以岭药业的新高与新低 吴以岭的价值“翻身仗”
作者：司廷来源：首条财经——首财研究院
新冠疫苗仍在路上，中药依然是抗疫棋手。
中国工程院院士张伯礼表示，全国8万多确诊患者，中医介入治疗的超7万，占比91%。
风口下，一批相关医药股，成为资本明星。
比如连花清瘟的生产方以岭药业。
退烧模式 新高与新低
4月14日，国务院联防联控机制新闻发布会上，治疗新冠纳入金花清感、连花清瘟和血必净的适应症。
“官戳”在手，响者云集。
4月16日，以岭药业连涨四天，股价37.9元/股，市值高达456亿元，相比开年12.11元/股，暴涨3倍。
新高行情，凸显市场热情、但也不乏游资炒作。
经验来看，事件型的驱动力强劲但不持久。随着疫情稳定，以岭的暴涨模式也显出颓势。
4月28日，以岭药业发布2020年一季报，营收23.3亿，同比增长50.6%；归母净利润4.4亿，同比增长51.9%。
营利增速均超50%，这是以岭药业2011年上市以来，取得的最好季绩。
然如此利好，难振资本信心。
4月29日，股价28.58元/股，退烧明显。截至5月15日，股价32.28元/股，市值388亿。
业内人士指出，以岭药业股价高热更多是概念炒作，随着国内疫情稳定，某款产品销售回落是正常现象，业绩始终是市场信心的基本面。
一定意义上说，市场态度是有逻辑的。
毕竟相比新高，新低同样让人关注。
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2019年报显示，以岭药业营收58.25亿元、归属于上市公司股东的净利润6.07亿元，同比分别增长20.99%、1.21%；扣除非经常性损益后净利润为5.56亿元，较上年下降2.35%。
拉开时间维度，这个成绩单难言乐观。
2013年至2018年，公司营收24.90亿元、29.21亿元、31.85亿元、38.20亿元、40.81亿元、48.15亿元，同比增长51.04%、17.31%、9.02%、19.95%、6.02%、17.97%；对应的净利润为2.44亿元、3.54亿元、4.30亿元、5.33亿元、5.41亿元、5.99亿元，同比分别增长31.48%、45.11%、21.44%、25.91%、1.51%、10.82%。
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换言之，2019年营收增速创近6年新高，净利润增速创近7年新低,扣非净利润更是负增长。
新高与新低，何以有如此分裂的行情？
营业成本、销售费用增速较快是一个重要考量。
2019年，以岭药业营业成本21.06亿元，同比增长29.15%；销售费用22.27亿元，同比增长22.38%。相比营收58.25亿元，换言之近四成收入花在了销售上。
其中，市场活动费、推广及办公费同比增加18%至14.58亿元；工资薪金支出4.36亿元，同比增加54%，销售人员同比增加156%，由2250人增加至5769人。
业内人士指出，销售费高企，一直为市场所诟病。对药企来说，销售费用过高意味着产品毛利率提升困难，生产研发成本难降低，最终或“羊毛出在羊身上”——导致产品低质高价。
北京鼎臣医药咨询创始人史立臣曾表示，药企销售费用整体颇高，跟整个行业同质化竞争严重有一定关联。在质量同等的情况下，企业要脱颖而出的话，依靠啥?多数得靠终端费用投入等。
从医改导向看，控费提质增效，是一个持续信号。个中考量，值得以岭药业深思。
同时，从现金流、资金储备、负债看，也不乐观。
经营净现金流仅6892.54万元，应收账款较期初增加4.98亿元，或存在一定的坏账风险。货币资为7.33亿元，占总资产比例为8.08%。
