康缘药业研究报告：中药创新驱动长大，困境反转腾飞在即
（报告出品方/作者：国盛证券，张金洋、杨春雨）一、康缘药业：创新型精品中药企业
1.1 创新争先初心不忘，精品中药大有可为
江苏康缘药业股份有限公司前身为连云港中药厂，于 1996 年改制成立，是集中药研发、 生产、销售为一体的大型中药企业。公司研发实力不俗，连续三年位列“中药研发实力 排行榜”首位，据公司公告，截至 2021 年底共获批中药新药 52 个，发明专利授权 547 件。公司秉承振兴国药的使命，在几十年的发展历程中，形成了以“中药、化学药、生 物制药”集群创新发展为主线，在品种研发和智能制造上进行战略布局，致力实现大健 康产业“素质提升”和“规模扩张”同步发展，不断提高核心竞争力。
1.2 院士领衔注重研发，专业管理共促发展
公司董事长肖伟为中国工程院院士，具有引领公司创新发展的战略眼光。肖伟先生直接 持有公司 2.87%的股份，并通过江苏康缘集团有限责任公司持有公司 29.71%的股份， 是公司实际控制人，自 2000 年 11 月起任公司董事长。肖伟先生是第十一、十二、十三 届全国人大代表，现任中药制药过程新技术国家重点实验室主任、中成药智能制造国家 地方联合工程研究中心主任，兼任国家药典委员会执行委员、中华中医药学会副会长、 中国中西医结合学会常务理事，在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研 究 30 余年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，享受国 务院政府特殊津贴。
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公司拥有专业化管理团队，便于提高经营效率。在管理层的任用上，公司重视有中药研 发经历的研究型人才，多位董事会董事曾任中药研究所所长，保证了公司在产品规划和 研发生产上的专业度。此外，公司在财务、销售等方面也拥有较强的人才实力，其中， 市场开发中心负责人潘宇先后在西安杨森制药有限公司、赛诺菲安万特制药有限公司、 辉瑞投资有限公司、微岩医学科技（北京）有限公司担任营销相关的管理职务，拥有丰 富的医药产业经验；财务总监肖安亮于 2010 年加入公司，历任公司生产成本部经理， 营销管理部经理，能有效把控公司生产经营效率。
1.3 业绩实现困境反转，后续兑现能力加强
公司已实现困境反转，未来业绩恢复将加快。2015-2019 年，公司营业收入保持正增长， 2019 年达到销售峰值 45.66 亿元。2020 年公司进入困境期，一方面，新冠疫情爆发导 致呼吸类产品销量受限，另一方面，公司大单品银杏二萜内酯葡胺注射液的医保中标价 从 316 元下降至 93.7 元，两方面因素叠加使得 2020年公司收入大幅下滑至 30.32 亿元。 但从 2021 年业绩实现情况来看，疫情对公司产品销售的影响逐渐减小，公司收入及归 母净利润均增长 20%以上，下滑趋势已经逆转。
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公司业务结构均衡化发展，注射液占比下降。从不同制剂种类来看，2018-2019 年注射 液贡献了 50%以上的收入，但近两年该比例不断下降，2021 年注射液的收入占比仅为 36%。与此相对应的是，胶囊和口服液收入占比不断提高，整体业务板块出现均衡化发 展趋势，2021 年新增凝胶剂品种，有助于构建更为稳定的销售结构。从各产品毛利率占 比看，注射液占 37.5%，口服和外用品种占比 62.5%。此前市场担心中药注射剂受到政 策影响，有持续下滑风险，实际上已经在近两年完成了产品结构优化。且存量大品种的 价格风险已经得到充分释放。
公司利润水平良好，研发比重升高。受疫情期间物料价格上涨等综合因素的影响，2020-2021年公司整体毛利率有所下滑，但依旧维持在70%以上的水平。从费用端来看， 2020-2021 年销售费用率稳定在 43%左右，逐年下降趋势。公司重视研发投入， 2017-2021 年研发费用率由 7.22%逐渐升高至 13.69%，为中药行业企业最高水平。
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二、中药战略地位形成，市场潜力巨大
2.1 政策支持加强，中药行业明显获益
中药行业政策基础稳固，疫情后红利再加码。十三五规划以来，中医药事业已上升至国 家发展的战略地位，新冠疫情爆发后，中西药并重成为重要防疫举措，“三药三方”走 向世界的同时巩固了中药的临床地位。在政策端，2021 年政府先后出台《关于加快中医 药特色发展若干政策措施的通知》、《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》 等文件，在中药审批和终端支付上为中医药发展护航。
