速冻食品行业之千味央厨分析报告：滴水穿石，觅百厨千味
（报告出品方/作者：光大证券，叶倩瑜，陈彦彤）1、 速冻米面行业：老赛道，新机会
1.1、 速冻米面赛道发展成熟，稳步扩张
速冻食品行业中，米面制品发展最成熟，市场规模占比最大。我国速冻食品分类 具有本地饮食文化特征，主要分为速冻调制食品、速冻米面制品、速冻其他食品 三类。其中速冻米面制品市场规模占比最大，2019 年达 52%，主要集中在速冻 水饺、汤圆、面点等传统产品，汤圆和水饺是最主要的两大品类。如今，传统速 冻米面制品市场规模已经趋于稳定，步入发展成熟期，适应更细化餐饮场景的新 兴产品不断涌现，例如油条、芝麻球、煎蒸饺、卡通包等。
速冻米面市场规模稳步扩张，增速略慢于整体速冻行业。根据 Frost&Sullivan 的研究数据，我国速冻食品行业规模由 2013 年的 828 亿元增长至 2019 年的 1400 亿元，CAGR 达到 10.0%。据华经产业研究院，2015-2019 年我国速冻米 面食品市场规模逐年增长，从2015 年的542亿元增长至2019年 677 亿元，CAGR 为 5.72%，考虑目前行业步入成熟期，未来速冻米面市场或将保持个位数增长。
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1.2、 零售渠道格局稳固，逐步向线上转移
速冻米面制品销售渠道以 C 端为主，格局相对稳固。据 IBIS 数据显示，2020 年 我国速冻米面制品 C 端渠道销售额占比 84%，而 B 端渠道占比仅为 16%。主要 受过去速冻米面产品结构所限，以汤圆、水饺为主，消费者画像集中于居家百姓， 商超、便利店为最核心的销售渠道。
受疫情影响，C 端销量逐步转到线上。随着零售业竞争加剧，超市、便利店等渠 道端将更多费用转嫁给供应商，致使速冻米面企业利润空间受到进一步挤压。 2020 年疫情期间，线下零售严重受挫，许多速冻米面厂商开辟了新的线上销售 平台，在进入天猫生鲜、京东生鲜、拼多多等头部电商平台的同时，进入新兴的 社区团购电商平台，如兴盛优选、同程生活、美团优选等，这成为公司业绩在疫 情期间新的支撑点。
1.3、 B 端蓝海待开发，打造长大新机会
1.3.1、对标日本：销售渠道向 B 端转移为大势所趋
中国目前的速冻食品发展阶段可对标日本 70-80 年代。对比中日发展历程，可 发现我国经济社会的发展阶段类似于日本 70-80 年代：1）经济崛起，城镇化率 提升，居民可支配收入增加，餐饮市场规模保持高增速。2）社会结构层面，家 庭结构小型化，女性劳动参与率增加，家庭烹饪需求减小，居民饮食外部化率提 升。3）生产要素层面，劳动力、租金成本攀升，餐饮业亟需标准化食材降本增 效。这样的时代背景赋予了标准化餐饮优渥的培育土壤。
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20 世纪 70 年代后日本速冻米面制品销量快速拉升，主要源于 B 端驱动。根据 日本冷冻食品协会的资料，20 世纪 70 年代之前日本餐饮端和消费端速冻食品消 费量均处于发展初期，增速明显；70 年代之后，随着日本电冰箱普及率的上升 和消费市场的成熟，速冻食品在消费端的发展近乎停滞，取而代之的是随餐饮市 场进一步攀升的餐饮端销量。1970 至 1990 年间，日本速冻食品销量 CAGR 均 值达到 10%，餐饮端销量占比最高达到 75%。借鉴日本，我们有理由认为随着 消费端的成熟，中国速冻米面市场短期内也会从 B 端发起放量。
1.3.2、四重驱动助力速冻米面 B 端市场快速扩容
团餐逆势上升，推动行业扩容
团餐市场拉动速冻米面新需求。团餐是我国餐饮结构的重要类型之一，供应商主 要以团体形式提供餐食与服务，以上门服务为主，团餐的主要消费场所为学校、 机关事业单位、医院、军队等，其特殊的服务形式在疫情期间显现出巨大潜力。 受新冠疫情影响，多地政府鼓励企业进行预约式订餐以解决员工的吃饭问题，需 求端拉动团餐行业于逆境中上升。据中国饭店协会预计，在 2020 年餐饮行业整 体负增长 15.40%的背景下，团餐市场规模由 2019 年的 1.5 万亿元上升至 1.53 万亿元，团餐市场份额由 32.12%上升至 38.73%。
团餐的消费场景和服务形式越来越多样。学校、企业和机关食堂是我国团餐企业 的主营领域，然而近年来随着我国老龄化的加快和会展业的发展，团餐消费场景 也进一步扩展至养老、会议和活动领域。据中国烹饪协会与亿欧智库联合调查， 团餐百强企业中 9 成为传统进驻甲方模式，1 成为新型集体配餐运营模式，且由 于集体配餐更迎合疫情期间的新增需求，新兴团餐企业大多采用集体配餐模式运 营。集体配餐模式与外卖相似，均对制作餐食的规模和效率提出了更高的要求， 这也为速冻米面进入团餐市场提供了机会。
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外卖行业稳定长大，半成品菜需求上升
