赛特新材：主业真空绝热板复苏强劲，新拓真空玻璃酝酿高弹性
（报告出品方/作者：国盛证券，沈猛，陈冠宇）1、公司介绍：真空绝热板专业龙头
福建赛特新材股份有限公司（简称“赛特新材”）成立于 2007 年，2020 年于上交所科创 板正式上市，是一家集真空绝热板的研发、生产、销售于一体的高新技术企业，公司是 全球真空绝热板领域（尤其冰箱、冷柜领域）的知名供应商。股权结构：赛特新材的控股股东、实际控制人、董事长汪坤明先生直接持有 39.65%的股 份，并通过新余市泰斗企业管理中心（有限合伙）（以下简称“新余泰斗”）间接持股0.34%， 合计占公司总股本的 39.99%；其妹汪美兰女士持股 10.89%；其子汪洋先生持股 3.25%； 汪坤明、汪美兰、汪洋三人系一致行动人。
公司主营业务结构：真空绝热板是公司收入及利润的主要来源。截至 2022 年 1-9 月， 真空绝热板实现销售收入 4.46 亿元，占比 97.81%，贡献毛利 1.15 亿元，占比 97.29%； 保温箱、阻隔袋等其他业务尚处在培育期，体量较小。
公司业绩状况：公司 2019-2021 年营业收入分别为 4.01、5.16 和 7.11 亿元，同比增长 30.22%、28.75%和 37.79%；同期归母净利润分别为 0.74、0.93 和 1.14 亿元，同比增 长 82.79%、26.24%、21.38%，2019 年利润增幅明显高于收入增幅主要系公司通过优 化生产工艺、材料采购渠道等方式使得固定成本摊薄、单位能耗下降，利润率大幅提升。 2022 年 1-9 月公司实现营业收入 4.6 亿元，同比下降 14.5%，实现归母净利润 0.41 亿 元，同比下降 58.98%，2022 年受疫情等多重外部不利因素影响，下游家电行业产销量 整体放缓，公司订单需求缩减，同时天然气及部分原材料价格居高位，成本端压力加剧。
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公司盈利状况：公司 2019 年-2022 年 1-9 月毛利率分别为 43.15%、36.37%、32.15%、 25.21%，毛利率逐年下降主要原因系原材料及天然气价格持续上涨导致成本增加，2022 年公司终端售价有所下调，加之募投项目处于产能爬坡阶段，单位制造费用有升。同期 费用率分别为 20.65%、17.19%、15.06%、14.39%，2020 年因执行会计新规销售费用 率下降明显；对应净利率分别为 18.54%、18.18%、16.01%、8.83%。
股权激励设定较高长大目标。2022 年 4 月公司发布第一期股权激励计划草案，拟授予 160 万股，其中首次授予 132.50 万股，首次授予价格为 16.50 元/股（后因实施 2021 年 度利润分配后修改为 16.05 元/股），对应的业绩考核目标为：以 2021 年度营业收入为基 数，2022-2024 年营业收入增长率分别不低 21.50%、55.00%、100.00%，其中 2024 年 度业绩考核目标还另外增加扣除非经常性损益后的净利润增长率，要求以 2021 年扣非 净利润为基数，2024 年扣非净利润增长率不低于 100%；相当于 2022-2024 年收入同比 增速目标分别不低于 21.5%、27.6%、29.0%，同时 2024 年扣非净利润目标达到 1.96 亿元，对应三年收入复合增速超 25%，彰显了公司对未来的发展信心。
2、全球节能降耗持续演绎，新型绝热材料市场或加速扩容
2.1、行业及产品介绍：新型节能环保绝热材料