2019年末还出现了5005.14万元的短期借款，2017年和2018年两年间均为0；2020年3月末，有息负债余额小幅增长至0.9亿元。
在向以资金充裕著称的医药界，上述数据并不光鲜。
不过，疫情带来业绩改善，其流动比率为5.14，偿债能力较强。但鉴于2019年11月，以岭药业宣称拟用50.34亿元自筹资金投资建设“现代中药产业化项目”，未来其有息负债规模大概率仍将扩大。
在研药卡壳？
公开信息显示，石家庄以岭药业股份有限公司（简称以岭药业），2001年完成股改，2011年7月在深交所上市。控股股东为以岭科技，100%股权由董事长吴以岭持有。专利中药、大健康和化学药为公司三大业务板块，中成药为支柱业务。产品主要分为心脑血管类、抗感冒类、肿瘤及糖尿病等，主力产品为通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊/颗粒。
客观而言，与其他药企重销售轻研发情况不同，以岭药业研发费用也增速明显。
年报显示，其2019年研发投入5.15亿元，同比增长44.34%，占当期营收的8.8%。作为国家级中医，以岭药业董事长吴以岭自创了一套“络病理论”，据称可持续进行中成药物的研发。
值得注意的是，中药企业处方更多来自长期用药经验，习惯依赖传统方剂生产，缺乏标准、忽视研发是行业一大弊病。
这也是以岭药业具有产品优势、竞争优势的根源所在。
不过，新药研发也具有周期长、风险大、投入高的特点，领跑行业的以岭药业，自然多了份规避风险的责任。
2019年，以岭药业将研发投入中的1.24亿元资本化，资本化率达到24.13%，较上年增加12.89%。
截至2019年末，以岭药业在研立项品种29个，涵盖心血管系统、神经系统、呼吸系统等疾病，处于临床前研究的不同阶段。
已获批准进入临床阶段的有8个：周络通、芪黄明目、柴芩通淋片、解郁除烦胶囊、百灵安神片、莲花急支片、莲花定喘片、津力糖平片。
从进展看，除莲花急支片处于申请新药外，其余仍处于获得、启动、开展、完成临床研究阶段。
对于这些在研药，以岭药业可谓信心满满、志在必得。当时预计获得新药证书和生产批件的时间最晚为2014年。然推迟5年，仍未领到批文。何以有如此卡壳表现？
2020年5月14日，以岭药业申报的6.1类中药新药连花清咳片获得国家药监局批准上市，用于治疗急性气管、支气管炎。
高调扩张VS海外坎坷
除了在研药，主力产品也不省心。
从营收结构看，医药制造业务是绝对收入主力，占比超99%。2019年该业务板块毛利率出现下降，降至2.17%。
心脑血管类药物毛利率同比增加0.47%；抗感冒类产品、保健饮品类产品和肿瘤、糖尿病等其他类产品近四年的毛利率均出现不同程度下滑。
其中，抗感冒类产品的毛利率波动最小，2019年毛利率较上年同期下降1.53%，主力产品连花清瘟销售同比增长41.34%。
进入2020年，新冠疫情爆发，让连花清瘟一飞冲天：2020年1~3月营收 15.42 亿元，占公司总营业收入的 66.07%。
回拉时间线，连花清瘟胶囊始于2003年非典，截至目前，累计20次被列为推荐用药。
新冠疫情期间，迅速被列为医学观察期的推荐用药，加之钟南山等专家的推荐加持，连花清瘟胶囊迅速成为抗疫“神药”，销量大增，这也是其一季度业绩创新高的原因所在。
高涨行情，也刺激了以岭药业的扩张信心：2020年3月，以岭药业变更部分2017年非公开发行的募资用途，拟投入3.06亿元改造改建现有中药制剂的部分车间，拟新增年产连花清瘟胶囊75亿粒、连花清瘟颗粒9.9亿袋、连花清瘟片21亿片生产规模。如产能全部消化售出，连花清瘟系列产品将一跃跨上百亿级。