我国持续增长的外卖行业同样是冷冻米面制品稳定的需求端。受益于头部外卖平 台强大的大数据技术、消费者餐饮习惯的改变和家庭规模的小型化，我国外卖市 场在过去几年中规模不断增长，虽随着产业渗透率的增长其增速有所下降，但仍 维持着较高增速。2020 年中国餐饮外卖产业规模为 6646 亿元，相比 2019 年增 长 15%，在疫情大环境下表现出较强的稳定性与长大性。
我国外卖产业的持续快速增长，不仅推动了餐饮行业线上线下融合发展，拓宽了 消费场景，同时也延长了餐饮行业的产业链。从供给端来说，为了在短时间内制 作出大量品质相似且有保障的餐品，满足外卖配送的及时性，外卖商家对标准化 预制食材或半成品菜的需求也会上升，速冻食品有望借此机遇迎来快速增长。
餐饮连锁化率提升，倒逼食材标准化
我国餐饮连锁化率呈现稳定上升趋势。随着餐饮市场的快速发展，希望做大做强 的餐饮企业往往会选择连锁经营模式进行扩张以实现规模经济，在较为激烈的市 场竞争中获得优势。经过发展，我国餐饮连锁化率虽自 2015 年的 8.90%逐步提 升至 2019 年的 10.30%，但相较于其他发达国家，我国餐饮业仍呈现出“散而 小”的特点，餐饮连锁化程度较低。随着消费升级的推动，市场竞争的加剧以及 供应链技术的成熟，优质企业将凭借品牌知名度和规模优势赢得更多市场红利， 从而推动我国餐饮连锁化率进一步上升。
餐饮企业连锁经营模式对标准化程度较高的半成品食材需求较大，这为速冻米面 制品企业提供了可持续发展的商业机会。连锁餐企看重出餐速度，谋求食材和烹 饪工艺高度标准化，而速冻米面自身具有产品标准化、安全标准化和操作标准化 特征，贴合餐企需求。此外，速冻米面企业可以和连锁餐企开展定制化合作，为 餐企量身打造米面制品，简化厨师和厨房职能的同时实现餐企特色化、标准化和 规模化。
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餐企谋求降本增效，速冻米面切实解决行业痛点
引入速冻米面制品作为食材，可有效满足餐企降本需求。从企业角度来看，餐饮 企业长期以来存在“三高”问题，即原料进货成本高、人力成本高和房租及物业 成本高。根据中国饭店协会的调查，2019 年被调研企业中原料进货成本占营业 收入比例最高，均值为 41.87%。由于我国经济发展迅速，劳动力成本快速上升， 且餐饮业为典型的劳动密集型企业，人力成本占营业收入的比例为 21.35%。房 租及物业成本占营业收入比例均值则为 11.77%。餐饮市场竞争日益激烈，使用 速冻米面可以帮助企业控制原料进货成本，减少后厨使用面积，降低人工成本和 房租成本。
速冻米面制品给消费者和餐饮企业带来增值。从消费者角度看，随着人们生活水 平的提高与餐饮业的发展，消费者对于食品安全越来越看重。连锁餐饮企业对食 材采购和制作流程安全性的把握，也是吸引消费者的重要一环。从餐饮企业角度 看，米面制品在餐饮市场上收入占比有限、特色化程度也相对较低、制作难度和 成本相对较高，如果能够获得稳定、低成本、安全的速冻米面作为食材，对其解 决食品安全问题、降本增效非常有利。
1.3.3、同业积极布局餐饮市场，千味享先发优势
半成品食材需求日益增强，餐饮端成为速冻米面新蓝海。随着餐饮行业集中化、 连锁化和供应链社会化的发展，餐饮端速冻米面制品需求潜力较大。部分专注于 餐饮领域的速冻米面企业，如千味央厨，采用产品差异化的竞争策略抢占市场， 而另一部分消费端速冻米面供应商也在逐渐将业务重心转向餐饮渠道。如安井食 品于 2018 年底调整了经营策略，提出“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略和“餐 饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略组合模式，并推出了副品牌 “冻品先生”，专门定位于餐饮食材类，从而开始切入到餐饮渠道。相较于发展 成熟的零售市场，速冻米面餐饮市场尚处于开拓期，未进入激烈市场竞争的阶段。（报告来源：未来智库）
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2、重点公司分析：速冻米面制品 B 端龙头
2.1、 业务布局：聚焦 B 端，只为餐饮
出身思念食品，专注速冻米面餐饮端市场。公司前身为思念食品 B 端业务，自 2012 年成立起，公司专注速冻米面餐饮市场，是国内最早为 B 端市场提供速冻 米面制品解决方案的供应商之一，公司对中华传统米面美食进行工业化改造，将 其引入到餐企后厨，并成为肯德基、海底捞、华莱士、真功夫等知名餐饮连锁品 牌供应商。公司发展经历了三个阶段。1）2002-2012 年：客户积累期。思念食 品成为百胜中国挞皮供应商，研发工业化油条并向百胜中国销售，让中式传统食 品进入西式快餐连锁。2）2012-2016 年：专注 B 端期。思念食品单独成立千味 央厨负责 B 端渠道，2014 年开启定制化服务，深化客户合作。3）2016 年至今： 加速长大期。公司从思念体系脱离，进入快速发展期。