真空绝热板（VIP 板）是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，通 过抽取板内气体提高内部真空度，从而有效消除由于气体导致的各种传热途径来达到隔 绝热传导、保温节能的目的。主要应用于家用电器（冰箱、冷柜等）、冷链物流（医用及 食品冷链）以及建筑节能等领域，目前白电是国内 VIP 板最主流的下游应用场景。真空绝热板主要由芯材、阻隔膜和吸附剂三部分构成。1）芯材：芯材一般选用玻璃纤 维、气相二氧化硅、开孔 PU 等不易释放气体的无机材料经特殊工艺制成。芯材主要承 担三大功能，一是结构支撑，防止真空绝热板在内部真空条件下收缩、塌瘪，二是防止 热辐射，三是减少热传导，因芯材通常具有多层或微孔结构，接触面积小，可有效减少 因热传导发生的传热。
2）阻隔膜：阻隔膜主要由基膜和多层特殊膜复合而成，一般包括 阻水汽层、阻气层、隔热层、防辐射层、热封层、保护层等，多选用高分子材料及金属 材料制作。主要承担两大作用，一是包覆隔绝，即将芯材包覆起来隔绝外界空气，使其 内部保持真空度，二是防止渗透，因其本身为致密性材料，可有效防止氮、氧及水汽等 通过阻隔膜渗入板子内部。3）吸附剂：吸附剂主要由具有吸附作用的金属颗粒等按照合 理配方制成，放置吸附剂主要是为了吸附由于外部渗透或内部材料放气而产生的多余气 体和水汽，保持板内的真空度，从而维持其绝热性能、延长使用寿命。
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行业上下游：真空绝热板芯材的原材料主要包括玻璃纤维、气相二氧化硅、聚氨酯（PU） 等，分别对应玻璃纤维/二氧化硅/PU 芯材；阻隔膜的原材料包括尼龙膜、聚乙烯膜、聚 酯镀铝膜等各种膜类材料和铝箔、复合胶水；吸附剂的原材料包括各种金属颗粒。行业 内除赛特新材等极个别头部企业可实现上述三大关键构件的自主生产，其他多数企业都 是直接外采部分或全部的构件。真空绝热板下游主要用于冰箱、冷柜、热水器等家电领 域，此外也可用于冷链物流、建筑节能、交通运输等。
2.2、市场空间：加速替代传统保温材料，渗透率提升推动需求增长
真空绝热板行业的持续发展一方面依赖于下游家电等细分市场的持续扩容，另一方面也 依赖于真空绝热板对传统保温绝热材料替代率的提升。现阶段来看，作为主导应用场景 的冰箱冷柜行业已步入平稳增长期，真空绝热板后续增长重点取决于节能低碳政策推动、 终端消费升级、自身性价比凸显所带来的渗透率加速提升。
2.2.1、VIP板兼具绝热性能佳、节省空间、环保三大优势，对传统保温材料替代空间大
绝热材料是指用于热工设备或者建筑围护，阻抗热流传递的材料或材料复合体，按照绝 热性能可分为常规绝热材料和新型绝热材料两大类：1）常规绝热材料：可分为无机绝热 材料、有机绝热材料和金属绝热材料三大类，其中无机材料包括岩棉、矿棉、玻璃棉、 硅酸铝纤维及其相关制品等，有机材料主要包括聚氨酯（PU）、聚苯乙烯（PS）、酚醛树 脂泡沫等各种泡沫塑料，金属材料主要包括铝箔和锡箔。2）新型绝热材料：通常为复合 材料，可分为真空绝热板、纳米孔绝热材料、辐射绝热材料等。新型绝热材料绝热性能 明显优越于常规绝热材料，通常用在一些高端节能产品上或对温度控制要求较为严格的 领域。
与其他新型绝热材料相比，鉴于纳米孔绝热材料、辐射绝热材料等新型绝热材料与真空 绝热板的性能特点、适用领域存在明显差异，现阶段在冰箱冷柜等使用场景中真空绝热 板具备显著的比较优势。与传统绝热材料相比，真空绝热板具备绝热性能优异、节省空 间、环保可回收等优良特性。1、绝热性能佳，满足高效节能需求：真空绝热板导热系数一般低于 3.5mW/(m·K)，而 聚氨酯泡沫导热系数在 20-30mW/(m·K)之间，真空绝热板绝热性能是后者的 6 倍甚至 更高。真空绝热板凭借出色的保温隔热性能，是冰箱等家电进一步提高能效水平、降低 能耗的最具性价比的技术手段（其他节能措施发挥空间已非常有限），参考赛特新材招股 书，一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可以节能 10%-30%，节能效果显著。
