粉新国标明年发布，ARA、DHA添加量存在翻倍空间
婴配粉新国标将于 23 年 2 月正式实施。2018 年 9 月，国家卫健委和市场监管总 局就曾经发布过奶粉新国标的征求意见稿。2021 年 3 月 18 日国家卫健委和国家市场 监督管理总局发布《食品安全国家标准婴儿配方食品》、《食品安全国家标准较大婴儿 配方食品》以及《食品安全国家标准幼儿配方食品》（统称新国标），将于 2023 年 2 月 22 日实施。新国标对 DHA 的下限进行了强制规定，并且提高了上限值，同时 ARA 的添加上限也被提高，且要求 ARA 添加量不得低于 DHA 添加量。
由于旧国标添加量单位为在每 100kJ 中 ARA 或 DHA 占总脂肪酸的百分比，因此我们以国标内能量说明进行换算，将旧国标添加量换算为新国标的 mg/100kJ 进行比对。根据GB10765、GB10766、GB10767 要求：新国标中一段产品在即食状态下每100ml所含的能量应在 250kJ-295kJ 范围，二段产品在即食状态下每 100ml 所含的能量应在 250kJ-314kJ范围，三段产品在即食状态下每100ml所含的能量应在 250kJ334kJ范围。旧国标中一段产品在即食状态下每 100ml 所含的能量应在250kJ-295kJ范围，二段和三段产品在即食状态下每 100ml 所含的能量应在 250kJ-355kJ范围。能量的计算按每 100ml 产品中蛋白质、脂肪、碳水化合物的含量，分别乘以能量系数，所得之和为千焦/100 毫升（kJ/100ml）。
假设：1）新国标中由于不同阶段的婴配粉所含能量存在差异，我们根据 Euromonitor 的数据中销量占比，按照一段：二段：三段=2:3:5 加权 平均，即 284.85kJ/100ml 进行计算验证。2）旧国标中由于不同阶段的婴配粉所含能量存在差 异，我们根据 Euromonitor 的数据中销量占比，按照一段：二段：三段=2:3:5 加权平均，即 295.56kJ/100ml 进行计算验证。3）国标规定每 100kJ 脂肪含量 1.05-1.40g， 取中值 1.225g 进行计算验证。4）假设产品所含脂肪中 100%为脂肪酸。 换算计算后，新旧国标相比 ARA 最大添加量提升 50.26%，DHA 最大添加量提升 51.05%。
由于以上算法仅考虑国标上限提高对产品最大添加量的提升，我们选取了行业龙头品牌中已经完成新国标注册的伊利金领冠珍护、飞鹤星飞帆和君乐宝旗帜三个产品进行添加量对比。我们认为新老国标的交替对实际产品中ARA和DHA的添加量增长应该大于根据假设的计算值。同时，全球物流、海关等受疫情影响严重，导致供应链不稳定，且进口食品亦可成为新冠病毒载体，叠加国产奶粉管理规范程度提升、产品竞争力增强，预计国产奶粉占比有望提升。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/fd863718965e40f3818076aced8988c9~tplv-tt-large.image?x-expires=2005664679&x-signature=gqo4awimsxyjafz79x37F%2BRZc1Q%3D
3.2.帝斯曼专利即将到期，有望扩大海外市场份额
23 年 6 月帝斯曼专利即将到期。帝斯曼当下是全球 ARA 产业的最大供应商，于 2011 年将全球首家生产 ARA 的美国马泰克公司收入麾下，并入帝斯曼营养部门。自 2000 年开始，帝斯曼在多个国家围绕 ARA 产品的生产和制备工艺申请专利，使竞争 对手难以规避，如其他企业向注册专利的国家销售 ARA 等相关原料需要向帝斯曼支付 5 美元/公斤的专利许可费。因此公司针对帝斯曼的专利进行了多年持续的上诉，双 方达成和解后帝斯曼每年以现金对公司进行一定的海外业务缺失进行补偿，作为交换公司不再继续针对帝斯曼的海外专利进行上诉。23 年 6 月前帝斯曼彼时在不同国家 注册的专利权限将陆续到期，预计公司海外业务将得到一定的发展。