品类丰富，适应多元化场景。按照加工方式，公司产品分为油炸类、烘焙类、蒸 煮类、菜肴类及其他四大类，2020 年营收分别为 5.21 亿元/1.88 亿元/1.84 亿 元/0.5 亿元，其中油炸类是公司优势品类，油条、芝麻球更是核心单品，油条单 品规模约为 4 亿元。2019 年，公司设立焙伦品牌进攻烘焙、西快类市场，主打 可颂、华夫、西点等西餐热门品类。从均价来看，2020 年油炸类、烘焙类、蒸 煮类、菜肴类及其他均价分别为 9.84 元/公斤、15.00 元/公斤、10.56 元/公斤、 10.57 元/公斤。公司产品适应早餐、酒店、西餐、外卖、火锅、团餐等众多场 景，以油条为例，公司推出涮煮小油条、茴香小油条、麻辣烫小油条、火锅油条、 外卖专用油条等产品满足不同场景需求。
前十大单品营收占比接近 50%。公司主要产品包括油条、芝麻球、蛋挞皮、地 瓜丸以及卡通包等，2020 年前十大单品营收占比为 45.89%。2017-2020 年， 公司营业收入从 5.93 亿元增长至 9.44 亿元，CAGR 为 16.76%；归母净利润从 0.47 亿元增长至 0.77 亿元，CAGR 为 18.05%；前十大单品营业收入从 2.2 亿元 增长至 4.33 亿元，CAGR 为 25.31%，远超整体增速，核心单品带动公司营收快 速增长。2020 年营收同比增长 6.2%，主要系新冠疫情下直营客户收入下滑。
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2.2、 公司治理：团队经验丰富，股权激励提振士气
公司股权结构稳定，大股东和管理层分工明确，推出股权激励计划鼓舞军心。根 据公司 2021 年三季报，实控人李伟通过共青城城之集持有 46.86%股份。李伟 是思念食品创始人，将其成功打造成速冻食品 C 端三巨头之一，考虑到 B 端前 景和同业竞争问题，其在 2016-2017 年将持有的思念食品全部股权转让给管理 层，且总经理王鹏将千味央厨全部股权转让给李伟。千味央厨独立之后，李伟不 担任任何职务，而是由经验丰富的管理团队负责经营，管理层通过前海新希望、 共青城凯立持股，利益绑定有利于激发管理层积极性。
为进一步绑定核心骨干利益，2021 年 11 月公司推出限制性股票激励计划。将 以每股 31.01 元的价格向包括董事、高管和核心员工在内的 80 人授予 156.84 万股，约占总股本的 1.84%，此次激励将有效激发团队活力。以 2020 年营业收 入为基准，2021-23 年营业收入增长不低于 35%/67%/101%，对应 2021-23 年 收入同比增长为 35%/24%/20%，本次股权激励对公司高管人员全覆盖，有望 提升团队士气，激发经营能动性，对公司中长期增长提供重要保障。
管理团队行业经验丰富，外部战投赋能。公司主要管理层来自思念食品，多位专 家曾担任质量技术总监、品控主管、高级研发工程师等核心管理岗位。董事长孙 剑 2000 年加入思念食品，拥有 20 多年食品行业从业经验。技术团队产品和设 备研发经验丰富，技术研发部总监贾学明研发了公司第一代油条、蛋挞，工程师 朱国新研发了豆腐切丁机、红豆派上浆装置等新型设备。2018 年，公司获得京 东和绝味食品合计 1 亿元的投资，公司和京东在“京东到家”、“7Fresh”等 业务方面开展合作，绝味食品则通过介绍业务、分享经验给公司赋能。
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2.3、 财务分析：好生意成就高 ROE
油炸类是主要收入来源，量增驱动营收快速增长。分量价关系看，2017-2020 年，公司产品平均价格从 10.81 元/公斤提升至 12.31 元/公斤，CAGR 为 4.41%； 公司总销量从 5.49 万吨增长至 7.67 万吨，CAGR 为 11.82%，量增是收入增长 的主要驱动力。分品类来看，2020 年，油炸类、蒸煮类、烘焙类、菜肴类及其 他收入占比分别为 55.22%/ 19.44%/ 19.86% / 5.26%，油炸类收入占比超 50%， 其中烘焙类和菜肴类及其他营收 2017-2020 年 CAGR 领先其他品类，有望提升 营收比例，增加公司产品多元化程度。
从商业模式来看，B2B 和 B2C 模式下速冻米面制品的品类差别较大，进而导致 盈利模式、ROE 水平不同。餐饮端和流通端品类差异：1）产品属性：B 端产品 为半成品，经加工后才销售给消费者，C 端产品为产成品，直接出售给消费者； 2）客户特性：B 端客户理性、信息充分、偏好性价比高的产品，产品性价比高 的厂商容易占据垄断地位，C 端客户信息不足、决策感性、需求分散，厂商需持 续宣传以培育消费者心智；3）决策特点：B 端客户采购考察期较长、转换成本 高，客户粘性高、采购量大，C 端客户随意性强、粘性低、购买量小。
B2B 模式和 B2C 模式 ROE 差异较大。B2B 模式毛利低但费用率低，高周转、高 净利率带来高 ROE，而 B2C 模式的高毛利被高费用率抵消，净利率和 ROE 较低。 对比行业内各公司商业模式，三全食品以 B2C 模式为主，安井食品则 BC 端兼 顾，千味央厨主攻 B2B 模式，巴比食品以加盟模式为主（本质上是 B2B 模式）， 从三全食品到巴比食品，企业 ROE 水平逐渐提高。