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后续催化主要依靠国家低碳节能政策及行业标准的制定和贯彻实施。政策推动呈现出 “海外领头，国内跟随”的特征，国外部分地区由于能源供应日益紧张，加上节能意识 相对浓厚、消费能力相对较强，率先开始推动家电等行业的节能减排工作。
其中日本受 2011 年福岛核泄漏事件导致的能源危机影响最早开始推动 VIP 板的应用，目前渗透率已 高达 70%以上；另外，欧盟委员会自 2021 年 4 月起正式对家用冰箱冷柜实施新的能效标识方案，规定新能效标签等级只有 A 到 G（A 代表能源效率最高等级，G 为最低等级）， 原有最高等级产品（A+++）只能达到新能效等级的 D，或有极少的产品能达到能效等级 C，同时从 2023 年 9 月 1 日起强制淘汰 G 等级冰箱冷柜；考虑国内市场，一方面，鉴于 中国是全球冰箱生产大国，每年约 60%以上的冰箱用于出口，国外相关能效政策趋严将 倒逼国内经营出口业务的冰箱制造企业提高 VIP 板等高效节能材料的用量，以满足各国 的进口标准，另一方面，国内节能减排的大基调已定，我们预计利好 VIP 板等新型绝热 材料使用的能效标准出台只是时间早晚问题。
2、环境友好，芯材可回收利用：硬质聚氨酯泡沫的生产所采用的主要发泡剂中，早期普 遍使用的氢氯氟烃化合物（HCFCs）会破坏臭氧层，近年来作为替代品的氢氟碳化物 HFCs 又被证明会产生强效温室气体，热效是二氧化碳的数千倍，被《蒙特利尔协定书》基加 利修正案正式列为限制控制使用清单，并规定了各国削减HFCs物质的时间表和削减量， 中国也于 2021 年 4 月正式接受该修正案，2021 年 9 月 15 日生效。从目前的替代技术 发展情况来看，HFOs 等新型发泡剂成本高昂且工艺、性能不稳定，且作为热固性有机材 料，使用聚氨酯的冰箱报废处理又要面临一些环保难题。而真空绝热板的生产和应用过 程中既不需使用消耗臭氧层的物质，也不会产生温室气体物质，加上真空绝热板的芯材 可回收利用，具备绿色环保属性。
3、节省空间，提高有效使用面积：真空绝热板保温性能卓著，又具备厚度薄、体积小、重量轻等优点，在达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为传统材料的十分之一，可节 省大量空间，成为冰箱等家用电器扩大容积率的关键技术手段之一。
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终端消费结构升级，大容量、高端冰箱占比逐年提升，将驱动 VIP 板等新材料的加量应 用。在消费升级+行业竞争愈发激烈的双重背景下，冰箱产品结构升级步伐加快，大容 量、高端的冰箱产品占据着越来越重要的市场份额，500L 以上容 量冰箱销售占比已从 2011 年的 18%提升到 2021 年的 57%，年均提升 3.5%；另外10000 元以上高端冰箱销售占比也从 2011 年的不足 3%提升到 2021 年的 31%，年均提 升 2.5%+。大容量冰箱意味着更大的体积和更高的能耗水平，而真空绝热板的使用能够 满足能效要求并帮助消费者节约空间，后续在大容积超薄冰箱上的渗透有望加速；再者， 一些高端的冰箱机型因售价较高、产品附加值较高，也率先使用真空绝热板材料，如海 尔的卡萨帝系列、LG 的玺印系列等；此外，一些新的使用场景如厨房嵌入式冰箱的兴起 也将带动真空绝热板等轻薄材料的产业应用。