2.2 中药市场呈现回暖趋势
公立医疗机构中成药市场逐渐恢复，心脑血管疾病用药占据三成以上份额。根据米内网 数据，受疫情影响，2020 年我国公立医疗机构终端（城市公立医院、县级公立医院、城 市社区中心及乡镇卫生院）中成药销售额接近 2400 亿元，较 2019 年有所下滑。在基本 消化疫情对院内销售的影响后，2021 年上半年中成药市场迎来恢复性增长，销售额超过 1200 亿元，同比增长 10.59%。在中成药的 13 个治疗大类中，心脑血管疾病用药为中 成药市场第一畅销大类，占据 34.71%的市场份额；呼吸系统疾病用药、骨骼肌肉系统 疾病用药分别位于第二、第三位，市场份额均超过 10%。
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2.3 中药新药获批速度加快，研发迎来发展期
2021 年，国家药监局累计批准 12 款中药新药上市，数量创近 5 年新高。2017-2020 年，中药新药获批数量均停留在个位数，2021 年，国内获批上市的中药数量来到两位数， 中药新药研发迎来了新的发展期。在 2021 年获批的 12 款中药新药中，1.1 类新药有 7 个，包括康缘药业的银翘清热片、一力制药的虎贞清风胶囊、方盛制药的玄七健骨片、 凤凰制药的芪蛭益肾胶囊、天士力的坤心宁颗粒、以岭药业的苏夏解郁除烦胶囊、健民 集团的七蕊胃舒胶囊。其中，康缘药业的银翘清热片是新的中药注册分类实施以来首个 获批上市的 1.1 类中药创新药。
随着注册流程的不断完善以及审批效率的不断提高，中药新药审批时间呈现逐年缩短的 趋势。2017-2021 年，我国共有 20 个中药新药获批，其中 2017 年获批的丹龙口服液审 批时间最长，达到了 3606 天，审批时间最短的则为 2021 年应急批准的新冠相关药物。 从上市中药的平均审批时长来看，整体呈现出下降趋势，未来大部分中药的审批时长有 望控制在一年以内。
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新药受理方面，中药新药数量大幅攀升。根据 CDE 数据，2021 年我国中药新药的申请 共计 58 件，其中申报上市的中药新药 10 件，申报临床的中药新药 48 件，总数较 2020 年增加 31 件，增幅达 114%。新药申请数量的提升反映了中药行业的研发热情，同时 也为后续中药新药的上市打造了良好基础。
三、中成药管线丰富，多核心产品共促发展
公司目前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中 医优势领域。病毒感染性疾病产品线的代表品种有热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止 咳颗粒等；妇科产品线的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等；心脑血管产品线 的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊、龙血通络胶囊、益心舒片、大株红 景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；骨伤科产品线的代表品种有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、 淫羊藿总黄酮胶囊、抗骨增生胶囊等；同时还拥有治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗 粒等儿科专用药品。
3.1 抗感染系列：市场潜力大，两大单品表现亮眼
呼吸领域中成药发展形势良好。根据米内网数据，2020 年中国城市公立医院、县级公立 医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端呼吸系统疾病中成 药销售额接近 300 亿元，2021 年上半年市场实现强势反弹。在中药创新方面，呼吸系 统疾病受国内中药企业重视，2021 年药监局批准上市的 12 款中药新药中，呼吸抗感染 类中药占 4 款，包括银翘清热片、化湿败毒颗粒、宣肺败毒颗粒、清肺排毒颗粒。