足够振奋，但不乏质疑之声。有媒体估算，上述新增年产能，假设每位病人以每个疗程7~10天的定量，需3个疗程用药可痊愈，每年至少需要4千万患者。
截至北京时间5月15日8:00，全球新冠肺炎累计确诊443.7万例，上述扩张的逻辑及底气何在呢？
国内疫情熄火，海外市场诱人。
然抛开疫情终将过去，高调扩产的以岭药业，出海路亦不乏颇为坎坷。
5月7日，在投资人电话会议上，以岭药业董秘吴瑞表示，连花清瘟在已注册国家的销售主要以当地代理商完成。海外销售收入较去年同期有大幅增长，但总体规模相对国内仍很小。
近日，瑞典媒体称瑞典海关实验室对连花清瘟进行检测，声称其成分“只有薄荷醇”。
如此报道太过荒诞，以岭药业亦公告“与事实严重不符”，但也从侧面折射出一些国家的中药偏见。
中国赴意大利抗疫医疗专家组成员、浙江省中医院副院长杨珺超曾表示，虽然意大利同行对中医药治疗新冠肺炎非常感兴趣，但中药在意大利要真正进入临床治疗还有很长的路要走，目前专家组带去的中药仅应用于当地华人华侨的救治。
公开信息显示，截止目前，连花清瘟胶囊已在中国的香港地区、澳门地区和巴西、印度尼西亚、加拿大、莫桑比克、罗马尼亚、新加坡、泰国、厄瓜多尔分别以“中成药”、“药品”、“植物药”、“天然健康产品”、“食品补充剂”、“中成药”、“现代植物药”、“天然药物”等身份注册获得上市许可。
5月7日，以岭药业发布公告，收到新加坡卫生科学局（HSA）核准签发的“中成药”注册批文，批准公司药品连花清瘟胶囊符合新加坡中成药标准注册。
随后《联合早报》的报道称，新加坡卫生科学局发言人称只批准它为“中成药”，但“没有批准它治疗或用于减缓冠病症状”。其表示，所谓中成药是受当局管制的辅助保健品，而这类产品不能用来诊断或治疗传染病等病症，至今也没有科学依据证明任何中药材有助治疗冠病。
显然，这与国内对于中成药的定义大不相同。
再来看看全球风向标美国市场的表现。
2016年9月，以岭药业在美国的Ⅱ期临床试验启动，按计划，2019年第四季度就应通过FDA新药注册申请审批。然从其最新公布进展看，依旧停留在“临床收集病例阶段”。
国内市场热潮退却，国外市场艰难破冰，高光之下的连花清瘟亦有诸多不确定性，扩产隐忧值得关注。
此外，另一业绩主力心血管类中药，也面临挑战。
《中国心血管病报告(2018)》显示，心脑血管疾病引起的死亡率一直位居第一，且死亡率呈上升趋势。米内网统计，2018 年，心脑血管疾病用药在国内重点城市公立医院中成药市场份额占32.52%，在中成药销售市场中位列首位。
在2018年重点城市公立医院心血管疾病中成口服药市场份额中，天士力的复方丹参滴丸和步长制药的稳心颗粒分别以4.83%、3.67%的份额位列第2、第4。高于以岭药业的芪苈强心胶囊（1.73%）、通心络胶囊（2.78%）、参松养心胶囊（2.71%）。
不过，行业人士表示，心脑血管疾病主要以西药为主，效果快而且稳定，因此中医药心脑血管类药物发展有限。而受政策影响，整个中药行业受医保控费冲击，个别省份又把中药列为辅助用药，报销比例降低、使用量受限，以岭药业亦会受到影响。
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持久价值“翻身仗”
梳理之下，外表繁华的以岭药业，也有不少发展隐忧。
如何抓住疫情的窗口期，查漏补缺，精进而动，这考验着以实控人吴以岭为首的高管层智慧。
2020年2月26日，《2020胡润全球富豪榜》显示，吴以岭拥有15亿美元财富，超过“杂交水稻之父”袁隆平，荣升院士首富。
截至今年一季度末，吴以岭及其子女合计持有以岭药业54.21%股权，为公司实际控制人。以此计算，今年初以来，实控人财富增长超130亿元。