成本方面，真空绝热板价格高于传统的硬质聚氨酯材料，后者卖价通常在小几十元/平， 而真空绝热板的卖价约 100 元/平。展望后续，真空绝热板的性价比还将持续强化，原因 一是随着真空绝热板工艺技术和所用材料的改进，叠加产业化进程的推进，还存在进一 步降本的空间。以赛特新材为例，其真空绝热板产品卖价已从 2009 年的 180-200 元/平 下降至 90-100 元/平，降幅达 50%，性价比大幅提升，而聚氨酯启用新型发泡剂成本可 能上涨；二是高端的冰箱系列可以将安装真空绝热板后容积率和绝热性能的改善作为卖 点，带动终端售价提升，甚至有望覆盖成本端的增量而获得超额收益。
2.2.2、主流场景对应需求规模数十亿元，冷链物流、建筑节能等其他场景持续开拓
全球冰箱冷柜用 VIP 板市场空间测算：参考产业在线相关统计数据，推算出 2021 年全 球冰箱冷柜产量约为 22452 万台。假设：1）2022 年产量增速下滑 10%，2023 年开始 年均按照 5%的速度增长；2）每台冰箱冷柜平均使用 2.5 平米的 VIP 板；3）2021 年 VIP 板在全球冰箱冷柜市场渗透率为 5%，后续每年提升 1%。根据上述关键假设测算出 2022 年-2023 年 VIP 板需求量分别为 3031.04 万平、3713.02 万平，参考赛特新材每平米 95 元的定价，对应 2022-2023 年 VIP 板市场规模分别为 28.79 亿元、35.27 亿元。
国内冰箱冷柜用 VIP 板市场空间测算：参考产业在线相关统计数据，假设中国冰箱冷柜 行业产销率为 95%，推算得 2021 年国内冰箱冷柜产量约为 6430.66 万台。同样假设： 1）2022 年开始国内产量按照年均 4%的速度增长；2）每台冰箱冷柜平均使用 2.5 平米 的 VIP 板；3）2021 年 VIP 板在国内冰箱冷柜市场渗透率为 5%，后续每年提升 1%。根 据上述关键假设测算出 2022 年-2023年国内VIP 板需求量分别为 1003.18万平、1217.19 万平，参考赛特新材每平米 95 元的定价，对应 2022-2023 年 VIP 板市场规模分别为 9.53 亿元、11.56 亿元。
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短期来看，VIP 板需求增长高度依赖于其在冰箱冷柜领域对传统硬质聚氨酯泡沫的替代 进展；长期来看，国内热水器、冷链物流、建筑节能等新兴应用场景也将陆续开启，VIP 板行业空间有望随着相应细分市场体量扩张及对其他材料渗透率的提升而不断打开。 1）热水器：近年来随着消费结构升级，热水器生产厂家开始推出各种高性能、纤薄的新 产品以抢占高端细分市场，其中一些厂家率先将真空绝热板作为隔热材料应用在双胆热 水器等产品中，以此提高热水器的绝热保温性能，同时降低厚度（以艾欧史密斯的某型 号电壁挂热水器为例，采用真空绝热板可使保温层厚度降低 50%）、留足扩容空间。未 来真空绝热板在热水器市场具备一定的发展潜力。
2）冷链物流：冷链物流是指物品在生产、仓储或运输和销售过程，一直到消费前的各个 环节始终处于产品规定的低温环境下的物流运输模式。冷链物流的对象产品包括生鲜食 品、医药制品（疫苗、血制品）等。近两三年公共卫生事件频发，真空绝热板开始加速 应用于新冠病毒疫苗、猴痘疫苗等疫苗保温箱中（经营相关业务的公司如再升科技、赛 特冷链近年来订单收入明显增长），相比于传统保温材料，使用真空绝热板可以让保温箱 体积更小、可用空间更大、冷却剂减少、保温期延长，在提升医用保温箱的空间使用率 的同时，保温效果和节能经济效益凸显，是一种优质高效的冷链保温材料。另外，我国 食品及生鲜行业景气度不断攀升，叠加冷链基础设施、运输设备产业链的蓬勃发展，也 将催生更多真空绝热板的潜在应用场景，拉动相关需求。