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公司抗感染系列收入已触底反弹，热毒宁注射液、金振口服液销售占比均超过 10%。呼 吸抗感染类产品是公司主打的品类，销售占比近四成，2021 年实现 14.39 亿元的收入， 同比增长近 28%，已经突破疫情限制。其中，热毒宁注射液和金振口服液是销售额最大 的两个产品，均超过 10%的销售占比，据我们测算，热毒宁 21 年收入约 5 亿，金振口 服液收入约6亿元。呼吸抗感染类产品的毛利率较为稳定，2015-2021年基本保持在75% 左右，2021 年呼吸抗感染类产品实现 10.7 亿元的毛利。
3.1.1 热毒宁注射液：公司起家拳头品种，触底反弹进行中
热毒宁注射液是公司抗感染系列主打产品，处方精简，仅由青蒿、金银花、栀子三味植 物药组成，具有清热、疏风、解毒功效，临床上用于治疗上呼吸道感染；抗病毒、抗炎 作用机制较为清晰。可用于 3 岁以上儿童及成人。目前已申请专利 17 项，获授权 10 项， 曾荣誉中华中医药学会科技进步一等奖、中国专利奖金奖等。热毒宁注射液 2005 年获 批上市，基于“中药注射剂安全性的前提应在于质量控制”的理念，开展了大量 研究工作，从源头的规模化种植基地，到系统的化学成分研究，多成分含量测定、指纹 图谱等全过程质量控制，以及生产过程工艺、质量保证、风控等体系，和最终大规模的 不良反应集中监测以及循证医学评价。是中药注射剂领域基础工作做得最扎实企业之一。
据北京中医药大学和康缘药业共同发表在中国中药杂志的文章，热毒宁注射液中新绿原 酸，绿原酸，隐绿原酸，异绿原酸 B，异绿原酸 A，异绿原酸 C，山栀苷，京尼平苷酸， 京尼平龙胆双糖苷，栀子苷和断氧化马钱子苷共 11 种有效成分得到有效测定，并建立 了指纹图谱。
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热毒宁领衔康缘产品助力新冠抗疫。新冠疫情期间，热毒宁注射液先后列入国家卫健委 《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》、中华中医药学会《新型冠状病毒肺炎中药合理使用专 家共识》以及北京、江苏等十多个省/直辖市的新型冠状病毒肺炎诊疗方案，已成为中药 治疗病毒性感染疾病的领军品牌。据公司微信公众号，康缘药业已有武汉抗疫一号协定 方、热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒四种中成药明确对新冠肺炎有效。
受政策影响，抗感染中药注射剂市场近几年明显下滑。从样本医院数据看，热毒宁及同 类抗感染中药注射剂近几年总体销售额镜呈现明显下滑趋势。一方面是政策影响下，中 药注射剂无法在二级以下医院使用；另一方面，社会舆论对中药注射剂的安全性及不良 反应的担忧及争议影响了部分医院和医生的开方使用。
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热毒宁注射液正在触底反弹。根据我们的模型拆分， 2020 年热毒宁注射液收入从 2019 年的约 14 亿骤降至 5 亿元左右，主要受到限制中药注射剂和重点监控目录药品的影响； 2021 年，热毒宁收入与 20 年相比基本持平，主要是疫情影响下延迟了热毒宁的复苏。 2022 年 4 月，广东省联盟中成药集采落地，公司热毒宁注射液以 26.19 元/支价格中标， 取得自身企业所有报量，相比此前医保中标价 33.15 元/支降价 21%，相对比较温和。 目前，热毒宁注射液坚持以销售量恢复为主，未来在稳定儿科基础上，将逐步提升成人 科室覆盖，我们预计 2022 年实现 10-15%的收入增长，后续价格因素消化后增加将加快。（报告来源：未来智库）
3.1.2 金振口服液：儿童中成药市场中坚力量
公司的独家大产品金振口服液。金振口服液用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，是 公司独家产品。根据米内网，在 7 个儿科中成药亚类中，儿科感冒药和儿科止咳祛痰用 药在中国公立医疗机构和中国城市药店两个终端中占比最大，公司的金振口服液属于儿 科止咳祛痰用药，2020 年入选中国公立医疗机构和中国城市药店两个终端的儿科中成药 TOP10 榜单，是儿科中成药市场的中坚力量。
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2019 年，金振口服液获中国最具创新力制剂品种，2018 年获民族中药匠心产品、中国 专利优秀奖，且陆续入选《中医药治疗手足口病临床技术指南》等，已形成较为广泛的 用药共识，销售基础良好。