深耕行业近 20 年，国内市场份额第一，有望承接部分海外市场需求。根据 Grand View Research 的数据，2021 年全球市场 ARA 销量约 3558 吨。根据公司年报， 21 年 ARA 销量 428.6 吨，在全球市场份额约 12.1%，市占率位列全球第二、中国第 一。公司拥有完善的安全生产体系和管理体系，包括符合国际标准的工厂和涵盖从研 发到采购再到品控的全流程质量安全管理体系，ARA 和 DHA 产品通过了美国 GRAS 体系 认证，ARA 产品还通过了欧盟 NOVEL FOOD 认证。婴配粉行业中国内厂家认证需 1-2 年，国际厂家认证时间更长达 3-5 年，公司已经通过了多家乳制品跨国公司长期且严 格的供应商审查。因此我们认为公司已经具备与海外企业合作的基础，且上游供应商 资格具备行业壁垒，有望为公司全球市占率提高打下坚实基础。
21 年起公司新增向海外客户雀巢供给 ARA 的合作，我们判断 22 年采购量 120 吨 左右。假设 2023 年公司维持与 2021 年相同的吨价水平，即 51.76 万元/吨[=22.18 亿 元（21 年公司 ARA 产品收入）/429 吨（21 年公司 ARA 产品销量）]，若在产能允许范 围内全球市占率将分别提升至 13%/14%/14.6%，预期会在 2021 年 ARA 营业收入的基础 上实现 18%-33%不等的增长。根据公司官网的资料，公司已通过达能、雀巢等多家国 际大客户的全球供应商审计，我们判断海外乳企对公司的审计考查也在持续进行中， 我们认为在已经成为达能和雀巢供应商的基础上，通过其他海外客户审查确定性高较 强，未来公司有望成为海外客户的重要 ARA 供给方。综上，参考雀巢的采购变化量和 未来的潜在增量订单，我们认为在奶粉国产替代+新国标换代+海外市场拓展的促进 下，ARA 添加量存在翻倍空间，远期市占率有望达到 20%左右。
全球范围内 DHA 市场仍以鱼油 DHA 为主。鱼油 DHA 产业化历史悠久，市场认知程 度较高，且藻油 DHA 要求企业具备工艺技术，成本较高，因此全球范围内鱼油 DHA 市 场占比相对较高。从成分来看，鱼油 DHA 和藻油 DHA 主要差别在于鱼油 DHA 的 EPA 含 量较高，EPA 可以有效降低血脂水平，减少有害的免疫反应。目前国内外相关专业领 域研究均未证实鱼油 DHA 和藻油 DHA 孰优孰劣，因此鱼油 DHA 和藻油 DHA 均广泛应用 于婴配粉、健康食品和保健品等领域，如斯维诗儿童鱼油 DHA、法澜秀孕妇专用鱼油 DHA、bioisland 婴幼儿 DHA 海藻油胶囊、纽曼斯成人孕妇专用海藻油 DHA 软胶囊等。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/6cec84ed4a95422886b0b54f31523372~tplv-tt-large.image?x-expires=2005664679&x-signature=Y1TvbnU%2BpKosGc2MtWd2hf4Bk1A%3D
国内外婴配粉品牌对使用鱼油 DHA 和藻油 DHA 没有非常明显的偏好。而且从资源 和食品安全角度来看，欧美作为 DHA 最大的应用市场开始兴起素食主义，且鱼类面临 海洋污染易发生食品安全问题，这对植物来源的藻油 DHA 有一定的正向加成。DHA 新 国标潜在提升空间在 50+%，并且根据实际通过新国标的产品添加值计算，DHA 添加量 同比超过假设下的预估值。并且国内市场缺乏深海鱼资源，藻油 DHA 从成本和产业化 角度更优；海外市场对环保和素食主义的重视也有利于藻油 DHA 占比提高。综上，我 们认为在与 ARA 业务提升相同的逻辑下，DHA 业务具备空间拓展可能性。远期空间增 长潜力有望超过 ARA 业务。