3）建筑节能：与传统建筑保温材料相比，真空绝热板具有保温效果好、节省空间等优越 性能，可在一定程度上增加用户的有效使用面积，且具有良好的阻燃性能。参考赛特新 材可转债募集说明书，在欧盟国家中，若在旧建筑物的节能改造以及新建筑物的节能实 施上采用真空绝热板绝热材料，仅此一项建筑物2的排放量就可降低 8%。我国近年来 也陆续出台了一系列与绿色节能建筑相关的政策，为真空绝热板等新型绝热材料带来了 新的市场和机遇。
2.3、格局较为集中，专业化分工构筑壁垒
真空绝热板作为一种新型绝热材料，发源于国外，国内行业而起步较晚。放眼全球，具 备一定规模的真空绝热板生产企业大都集中在中国、日本、德国、美国等地，主要分为 三种类型：一是专业生产真空绝热板的企业，包括赛特新材、迈科隆、滁州银兴、安徽 弘徽、德国 va-Q-tec 等业内优势企业；二是大型知名家电品牌企业，包括日立、三菱等， 其生产的真空绝热板主要满足集团内部自用需要，同时也向其他企业采购部分真空绝热 板；第三类企业以松下电器为代表，其生产的真空绝热板既满足自用，也向外销售。
国内方面，根据北京研精毕智统计，2021 年我国真空绝热板生产企业数量约为 62 家， 相较于 2018 年的 10 余家企业，从业者数量大幅增长。行业内主要企业包括赛特新材、 松下真空节能、山由帝奥、迈科隆等。根据前述测算，2021 年我国冰箱冷柜用 VIP 板市 场体量约为 7.64 亿元，假设下游用途主要为冰箱冷柜，则 2021 年赛特新材内销收入对 应的市场份额为 37.5%。同理测算全球份额，2021 年赛特新材对应全球市占率约 25.5%， 松下真空节能市占率 7.1%，山由帝奥 0.9%。
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专业化分工拉开企业间差距，份额有望持续向头部专业 VIP 企业集中。在外部市场未出 现专业分工制造真空绝热材料的厂商之前，日立、三菱等大型家电企业只能自行研发生 产供自身使用，近年来随着专业的真空绝热板制造商出现，由于这些专业厂商更专注于 产品的持续提效降本，大型家电企业逐渐由自产转为外购。鉴于真空绝热板产业本身具 备较高的工艺技术壁垒、客户认证壁垒（大型白电制造企业对重要材料供应商的认证极 为严格，需要进行长时间的技术论证、供应商考评和应用测试才能进入供应商名录），且 长期发展有赖于材料性价比的持续提升，专业化企业相对更加专注于工艺、设备、成本 的不断优化改进，因此更容易打造长期护城河。
3、公司持续打磨生产链，专注塑造性价比优势
3.1、专注成就专业，技术领头羊厚积薄发
真空绝热板行业存在较高的技术壁垒，赛特新材经过长年的研发探索，在芯材、阻隔膜、 吸附剂三个关键构件以及真空封装、性能检测等关键技术环节上均取得了突破性进展， 后续有望进一步拉开与业内其他企业的差距，铸深技术护城河： 1、芯材原材料配方与制备工艺：1）主流芯材优势突出，掌握多种备选芯材。公司经过 多年实践，最终采用玻璃纤维短切丝作为芯材主要原料，制成的成品真空绝热板导热系 数在 1.7-2.5mW/(m·K)左右，相较于 2009 年研制的真空绝热板 4-5mW/(m·K)的导热系 数，绝热性能提升一倍以上；横向对比来看，同业其他可比公司主要采用离心棉、气相 二氧化硅等制备芯材，成品板的初始导热系数大多在 1.95-4.5mW/(m·K)之间，公司产品 隔热性能属于业内较高水平。