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商业模式优秀，高净利率及周转率实现高 ROE。1）毛利率稳定。2019 年公司 毛利率为 24.50%，三全食品/安井食品/巴比食品为 35.17%/25.76%/33.11%。 公司主要面向餐饮端，对于直营客户，公司采取成本加成法定价，同时为占领市 场对经销商让利，公司毛利率较低，考虑到公司知名度、规模优势，预计公司毛 利率将维持稳定。2）期间费用率低。对比同行，餐饮客户为主的渠道模式不需 要高昂的商超销售、广告宣传等费用，2019 年公司销售费用率/管理费用率为 5.00%/7.16%，销售费用率远低于大部分对手。3）高净利率和高周转带来高 ROE。2019 年，公司净利率约为 8%，三全食品/安井食品/巴比食品为 3.68%/7.09%/14.54%，叠加较高的总资产周转率（1.22），公司 ROE（20.07%） 仅次于巴比食品（23.66%）。（报告来源：未来智库）
3、 核心优势：产品&渠道&供应链能力领先
3.1、 多维度看赛道关键竞争力
根据 IBIS 数据，2018 年我国速冻米面行业 B 端渠道收入占比仅为 16%，美日 等国速冻食品 B 端占比都超过 50%，为何中国速冻米面制品 B 端发展滞后？
1）生产端工业化难度高：一是农业高度分散造成农产品品质规格不统一，提高 了加工、品控难度；二是速冻米面制品作为中华传统美食、制作工艺复杂、区域 口味繁杂、无法从国外引进设备，加工企业承担研发设备和工艺标准化双重任务。
2）流通端渠道阻塞：一是中国早期超市、便利店的快速发展连接了上游供应商 和消费者，推动流通端速冻食品快速发展，流通渠道先于餐饮渠道发展；二是餐 饮业原料采购依赖批发市场，传统采购流通环节多、成本高，冷链物流不完善导 致速冻食品难以触达餐饮端，相比餐企自行采购，速冻食品成本优势不明显。
3）需求端市场培育滞后：零售端市场培育早，已形成相当大的消费群体，而餐 饮市场客户分散、需求不足；餐饮连锁化是半成品食品发展的重要推动力，日本 上世纪 70-90 年代餐饮行业标准化潮流推动 B 端先于 C 端发展。根据《中国餐饮大数据 2021》，2020 年中国餐饮连锁化率仅为 15%（美国为 50%），早期 连锁化率低导致 B 端速冻米面市场增长动力不足。
随着外部约束条件逐渐被解决，生产端成为速冻米面行业发展关键，竞争力强的 供应商将享受到更多的行业发展红利。
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从多个角度看行业竞争关键因素，我们认为产品力/渠道力/供应链能力是决定企 业能否在众多厂商竞争中脱颖而出的核心竞争力。1）从供给端来看，原料采购 管理难/传统食品工业化难/物流效率低制约行业发展，供应链能力、研发能力强 的企业更能解决行业痛点、抢先占领市场；2）从需求端来看，餐饮业需要质量 好、性价比高、供应稳定的产品，且市场较分散，因而渠道触达能力强、实现规 模经济的企业优势明显；3）从产品生命周期看，中餐属性导致半成品食品工业 化难度高，消费者口味变化快、追求新产品，产品生命周期将会缩短，因此研发 能力从长期看是关键竞争力。具体来言，导入期，产品力是关键，率先研发细分 品类的企业独占市场，往往依靠先发优势、技术壁垒成为龙头；长大期，渠道力、 产能是关键，谁能快速触达餐饮企业、满足其需求就能快速壮大，并通过规模化 生产、采购降低平均成本；成熟期，综合实力是关键，成熟期的产品同质化严重， 高性价比产品是餐饮业核心诉求，小厂商成本、品控不占优势，产品力+渠道力 +供应链能力+品牌力强的企业有望凭借高性价比优势成为垄断寡头。
随着行业痛点的逐渐解决，B 端市场迎来快速长大期，众多厂商争夺市场份额， 市场格局高度分散，能否抓住餐饮端红利期机遇成为新巨头，关键看企业在产品 力、渠道力和供应链层面的三大竞争力。千味央厨综合竞争力强，未来有望成为 B 端速冻米面制品巨头之一。
3.2、 产品：研发能力强，护城河深厚
公司研发能力强，SKU 众多。餐饮业态繁多、形式各异，不同消费场景下食材 需求存在差异，下游餐厅对菜单更新、新品推出速度要求甚高。公司深刻理解餐 饮需求，研发出众多产品以满足不同需求。1）新品方面，公司不断推出餐饮渠 道适销产品，提升餐饮渠道品类叠加效应，目前公司拥有包括油条、芝麻球在内 的 300 多个单品；2）老品方面，公司依托现有产品进行场景化的深入研究，研 发出适应不同消费场景的系列产品。以油条为例，公司从 2012 年开始进行油条 细分场景下的市场研究，细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场 景，并针对性推出茴香小油条、麻辣烫小油条等创新产品。