老品种金振口服液焕发新生，处于高速放量期。金针口服液 1997 年上市，在 2015 年前 后品种二次筛选之后得到激活，焕发新生。2016 年至 2019 年，金振口服液销售量由 601 万盒提升至 1723 万盒，实现 CAGR 42%，带动口服液收入从 2015 年的不足一亿迅速提 升至 2019 年的 6.1 亿。2020 年，由于新冠肺炎疫情，导致金振口服液销售受到较大冲 击，销售量下滑 35%，2021 年，疫情得到控制后，金振口服液销售量同比增长 70%， 带动口服液收入达到 6.7 亿，创历史新高。根据我们的测算判断，公司口服液板块（主 要为金振口服液）2022 年收入将达 10 亿元规模，同比增长约 50%，金振口服液将有望 成为收入超十亿元的儿科大单品。
3.2 心脑血管系列：银杏二萜内酯葡胺注射液持续快速放量
心脑血管疾病是目前中国疾病负担最重的治疗领域。严重的心脑血管疾病（如心衰、急 性心肌梗塞、急性脑卒中）的 5 年生存率往往与肿瘤疾病相当；而慢性心脑血管疾病难 以彻底治愈，容易和急性疾病相互转化（慢性疾病逐步恶化，因血栓等因素引发急性疾 病；急性疾病治疗后转化为慢性疾病），导致病程长、疾病负担重。因此，心脑血管领 域成为国内最大的药物市场，是中药和西药共同的大病种市场。
在心脑血管领域中，众多活血化瘀类中药制剂具有明显而独特的临床优势，也是中药注 射剂的第一大市场。包括银杏、三七、丹参、红花在内的活血化瘀类中药材含有多种有效成分，通常具有抗凝血、抗血栓、扩张血管、增加血流量、降低血粘度、抗炎、抗氧 化、保护血管内皮等多重功效。其中，银杏是被国内外科学家研究最深入、最透彻的一 种药用植物，银杏叶中活性物质的化学结构、生物学机理已被日本、欧洲、美国、中国 等多国科学家清晰阐明。此外，银杏叶制剂得到了多国药品监管机构的广泛认可、批准 和上市，并在临床中得到了广泛应用。
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银杏二萜内酯葡胺注射液技术优势明显。公司旗下银杏二萜内酯葡胺注射液用于中风病 中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络证，症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩，肢 体麻木等。属于银杏注射液市场的高端新品种，产品质量均一稳定，入选国家 863 计划、 国家重大科技成果转化项目等。2007 年以前，银杏注射液的有效成分基本按照总黄酮醇 苷 24%以及萜类内酯 6%来确认，2007 年以后，新申报、获批的银杏叶注射剂将研发和 临床的重点放在银杏萜类内酯上，诞生了银杏内酯注射液（2011 年，成都百裕）、银杏 二萜内酯葡胺注射液（2012 年，康缘药业）两个新品种。其中，银杏二萜内酯葡胺注射 液有效成分纯度和含量更高，具有较强的市场竞争力。
银杏二萜内酯葡胺注射液持续高速放量，抹平降价冲击。银杏二萜自上市后迅速打开市 场，2016 年销量达 18 万支，2021 年达 1029 万支，实现 CAGR 124%。从产品单价上 来看，银杏二萜内酯葡胺注射液的 2019 年医保谈判后 2020 年中标价为 93.7 元，约为 2018 年 316 元中标价的 30%，对银杏二萜阶段性收入造成较大冲击。经过 2020-2021 年两年量130%和25%的增长，已基本抵消了2019年国家医保谈判被降价70%的影响。
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3.3 妇科系列：国内市场保有量良好，桂枝茯苓胶囊推进探索美国市场
国内妇科中成药市场广阔，疫情后增长恢复。根据米内网数据，2019 年中国城市公立医 院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端妇科中 成药超过 100 亿元市场规模，2020 年受疫情影响销售额同比下滑，2021 年上半年则重 回增长轨道，城市公立医院和县级公立医院是主要销售渠道，合计市场份额占比超过 85%。
公司妇科领域独家中成药品种众多，疫情过后已基本恢复正常化。2021 年公司妇科系列 产品实现营收近 4.5 亿元，同比增长约 8%，2020 年受疫情影响，妇科系列产品销售额 略有下滑，但依旧超过 4 亿元，整体波动较小。公司妇科系列代表品种多样，涉及止痛、 活血化瘀等方面，其中桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、益坤宁片、复方益母颗粒均为公 司独家品种，根据我们模型测算，桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊均为过亿品种，贡献妇 科的主要收入。