其次，公司还掌握了超细玻璃纤维以及短切丝、超细玻璃 纤维混合芯材的制备技术，并且于 2021 年开始开展粉体芯材 VIP 板的相关研发工作， 以此满足客户对芯材的不同需求，且保障原材料供应的稳定性。2）成熟把握干法工艺， 彰显技术高度。湿法工艺是行业普遍采用的芯材制备路线，即将微纤维玻璃棉打浆再抄 制烘干成型，湿法工艺生产过程能源消耗大（脱水和烘干需要大量耗费电和天然气），且 成本和导热性能不具备优势。当前业内头部企业已开始陆续向干法工艺转型，干法工艺 即将玻璃纤维基本单纤化，单层玻璃纤维网厚度更薄，再成网并直接热压成型。干法工 艺生产的真空绝热板具有导热系数低、能源成本低、价格竞争力更强、安全环保等优点， 属于更加先进的工艺路线，但在技术实现上难度较高，中小及落后企业短时间内难以掌 握。
2、阻隔膜制备工艺：阻隔膜的材料选择与结构优化会影响气体和水蒸气的渗透率，最终影响板内真空度和使用寿命。行业使用的阻隔膜正在经历持续的迭代升级，最早使用食 品包装薄膜作为阻隔膜（铝/聚酯复合膜结构），其中铝箔厚度较大，“热桥效应”明显（即 板的中心和边缘导热系数不一致，中心低、边缘高）；现阶段大量使用的镀铝聚酯复合阻 隔膜也存在一些问题，包括耐刺穿性差、易分层失效、且原材料中的 EVOH 膜完全依赖 进口，供应存在不稳定隐患且成本高昂。对此，赛特新材自主创新研发的纳米高性能阻 隔膜不仅有效克服了现有材料易分层、耐刺穿性差、镀铝层缺陷多等问题，还最大程度 降低边缘热桥效应，显著提升绝热性能和使用寿命，并且摆脱了对进口膜材料的依赖。 这款纳米高阻隔膜已完成试生产，样品初步测试具有优异的阻水阻气性能，现已进入小 批量送样认证阶段，未来若顺利量产将进一步提高公司产品性价比，巩固竞争优势。
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3、吸附剂制备工艺：吸附剂用于吸收真空绝热板内部残留气体、水汽以及外部渗入的气 体和水汽，吸附剂的吸附性能是决定真空绝热板使用寿命的关键因素，而吸附剂的关键吸附材料极难制备，生产过程中物理性质很不稳定，壁垒较高，很长一段时间内能生产 吸附剂的仅有意大利、韩国的少数几家企业，各家配方不同且成本很高。赛特新材经过 多年的研究测试，对真空绝热板渗入气体及放气的成分与量进行监测分析，精确设计出 合理的吸附材料成分并不断进行配方优化，使自主生产的吸附剂达到长时间高效吸气的 效果，延长了真空绝热板使用寿命的同时，实现了对国外吸附剂产品的进口替代、降低 了成本，公司产品性价比优势进一步放大。
4、真空绝热板性能检测技术：产品性能精密检测技术是真空绝热板产品质量控制的重要 手段，更是产品性能研发和改进的基本依托。当前国内外测试真空绝热板导热系数的方 法主要包括稳态热流法和热流对比法，两种方法各有弊病，前者存在实验条件苛刻、测 量时间长、对样品表面平整度要求高等缺点，后者尽管测试时间短，相关仪器国际上仅 少数厂家能够生产，如日本 EKO 公司的热导率测试仪 HC-10（测试时间 1 分钟，可重复 性±1mW/(m·K)），但对于低导热系数的 VIP 板仪器精度达不到要求。为突破检测设备与 技术方面的限制，公司自主开发出 VIP 导热系数快速检测技术（检测周期 13 秒左右，可 重复性控制在±0.3mW/(m·K)）和 VIP 综合导热系数检测技术，极大提升了生产线在线 测试的效率和精度，支撑了产品出厂全检、大批量生产以及后续的性能优化改良。