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形成需求导向型的研发体系，为客户分忧。1）专业的研发部门。公司技术研发 部下设五个研究室，产品研究室分设球类、酥类、油条、面点、烘焙类、创新类 六个研发小组，开发上市 300 多个产品。2）独特的研发模式。公司在行业内较 早建立“模拟餐厅后厨”的研发实验室，并组建专业的餐饮研发团队，最大程度 还原餐企后厨的制作工艺；3）分场景研发。研发团队持续开发西式快餐、中式 快餐、乡厨等场景需要的新品，将客户的概念化需求快速转化为高质量、标准化 的生产，2018 年公司为肯德基研发上新 7 支单品；4）自主研发设备、产品、 配方。公司自主研发蛋挞切块机、自动油条生产线等设备，从而保证产品快速低成本量产。以油条为例，公司自行改进生产线，保证销售一代、研发一代、储备 一代，公司油条技术进化至第三代，而市场上仍使用第一代技术。
强大的定制化和服务能力，深度绑定大客户。1）研发模式分为定制研发和自主 研发。定制研发要求按照客户委托进行研发立项，客户需求明确，不确定性较小； 自主研发是销售部门根据市场需求提研发申请，一般没有明确的客户，不确定性 较大。2）定制品为客户独享，3-5 年后可改变工艺配方转为高性价比的通用品。 对于大客户的快速定制要求，千味央厨从接受定制需求、研发到生产交付只需 3-6 个月，由于公司出色表现，百胜中国给予最高级 T1 级供应商地位，领先于 其他公司。3）通用品由公司根据市场需求研发，标准化程度高，目标是大规模 占领市场。定制化生产可帮助公司紧抓市场潮流，保证公司新产品始终处于行业 一线，通用品则作为走量产品，定位于提升营收规模。
工业化油条壁垒深厚，细分赛道空间广阔。油条口味全国统一、消费频率高，受 制于油条便捷性和触达难的问题，渠道集中在连锁餐饮和星级酒店，市场仍有增 量空间。我们认为公司优势明显，将充分受益行业红利，具体来讲：1）油条优 势突出。公司独创的生产技术和长期钻研带来技术、研发、设备、工艺壁垒，油 条售价甚至低于竞品成本价，公司市占率超 50%，百胜中国 80%油条来自千味 央厨；2）场景扩张。公司油条开发出 20 多个 SKU，丰富的 SKU 帮助公司深挖 各种消费场景。例如，外卖油条在油炸后放置 120 分钟仍保持酥脆不发干，麻 辣烫油条吸辣率极低、耐煮耐泡。
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成熟单品领先市场，新品需要扩张以实现规模经济。从竞争者来看，千味央厨油 炸类产品优势明显，油条、芝麻球销量领先，油条、芝麻球、春卷、卡通包性价 比高，以京东平台数据为例，与竞品相比，其平均单价更低。同时公司不断推新 品，每 2-3 年做一个新品类突破；三全绿标延续其 C 端产品线，B 端以蒸煮类的 饺子和汤圆为主，安井食品 B 端以速冻鱼糜制品为主，同时搭售速冻米面制品， 小 B 端龙头之间优势产品错开，短期竞争以抢增量为主，3 年后可能存在交叉竞 争，届时规模领先将是竞争重点。
大单品优势外溢，公司尝试布局早餐市场。通过多年的研发和积累，公司已经在 油条、芝麻球、蛋挞皮上取得领先优势。1）大单品带动新品。公司通过优势产 品拓展新品，不断增加产品矩阵。在早餐场景中，公司依靠油条等优势产品引入 粥等新品；在烘焙场景中，公司通过蛋挞皮的优势拓展华夫饼；在火锅场景中， 通过麻辣油条开拓员工餐等产品。2）试水 C 端。2021 年 1 月子公司四面河山 推出餐饮连锁品牌“早饭师”，主要目的是给公司产品创新提供直接的消费反馈 场景、强化产品研发能力，另一方面可拓展早餐业务，尝试打造第二增长曲线。
3.3、 渠道：直营经销并进，先发优势明显
专注餐饮市场，先发优势显著。众多厂商进军速冻米面餐饮市场，2012 年千味 央厨便确立餐饮 B2B 定位，2016 年进一步确立“餐饮专供速冻米面领导品牌” 的品牌定位，通过多年深耕，已经培育了一批知名餐饮客户、较齐全的渠道网络、 过硬的定制化能力，深得大客户欢迎。大 B 客户选择供应商平均在 1 年以上， 一旦达成合作很难更换供应商，因此公司形成较强的先发优势。
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销售模式成熟：直营模式深度服务大 B 客户、经销模式发力中小 B 客户。公司 采取直营和经销模式进行销售，营收占比约为 4:6，已形成一套成熟的销售管理 体系。1）直营模式。公司直营客户以品牌知名度较高的连锁餐饮客户为主，为 公司核心战略业务，主要销售定制品。公司重客部主要负责为百胜中国、华莱士、 九毛九、真功夫、海底捞等直营客户提供服务。2）经销模式。公司采取经销模 式拓展中小餐饮客户，主要销售通用品。经销商客户部主要服务于区域型餐饮客 户，依托经销商进行销售。直营客户更重视质量、供给稳定、快速反应，价格敏 感度较低，通常公司直营业务毛利率高于经销业务 8 pct 左右（2020 年因疫情 原因，直营业务毛利率下滑较大）。
3.3.1、直营模式：与客户共同长大