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公司旗下桂枝茯苓胶囊位列公立医院妇科中成药 TOP10，正推进美国临床试验。 桂枝茯苓胶囊源于妇科血瘀经典名方，物质基础相对明确，功效成分和作用机制相对清 晰，已申请相关专利 21 项，其中已获授权 11 项。根据米内网数据，桂枝茯苓胶囊在公 立医疗机构终端妇科中成药市场的份额排名第六，2020 年和 2021 年市占率分别为 2.05% 和 2.37%（总规模约 100 亿元）。据公司公告，桂枝茯苓胶囊已完成美国Ⅱb 期临床试 验，正准备启动Ⅲ期临床研究。
3.4 骨科系列：持续稳定增长
骨科系列产品众多，大部分具有独家优势。公司骨科系列代表品种包括腰痹通胶囊、复 方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、七味通痹口服液、筋骨止痛凝胶，均为公司的独家 中药品种，具有较强的市场竞争能力。其中，公司中药创新药筋骨止痛凝胶于 2020 年 底被纳入《国家医保目录》，促进了产品销售放量。根据公司 2021 年年报，凝胶剂（主 要为筋骨止痛凝胶）实现营收约 615 万元，毛利率高达 87.81%，我们预计筋骨止疼凝 胶有望在 2022 年开启高速放量，成为公司新的潜力品种。
公司骨科系列长大空间大，收入实现持续增长。2021 年公司骨科中成药实现营收 5.48 亿元，同比增长 3.37%，2020 年，骨科系列产品抗住疫情压力，保持了收入正增长， 表现出较强的长大趋势和抗风险能力。2021 年，公司骨科产品的毛利率提升至 66%， 实现毛利 3.62 亿元，同比增长约 25%。
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四、产品实力显著，销售转型有望提升业绩
4.1 基药品类优势明显，潜能持续释放
公司多类产品入选基药目录，独家品种竞争优势明显。截至 2021 年底，公司共计获得 药品生产批件 203 个，其中 43 个药品为中药独家品种，共有 3 个中药保护品种。公司 产品共有 107 个品种被列入 2021 版国家医保目录，其中甲类 47 个，乙类 60 个，独家 品种 23 个；共有 43 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为 6 个，为公司产品 销售提供了良好的基础。
基药考核纳入三级公立医院考核体系，有望促进公司基药品种的院内销售。 2022 年 4 月 2 日，国家卫健委发布《国家卫生健康委办公厅关于印发国家三级公立医院绩效考核 操作手册（2022 版）的通知》，涉及基药使用的部分新增“基药采购品种占比”考核指 标，配合“1+X”、“9-8-6”的政策要求，将逐渐形成以基药为主导的用药模式。受益 于丰富的基药品种，叠加独家品种优势，公司有望迎来进一步放量。
公司精选基药口服制剂销售，有效改善品类结构。公司选取六个独家基药品种（金振口 服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊） 及益心舒片组成“七大基药品种”，全面开发七大基药品种。2021 年，七大基药整体营 业收入较上年同期实现增长 31.06%。在国家基本药物政策全面落实的大环境下，公司 独家基药品种众多的资源优势正逐步向市场优势转化。以七大基药品种为代表的口服制 剂品种销售额自 2018 年以来在公司销售结构占比逐步提升，2021 年度口服制剂品种已 占到公司总收入的 56.61%，有效改善了公司的销售结构，增强了抵御政策风险的能力， 发挥了公司品种众多的核心竞争力优势。
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4.2 推动销售体制改革，销量有望稳步提升
近年来公司推动销售体制改革，逐渐形成学术推广为主导的销售体系。2021 年，公司销 售费用中，广告宣传及学术推广费占比超过 12%，较 2018-2020 年有所提升。在不断的 探索中，公司形成了专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的销售模式。
1）学术推广是公司医药销售的主要特色。公司坚持自建销售队伍，成立高端市场、基层 市场、民营市场、第三终端市场销售团队，依靠专业学术推广队伍，通过专业医疗领域 的学术带头人和各种层级、各种形式的学术推广活动，把产品临床应用研究成果传递给 各级医疗机构目标医生与店员，从而提高公司医药产品的知名度和医生的认可度。同时 终端药品使用情况也能由销售团队反馈至生产系统、研发系统，对公司的质量管理、研 发创新、库存控制起到了积极的促进作用。
2）招商代理模式是专业学术推广的补充销售模式，主要是针对公司部分新上市产品。为 了实现快速的市场覆盖，形成市场规模，在全国进行精细化招商，由经销商为公司提供 分销配送服务，公司为经销商提供学术支持、监管考核，双方在互利共赢的基础上扩大 产品的市场占有率。