3.3.宠物食品和饲料行业品类拓展，市场需求有望释放
宠物食品行业扩张，市场需求有望释放。随着消费者科学养宠意识的不断提升， 宠物营养品有满足宠物日常营养并进行疾病预防的需求，宠物行业在发展中迎来了品 牌与品类的升级。2021 年国内宠物食品行业市场规模 482 亿元，预计 2022 年市场规 模有望达到 542 亿元，同比+12.4%，近 5 年 CAGR 13.88%。
脂类有望进入经济动物营养领域，作为差异化竞争可能性。我国饲料工业发展 经过 30 多年的发展已经进入成熟发展期，且饲料产量稳居全球第一。目前我国经济 动物营养领域还停留在油脂利用和功能脂肪应用的初级阶段，脂类在抑菌、抗病毒、 调节免疫、改善繁殖性能、缓解炎症、抗氧化、激素调节等诸多功效尚未被全面认识， 市场对脂肪酸平衡和结构脂等精细化应用认知并不充分。但随着规模化养殖比例的提 高和行业整合加速，配合饲料的占比还存在较大提升空间。
产业链向下延伸，宠物营养和动物营养业务存在额外增量空间。公司采用供应 链合作模式，发挥公司产品、技术及供应链优势，联合新锐宠物食品品牌“全硕”， 共同推出多款添加 DHA、ARA 的宠物奶粉、罐头食品等宠物食品，产品的应用场景更 加丰富多元。公司从抗生素的抗菌和促生长两项功能着手，以脂肪酸平衡体系——饱 和脂肪酸与不饱和脂肪酸平衡、Ω-3 系脂肪酸和 Ω-6 系脂肪酸平衡、短中长链脂肪 酸平衡为技术基础，开发出具有“替抗”功效的多款产品，包括饲用脂肪粉、DHA 藻 粉等，有望切入经济动物营养领域有望扩大行业竞争优势。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/62f250f688e14aefa2f4d059dd3e1918~tplv-tt-large.image?x-expires=2005664679&x-signature=mbdruD2LcQ4Mulis5p3V5alwaIQ%3D
4.第二增长曲线下游需求多样，有望提升公司盈利能力
4.1.SA：成本优势赋予应用潜力
差异化工艺降低下游采购成本，赋予公司 SA 产品竞争优势。SA（唾液酸）是一 种连接在细胞膜表面糖蛋白上的糖基分子，也是燕窝的关键功效成分。SA 的主要来 源是从天然产物中提取，如燕窝、卵黄、乳清等，在燕窝中含量在 7%-10%。目前化 学合成法可以通过化学催化合成 SA，反应条件严苛且分离纯化困难。公司 SA 产品以 葡萄糖、玉米浆为原料，通过大肠杆菌基因工程处理后生产，不受资源限制，产物纯 度高、易于提纯且成本相对较低，已逐步替代化学合成法。
根据海关数据，2021 年出口燕窝均价 1255.73 美元/千克，按 1 美元=7.1186 元 人民币计算，出口燕窝均价 0.89 万元/千克。而燕窝中 SA 的含量仅为 7-10%，因此从 燕窝提取的 SA 单价预计远超燕窝单价，而根据 21 年年报计算公司 SA 产品均价为 0.50 万元/千克，极大降低了下游采购的原材料成本。 2017 年 5 月国家卫计委批准 SA 为新食品原料，子公司中科光谷是第一家获得 SA 生产许可证的公司。2021 年 6 月 SA 通过国家药监局化妆品新原料备案，子公司中科 光谷主导起草燕窝酸团体标准，目前公司也唯一通过 SA 化妆品新原料备案的公司。 根据新思界产业研究的数据，2020 年国内燕窝酸行业销售量 12.86 吨，公司 20 年燕 窝酸销售量 6.29 吨，位居行业龙头，在国内没有拥有相同产业化产能的竞争对手。