深度服务绑定大客户，公司 B 端竞争力强。公司提供菜单设计、产品开发、销 售、技术、物流运输以及后续服务等的整体解决方案，以建立长期同盟关系。公 司与客户定期研讨产品升级、配方、口感、包装等，共同研究解决方案。以华莱 士为例，公司有专门的产品经理调研市场，根据市场、门店和消费者进行分析， 推介新产品或方案。长期积累导致公司深刻理解客户需求，叠加公司 B 端先行 一步、柔性生产优势、BC 端基因不同等因素，公司 B 端优势较大。公司进攻各 消费场景的前三大品牌以建立标杆客户群，夯实立身之本。
以百胜中国为代表的头部客户带动公司多维度长大。1）灯塔效应。头部客户引 领消费潮流，保证公司产品处于领先地位。在优先供应头部客户的同时，公司适 当改变产品后供给其他客户，头部大 B 领先普通大 B 客户 2-3 年，普通大 B 客 户领先小 B 客户 3-5 年。肯德基率先将葡式蛋挞引入中国，培育了消费者，之 后其他茶饮、西快店才有这个单品。2）品牌背书。头部客户供应链检测标准严 苛，且产品久经考验，而小客户供应链不完善，选择大品牌供应商的试错成本低。 依靠用户对大品牌的认可，公司可低成本快速拓展中小 B 客户；3）能力提升。 百胜中国与供应商共同长大，将先进的食品安全管理方法赋能给供应商，将先进 的创新方法，创新流程和行业洞察与供应商共享，有利于提升公司综合能力。
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3.3.2、经销模式：夯实内功，发力扩张
公司通过经销商模式发力中小 B 市场。采用经销商模式可低成本、快速扩张渠 道，提升物流效率和客户满意度，适应现阶段销售人员少、经销商数量多的现状。 经销商客户部在全国设大区经理、省区经理，常驻相应销售区域，统筹布局该区 域的销售规划，公司要求销售人员定期拜访经销商。2020 年公司销售人员、经 销商数量为 175 个、907 家，100 万以上的经销商收入占经销收入比例约为 70%。 100 万以下的经销商以海鲜及速冻调制食品为主，速冻米面制品是补充产品，销 售规模稳定性较差，而 100 万以上的经销商速冻米面销售规模较大，复购率高、 忠诚度高，是公司重点扶持的对象。
优化经销模式，打造销售铁军助力扩张。1）经销商管理。按照销售合同约定， 经销商在特定区域向餐饮企业、乡厨及团餐市场销售公司授权经销的产品，不得 擅自降低销售价格、窜货等，同时为激励优质经销商，对经销商实施销售返利政 策，短期让利促进经销渠道扩张；2）销售团队管理。尼尔森数据显示，2018 年县乡级市场占冻品市场比例达 34%，公司加码深度分销、渠道下沉以进攻县 乡市场。2019 年 4 月起，公司组建强大的深度分销团队，从“黄埔军校”培训 到破冰行动、“尖刀行动”，公司帮助经销商深耕下沉渠道。
3.4、 供应链：模式成熟，品控卓越
师从肯德基，学会先进餐饮供应链经验。能否在保障品控的前提下快速扩张，食 品供应链需要经受住考验。百胜供应链模式成熟，在十多年合作过程中，公司学 习肯德基的供应链体系，形成了优秀的品控能力，公司也成为百胜中国重点扶植 的本土优质供应商，目前千味央厨还未出现产品质量责任事故，也未因产品质量 问题出现重大法律诉讼或经济赔偿的情况。在成熟的供应链体系下，公司可标准 化复制现有成熟经验、快速扩张。
公司供应链成熟，品控一流。1）公司按国际标准建立全面质量管理体系，从采 购、生产、物流、交付、售后各个环节进行管理，将质量风险降到最低水平。在 采购环节，公司严格评选供应商；在生产环节，对重点工序全方位监管；在检验 环节，使用先进设备检测微生物；在销售环节，实行全过程冷链管控，实时监控 运输车队；在售后环节，对不合格产品及时召回。2）质量管理部专门负责品控 管理，从品质保证、品质控制、产品检验、检测中心四大模块进行全方面管控。 3）区位优势导致较低的采购、仓储和物流成本。郑州作为全国物流中心，是优 质农产品生产基地，劳动力资源丰富，冷库冷藏车辆等基础设施配套较为齐全。
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募投项目加速产能扩张，缓解产能瓶颈。1）产能利用率方面，公司产能按冷冻 隧道年作业 250 天、每天工作 16 小时计算，由于速冻食品 8 月至次年 2 月为旺 季，而淡季很难保持满产，因此实际产能只达到设计产能 70-80%。2017-2020 年，公司产能利用率分别为 87.37%/100.40%/81.29%/60.41%，产能利用率持 续处于高位，2020 年产能利用率较低主要系新冠疫情导致开工率不足。2）产能 建设方面，新乡一期产能 6.8 万吨，新乡二期设计产能 4.8 万吨（2020 年 2 月 投产）完全达产后公司年产能将达 13.2 万吨，新乡（三期）预计 2023 年 6 月 试生产，公司招股说明书假设 2023-2024 年可达设计产能的 30%/70%，红枫里 厂区于 2021 年末停产且改建为总部基地及研发中心，预计 2025 年公司产能将 达到 19.60 万吨，产能瓶颈问题可被有效缓解。