3）普药助销模式主要是针对大众化的非独家产品。在该模式下，公司通过与医药商业公 司合作完成面向终端的市场分销工作。
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公司持续塑造高质量销售团队，人均创收大幅增加。近年来，公司在组织架构、管理体 系、激励机制、企业文化等诸多方面进行销售模式和观念的转变，任用了一批具有丰富 医药营销经验的管理人员，并采取有效措施激发了各层级销售人员意识。从结果上看， 2021 年，公司销售人员的人均创收接近 126 万元，同比增长超 70%，人均实现的归母 净利润达到 11.06 万元，已超过 2019 年的 9.87 万元。
五、高研发水平铸就壁垒，丰富管线驱动后续发展
5.1 研发体系完善，创新发展具备强劲动力
公司拥有一支由 400 多名科研人员组成的研究队伍，研究人员占比已达到 8.42%。公 司研究团队具有丰富的新药研制、中试放大研究及产业化经验，人员及专业配备合理， 能保证公司的新药产品管线不断完善并深入研究各个领域。公司注重建立系统性和规模 化的研究基地，先后建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药 过程新技术国家重点实验室、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心等国家级科研 平台。此外，公司与南京中医药大学、中科院上海药物研究所、沈阳药科大学、上海中 医药大学、英国曼彻斯特大学生命科学学院等共建联合实验室，在产学研深度合作上具 备巨大的协同创新潜力。
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5.2 在研产品丰富，未来业绩有望持续提升
公司目前在研中药新药 30 余项、化药创新药 10 余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、 骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线。借助国家关于中医药 传承创新发展和新药创制的各项利好政策，公司持续推进在研品种的快速产出，有望形 成一批中药和化药新产品持续供给市场。在研产品中，紫辛鼻鼽颗粒已进入临床 III 期， 静脉炎颗粒和九味疏风平喘颗粒属于中药 1.1 类，目前已获批临床许可，为未来营收增 长打下了良好基础。
公司积极推进上市品种的研发项目，为学术推广及临床合理用药提供有力支撑。目前已 上市品种的在研项目包括效应物质基础和作用机制研究、循证医学研究、适应症拓展、 中药品种国际药品注册研究等多个方面，其中，桂枝茯苓胶囊美国 FDA 药品注册研究项 目持续推进，为中药国际化积累模式经验。
六、激励出台有望带动公司业绩加速
2022 年 4 月 11 日晚，公司发布 2022 年度限制性股票激励计划（草案），拟向激励对 象授予限制性股票数量 880 万股，占总股本的 1.53%，其中首次授予 800 万股，预留 80 万股。
公司本次股权激励是继 2017 年股票期权激励以来近 5 年首次激励计划，覆盖了核心高 管及销售研发骨干，与公司业绩触底反弹趋势结合，代表公司对未来自身发展的信心。 从激励要求综合判断，22-24 年公司至少要做到复合 22%以上利润增长，且非注射剂持 续保持现在的高占比。公司激励计划的出台，有望推动公司业绩加速增长。（报告来源：未来智库）
七、盈利预测
关键假设与盈利预测
1）目前公司产品销售不再以中药注射剂为主导，2021 年公司针剂收入占比仅为 36%左 右，假设 2022-2024 年，注射剂板块收入同比增长 19.58%、22.37%、19.55%，针剂 收入占比保持相对稳定。
2）口服液剂型，金振口服液恢复增长，创历史新高，后续有望成为 10 亿大品种，假设 2022-2024 年收入增速分别为 50%，40%，35%。
3）假设 2022-2024 年胶囊剂收入增速分别为 20%，15%，12%；片丸剂收入增速分别 为 20%，15%，15%；贴剂收入实现 15%，12%，10%平稳增长；颗粒剂收入实现 40%， 35%，30%增长。新品凝胶剂连续保持 100%收入增长。
4）假设2022-2024年各业务条线毛利率基本保持稳定，汇总计算总体毛利率略有提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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