SA 在婴配粉、医药、健康食品、化妆品等多个领域具有多重功效。 1）作为婴配粉添加剂或中老年保健品：根据文献 Determination of sialic acids in milks and milk-based products，母乳中燕窝酸的含量为 0.3~1.5g/L，牛 乳中燕窝酸含量 80~760μg/mL，其他哺乳动物乳汁中含量却甚少。目前有诸多的研 究证据显示母乳喂养的婴儿比人工喂养的婴儿能吸收更多的燕窝酸。并且由于 SA 具 备促进突触形成、神经发育等作用，美国、日本、欧盟、新加坡、马来西亚等国家已 允许将其作为营养素添加在婴幼儿配方食品中，以弥补母乳及奶粉中 SA 的缺乏，因 此公司有望通过 SA 产品进军海外市场。目前国内没有批准 SA 作为婴配粉添加剂的先例，若未来国内婴配粉 SA 添加许可通过，公司作为国内第一家具备商业化生产、供 给 SA 能力的企业，有望抢占市场份额，扩大领先优势。
2）在医用肿瘤诊断等医药领域应用：SA 具备与神经氨酸酶抑制剂相近的化学结 构，常被用作抗病毒药物奥司他韦、扎那米韦合成的中间体。此外，位于细胞膜糖蛋 白尾端的特性赋予了 SA 细胞间信号识别、与病毒结合等方面的生理功能，使其在恶 性肿瘤的筛查、辅助诊断、疗效观察等医药消费场景有重要临床价值，存在医药领域 应用价值。
3）在化妆品领域作为功能性护肤品：2021 年 6 月，公司将 SA 以保湿剂作为功能 申报，成为通过化妆品新原料备案的第一例（化妆品新原料备案 001 号）。2022 年 5 月，公司将 SA 作为化妆品新原料成功扩项，则可作为保湿剂，同时具有抗氧化、抗 皱、抗衰老等功效（在 2009-2019 期间，我国获批的化妆品新原料仅 4 个）。公司已 与自然堂推出含 SA 的面膜产品，宣传主打功效为抗皱保湿，并且已开始接洽雅诗兰 黛、欧莱雅、珀莱雅、上海家化等国内外龙头品牌商。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/f2c2233a822e4aae81650868cf055014~tplv-tt-large.image?x-expires=2005664679&x-signature=XXbPLcGUMSPwijuJsiPXHaYjFTo%3D
4.2.HMOs：婴配粉重要营养成分，产业化和国家审批同步进行
HMOs（母乳低聚糖）是母乳中天然存在的聚合度≥3 的低聚糖的统称，在母乳中 是仅次于乳糖和脂肪的第三大固体成分，含量超过蛋白质。截至目前，已经确认结构 的 HMO 已经超过 200 种，主要包含岩藻糖基化、无岩藻糖基化和唾液酸基化三种。 HMOs 具有重要的生物学功能，不仅对肠道病原微生物起到抗感染的作用，还能维持 肠道微生态的平衡、免疫调节、预防坏死性小肠结肠炎、促进大脑发育等作用。当前 欧盟、美国和澳新已将最为广泛几种 HMO 单体批准作为食品原料（批准通过两年）， 国内 HMOs 作为营养强化剂管理，目前尚未获得批准。
产业化和国家审批同步进行中。根据国家卫健委的资料，作为营养强化剂新品 添加，通过发酵法生产使用的菌株需要通过农业农村部的菌株安全性审查，目前公司 正在申请 2'-岩藻糖基乳糖（2'-FL）的国家审核，我们认为后续 3'-FL 等成分也会陆 续申报。海外龙头公司帝斯曼也在同步申请 HMOs 的国家审批，目前已经获得安全性 申请批准，未来还需接受国家食品安全风险评估中心的技术审查、面向公众的意见征 询、国家卫生健康委员会的审批等流程，帝斯曼预计 HMOs 在中国达到商业化至少需 要 4 年时间。如果海外龙头能够顺利通过审核有望提升公司的申请进度。