公司销售区域以华东为主，通过租用/购买外部工厂扩产。受冷链覆盖范围有限、 冷链配送成本和食品保质期短的影响，速冻食品企业在多地设立生产基地可就近 满足当地市场需求，通过规模经济实现高性价比，公司顺应行业发展规律，积极 执行销地产战略，在各地区建立工厂以加码扩张。1）公司和行业龙头产能差距 较大，三全现有产能 76.9 万吨、在建产能 18.5 万吨，安井食品现有产能 57.83 万吨，在建产能 41.3 万吨。2）公司可灵活扩充产能。公司已通过租赁方式在安 徽芜湖建设了华东新厂，且后续计划每年增加一个异地工厂以实现全国工厂布 局，在贴近市场的地区布局新工厂可降低生产成本、迅速扩张。
4、 未来展望：确定性与长大性兼具
千味央厨处于高速发展的好赛道，商业模式优秀，行业发展和市场集中度提升的 确定性很强，公司依托自身强大的竞争力，有望实现快速长大，通过规模扩张、 品类扩张实现规模经济，不断夯实竞争壁垒。
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4.1、 确定性：高粘性，好赛道
速冻米面餐饮市场确定性强：1）工业化替代催生蓝海市场。米面制品是高频刚 需产品，速冻米面制品品质稳定、营养损失小、成本低，相比手工产品优势显著。 根据公司市场调研，平均每桌饭菜中米面制品收入占比为 5%，但成本占比为 10%，餐饮企业普遍面临降原料和人力成本的压力，工业化米面制品替代手工产 品是大势所趋。2）稳定长大。长大性方面，物流逐渐完善推动物流成本下降， 生产效率提升导致产品生产成本逐渐下降，与手工产品相比，工业化米面制品的 成本优势将持续扩大，市场渗透率提升的确定性很强；稳定性方面，速冻米面制 品属于日常消费品，具有很强的稳定性，受宏观经济环境的影响较小，没有明显 的周期。
公司直营业务：护城河深厚，竞争者要复制公司的竞争地位极难。1）进入壁垒： 知名品牌对供应商综合能力要求高。客户考察期较长、要求反应速度快、合作后 关系相对紧密，要进入其供应链需要长期产业经验积累，即便竞争者拥有较强的 竞争力，渗透各大品牌供应链耗时较长。2）马太效应：大品牌更青睐综合实力 强的供应商。餐饮品牌需要强大的供应链深度介入，为降低供应链管理成本，大 品牌更需要综合实力强的供应商，供应商与餐饮品牌合作越深化，提供价值增值 越多，越能获得更多新品份额，市场地位越稳固。以百胜中国为例，公司作为百 胜 T1 级别供应商，拥有优先新品权和优势份额权，百胜每年更换菜单 2-4 次， T1 供应商可优先上新品，且具有优势产品份额，当促销档期产能不足时，再分 配给 T2、T3。
公司经销业务：老品类龙头地位稳固，新品类机会多。高性价比是中小餐饮市场 竞争的核心。老品类方面，三全、安井千味在各自细分领域领先，跨领域挑战对 手难度高，老品类竞争格局固化，千味央厨油条、芝麻球产品领先，有望保持龙 头地位；新品类方面，中华传统美食众多且工业化难度高，研发新的大单品成为 竞争焦点，且新品类处于市场开拓阶段，短期竞争压力较小。依托大品牌灯塔效 应和优秀的研发能力，千味央厨有望在新品类市场占据优势地位。公司围绕消费 场景不断新增 SKU，每年将 20%-30%新品推向全渠道，2019 年公司增加冷冻 华夫面团、可颂冷冻面团等产品，烘焙类平均价格较 2018 年增加 10.16%。
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4.2、 长大性：赛道宽，增速高
速冻食品行业景气度高，公司所处赛道宽广。美国和日本先后于上世纪 50-70 年代、70-90 年代经历了近二十年的长大期，我国速冻食品行业发展阶段相当于 日本上世纪 70 年代初期，尚有 10-20 年长大期。在下游旺盛需求推动下，众多 中华传统米面美食的工业化新品不断被推出，市场将持续扩张。中餐工业化尚处 于发展初期，行业痛点在于将传统美食进行工业化改造，创新者先发优势明显。 千味央厨主打速冻米面制品，同时开发烘焙类、菜肴类产品，天花板高，长大空 间广阔。只考虑米面制品，其市场空间就超过 2000 亿元，2019 年餐饮市场规 模约为 5.1 万亿元，假设米面制品收入占比为 5%，粗略估计米面制品市场规模 约为 2500 亿元。
产品单价稳定，量增是主要增长动力。公司长大性主要来自客户和产品维度：
客户维度。1）老客户是稳定增长点，公司和大客户保持长期合作关系，大客户 自然增长和品类增加推动公司增长。2016-2020 年，百胜中国营收由 68 亿元增 长至 83 亿元，CAGR 为 5.11%；而其余直营客户体量较小、增速快，带动公司 直营收入较快增长；2）新客户贡献增量较多，一方面，公司对直营客户合作要 求较高（1000 家门店、统一采购体系），随着餐饮连锁化快速提升，更多企业 建立正规的采购体系，公司积极开发各消费场景前五餐饮企业，另一方面，公司 深度下沉三四线城市、积极拓展一二线城市将推动终端客户数量增长。