放眼中药企业，也是少见。可谓为行业信心提振，打了一场漂亮的翻身战。
然价值光环如何持续，能持续多久，依然值得考量。
一定意义上说，实控人及其一致行动人（亲属）、高管及其亲属频减持的行为，还是冲淡了上述光环与外界期许。
公告显示，公司持股5%以上股东田书彦2月4日披露减持计划，并于3月17日完成减持，减持股份数量为8899824股，套现超1.45亿元。
2020年2月6日，吴以岭的亲属吴以红减持744万股，套现1.47亿元；吴以成减持9.3万股，套现183.51万元。
同日，高管王蔚的配偶任跃民减持11.66万股，套现230.073万元。
2月5日，高管高秀强减持19.31万股，套现354.261万元。
此外，吴以岭的亲属吴以池、高管王蔚的亲属王丽也有小额减持。
业内人士指出，公司实控人、高管连连减持或因股价过高，存在估值泡沫，说明股东对公司业绩提升没有信心，在想办法兑现。
众所周知，面对疫情来袭，今年不少企业的实控人，甚至整个高管层，选择逆势增持，以此坚定发展信念，提振内外信心。相比之下，以岭药业上述人士的表现甚为扎眼，难看吃相中尽显短利、短视之态。
拉开时间维度，也许这也符合其调性。
近五年内，以岭药业实控人及其一致行动人（亲属）、高管及其亲属不断减持，减持多于增持。累计减持2450.28万股，共计减持套现9.81亿元。吴以岭亲属吴以红、吴以池等人大多陆续减持过半，纷纷跌出前十股东。
再看质押，截至4月17日，以岭科技、吴相君和吴瑞的累计质押数比例分别为37.21%、31.35%和24.85%。
5月14日，以岭药业发布公告称，公司控股股东以岭医药科技有限公司将1900万股进行质押延期，延期至2021年5月13日，占其所持股份为比例为5.05%。
再看融资分红。
统计梳理，上市9年多，以岭药业累计分红6.84亿元，股息支付率为20.54%，累计募资34.45亿元，累计派息融资比19.86%。
相比之下，上市四年的步长制药，分红53.46亿元，无增发、发债事项，股息支付率为20.54%；天士力累计分红49.72亿元，股息支付率为38.75%，累计派息融资比为70.07%。
专家表示，高股息率是吸引长线资金的重要因素，是中长期价值投资者最为关心的参照指标。
现金分红，本是资本市场最基础制度，是引导价值投资、上市公司回报投资者的重要途径。
但很长以来，现金分红是A股老大难问题，市场始终存在“重融资、轻回报”的整体环境。一味强化融资，高质押、频套现，忽视了与中小股民互利共赢功能。
2020年3月30日，国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，专门将鼓励和引导上市公司现金分红作为完善股票市场基础制度的目标之一。
强引导下，投资者间开始青睐于投资高派息的公司股票，将高股息率与公司业绩经营稳定、盈利能力强、现金流充裕划上等号，作为投资标准。
“5·15全国投资者保护宣传日上，证监会主席易会满表示，一年来，推动提高上市公司质量的积极因素不断增多，上市公司从严监管、从严稽查的压力持续传导，上市公司控股股东、实控人、董监高“四个敬畏”的理念开始深入人心，现金分红达1.36万亿元，创历史新高。
在此背景下，以岭药业的上述行为，是否有逆势而为的味道呢？
一定意义上说，一场突发疫情，挽回了以岭药业的不少颜面。而经历短期市场“躁动”后，如何抓住宝贵窗口期，查漏补缺、革新精进，打场持续价值的“翻身仗”，依然是当家人吴以岭的一个严重话题。
疫情终将过去，如何延续风口，不作一瞬流星，首条财经将持续关
本文为首条财经原创
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