相对同业竞争者具有较强的先发优势。公司也正在加紧进行 HMO 的产业化和国家 审批，HMOs 产业海外竞争格局相对更加激烈，帝斯曼（收购了丹麦公司 Glycom）、巴 斯福（与 Glycosyn 合作）、日本麒麟（自研）、科汉森（收购了德国公司 Jennewein Biotechnologie）等益生菌、化工龙头企业均有涉及。当前国内同类型的竞争企业大 多在初创阶段在融资和实验室终试阶段，公司有较强的先发优势。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/04fc47ce3cdb4739926d5a15e1460f38~tplv-tt-large.image?x-expires=2005664679&x-signature=ZKjDiUncV49SLZeP6vex%2Bv5QXK4%3D
4.3.BC：技术优势实现高产，规模效应有望提升毛利
β-胡萝卜素（BC）是一种安全的维生素 A 源，在机体内发挥补充维生素 A、抗 氧化、抗癌、调节免疫系统、提高免疫力、预防心血管疾病、眼疾等多种疾病的功能， 被广泛应用于健康食品、药品、化妆品、动物饲料等领域。同时，BC 作为天然着色 剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。公司通过发酵工艺生产的高纯度天然β胡萝卜素产品是优质的健康功能性食品营养强化剂和天然着色剂。β-胡萝卜素作为 良好的抗氧化剂，在化妆品领域存在巨大的开发潜力。
高纯度技术增加竞争壁垒，主攻出口销量持续增长。营养品和饮料市场实际应 用的 BC 都是采用化学合成的 1-10%低含量（脂溶性）产品，而公司采用天然发酵技 术产品纯度较高（96+%）。从工艺角度，生物发酵纯度高，而化学合成产生的同位异 构体可能对人体有副作用。从成本角度，天然发酵成本是化学合成的 2-3 倍。因此， 国内更倾向于应用化学合成的 BC，公司 BC 产品主要用于出口。
因为公司都是直接出售晶体，实际出货量相对较低。同时，BC 与 ARA、DHA 共用 产线，一般为主营业务销量淡季时的加工产品。当前公司主营业务产能相对紧张，因此 BC 销量相对较低。2016-2017 年 BC 处于研究开发阶段，未形成规模经济效应，单 位成本较高。随着研发过程的推进，菌种选育、发酵等环节技术升级，和规模效应显现20年毛利率33.62%。预计未来随着规模效应增强和新产线投产BC产品销量提升有望为公司贡献更多毛利。
4.4.虾青素：项目进入中试，具备产业化基础
虾青素（ASTA），于1938年从龙虾中首次分离出的天然抗氧化剂。天然虾青素比角黄素、β-胡萝卜素和玉米黄素能更有效地阻止不饱和脂肪酸甲酯的过氧化，其抗氧化活性是维生素 E 的 550 倍。动物实验表明，虾青素可以清除 NO2、硫化物、二硫化物，也可降低脂质过氧化作用，有效地抑制自由基引发的脂质过氧化。同时，虾青素具有抗癌活性，能显著影响动物的免疫功能，强化需氧代谢，明显增强人的肌肉力量和耐受力，具有抗感染活性。
行业内天然虾青素的提取法分为雨生红球藻法和红发夫酵母法，红发夫酵母法提取的虾青素占主要是市场份额，并且主要用于水产饲料及保健品，食品饮料及化妆品等领域。虾青素作为化妆品添加成分已经被国家审批通过，海外也存在相关应用，但目前国内需求还未起来。根据半年报披露，公司人工酵母合成虾青素项目进入中试阶段，并产出了虾青素菌体，具备产业化基础。公司虾青素工艺为雨生红球藻法，主要为了满足下游水产养殖提升产黄率的需求。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
页:
[1]