产品维度。1)老品类（油条、芝麻球）场景扩张带来持续增长。餐饮业态繁多， 不同场景下食材需求多样值得深入挖掘。以油条为例，公司油条 SKU 超 20 个以 匹配各种消费场景，每个场景都值得公司深度挖掘；2)研发新品类以扩大优势单 品数量。随着市场的成熟，市场竞争开始越来越激烈，一定的企业规模和发展速 度是公司赢得未来竞争的必要条件，公司力图保持米面制品领域领先地位，在现 有产品中再造 3 至 5 个超亿元核心品类，加大肉类、鱼糜类产品的研发力度， 重点拓展火锅、团餐类调理食品，争取在速冻调制食品领域打造一系列畅销产品。
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品类扩张是公司未来长大的重要方向，我们认为春卷、馅饼、米糕、蒸煎饺、卡 通包五类产品有望接棒油条、芝麻球成为公司新的大单品，理由如下：1）供给 端，技术可行性高：从公司核心专利技术和在研技术储备来看，公司在以上产品 中技术积累较多，工业化能力最强；2）需求端，全国化潜力大。五大产品是全 国广受喜爱的传统美食，市场需求大，可支撑公司未来进一步扩张；3）产品端， 大单品畅销。我们通过电商平台观察公司产品畅销与否，以京东平台为例，公司 在京东销量最高的产品多为油条、芝麻球和五大单品，且和竞品相比单价较低。 4）公司战略。公司发挥速冻米面制品的优势，重点拓展火锅类、团餐类食材的 产品，针对火锅市场开发适销对路的产品，加快对特色点心的研发，满足团餐客 户需求。
5、 盈利预测
行业景气度持续较高，疫情得控后预计下游餐饮恢复增长，公司综合竞争力较强， 在行业内积累了良好口碑，客户、品类持续扩张，有望享受行业红利、在后疫情 时代恢复较优增长，分产品结构来看：
1、油炸类：考虑到公司产能和渠道双扩张、行业保持高景气度，公司的大单品 油条有望在疫情后得到修复，公司是行业内龙头企业，预计 2021-23 销量增速 30%/25%/22%，均价增速 3%/3%/3%，因此油炸类产品收入同比增速分别为 33.90%/28.75%/25.66%。毛利率方面，上游原材料价格稳定，公司对下游主要 采取成本加成法定价，预测 2021-23 年为 21%/21%/22%。
2、烘焙类：冷冻烘焙是高增长的品类，公司大力开拓西快、茶饮等客户，持续 渗透老客户，扩展冷冻面团、曲奇等高价格的品类；预计 2021-23 年烘焙类产 品销量增速分别为 25%/20.5%/20%，均价增速 10%/9.5%/9%，因此烘焙类营 收同比增长 37.50%/31.95%/30.80%。毛利率方面，考虑到新品不断推出，预 测 2021-23 烘焙类毛利率分别为 23.0%/23.5%/24%。
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3、蒸煮类：公司蒸煎饺、米糕等品类性价比较高，公司用其开拓早餐等消费场 景，饺子、米糕市场空间广阔，有望成为下一阶段大单品；预计 2021-23 年蒸 煮类产品销量增速分别为 30%/27%/25%，均价增速 0.5%/0.3%/0%，因此蒸 煮类营收同比增长 30.65%/27.38%/25%。毛利率方面，考虑到各年毛利率较为 稳定，预测 2021-23 蒸煮类毛利率分别为 24.5%/25.5%/26.0%。
4、菜肴类及其他：考虑到该类产品基数较低，预制菜行业景气度高，公司不断 推出新品，但新产品的不确定性较高，保守估计 2021-23 年菜肴类及其他产品 销量增速分别为 70%/28%/26%，均价增速 5%/0%/0%，因此蒸煮类营收同比 增长 78.5%/28%/26%。毛利率方面，考虑到各年毛利率有所下滑，预测 2021-23 菜肴类及其他产品毛利率分别为 20.0%/20.0%/20.0%。
综上，预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 12.85/16.58/21.00 亿元，同比增 长 36.0%/29.1%/26.6%，毛利率分别为 22.0%/22.3%/23.0%。费用率方面， 公司将加大渠道扩张，预计将扩张人员规模，费用将有所上升。综合考虑下，预 测 2021-23 年公司归母净利润分别为 0.93/1.18/1.58 亿元，同比增长 21.3%/26.6%/33.9%，对应 EPS 分别为 1.07/1.36/1.82 元。
5.1、投资分析
受益于速冻食品和预制菜行业高景气度，公司作为速冻食品 B 端渠道龙头企业， 在行业内处领先地位，产品结构多元，研发实力强，市场空间广阔。上市后产能 瓶颈得以突破，公司渠道及业务增长有望提速，预测公司 2021-23 年营收分别 为 12.85/16.58/21.00 亿元，归母净利润为 0.93/1.18/1.58 亿元，对应 EPS 为 1.07/1.36/1.82 元，当前股价对应 PE 为 46/36/27 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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