5、关键设备自主设计制造能力：真空绝热板行业缺乏成熟、成套的装备供应商，赛特新 材在生产与检测等产业链关键设备上持续不断地投入了大量研发资源，部分核心专用装 备如芯材生产、真空封装机、产品性能快速测试仪等主要依赖于公司自主设计制造与委 托生产加工来实现，且还需反复调试改造来达到最佳使用状态，因此其所用的设备自动 化程度、精准度、与自身工艺的适配度不断提高，最终成品质量性能得以不断改进，与 部分同行的差距就此拉开。
3.2、全产业链打通优势稀缺，旺盛需求催化下产能持续扩张
生产一体化模式稀缺性较强，打造独特竞争优势。赛特新材是业内极少数具备真空绝热 板芯材生产、阻隔膜复合及制袋、吸附剂生产、真空封装以及性能检测等一体化生产能 力，掌握完整生产链条的企业。这种生产一体化模式带来的优势主要体现在两方面：一 是公司具备快速的市场反应能力，在客户下达订单后能快速高效组织生产，无需依赖上 游供应商采购芯材等核心部件而影响生产与交货周期，服务品质高，有利于保障客户粘 性和满意度；二是公司能够通过产品全流程的控制实现对产品最终质量的全面把控，持 续快速推进真空绝热板性能的全方位升级和各环节降本工作，避免生产链某个环节技术 未能同步升级或供给不足对企业发展的制约。
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以降本为例，公司通过自产吸附剂、自产阻隔膜等方式分别取得了一定的降本增效成果。 其中，自产吸附剂较外购吸附剂单位生产成本节约 3.4%-18.5%；自产阻隔膜目前尚未 进入批量供货阶段，虽无法量化但大概率将取得明显的成本缩减效果；在芯材的制备上 公司同时使用干法和湿法两种工艺，干法工艺在效率和降本方面优势更显著，湿法工艺 随着技术持续升级也存在一定降本空间。公司相比于业内其他外购芯材/吸附剂/阻隔膜 的竞品综合成本更低，且性能更优越，性价比优势业内领先。
下游订单持续饱满，积极布局新产能。随着冰箱冷柜等终端市场对真空绝热板的应用量 逐步增长，公司订单近年来持续呈现高增速，为避免因产能瓶颈限制业务发展，公司积 极扩充产能：1）募投的“年产 350 万平方米超低导热系数真空绝热板扩产项目”已于 2022 年 3 月完工，总产能增至 800 万平方米/年。2）考虑到公司现有生产基地位于福建 龙岩，距离长三角、北方等核心销售市场距离较远，对物流费用及配送时效均有一定影 响。2022 年赛特新材发行可转债项目，拟募资不超过 4.4 亿于安徽合肥建设“赛特真空 产业制造基地（一期）”，该区域是国内重要的家电产业基地，三星、LG、惠而浦、海尔、 美的、美菱、博西家电等知名企业纷纷在此布局生产制造基地，且新项目距离上海较近，便于从上海港口将产品发往日韩等海外市场，有效提升配送效率和服务能力。同时，该 项目达产后将贡献 500 万平方米的真空绝热板年产能，产能增幅达 62.5%，进一步扩大 了公司供应能力。
3.3、掌握全球头部冰箱客户资源，合作广度深度远超同行
先发优势奠定公司在全球白电领域的客户资源领先优势。公司作为国内较早进入真空绝 热板行业的企业之一，经过十余年的技术钻研与市场培育，其产品已成功通过众多国内 外知名白电制造商的供应商考评，与三星、LG、东芝家电、日立、阿奇立克、斐雪派克、 惠而浦、博西家电、大宇等国外品牌以及海尔、美的、海信、美菱等国内品牌均建立起 长期稳固的合作关系。下游冰箱行业呈现集中度高的特点，全球前十大冰箱厂商中有 8 家均为公司客户（除松下、伊莱克斯之外）；并且其中有 6 家厂商已将公司作为主要供应 商，公司在其真空绝热板总采购量中的供货比例均在 50%以上；业内其他主要竞品无论 是与 TOP 10 冰箱品牌客户的合作数量以及合作客单值均明显低于公司。
积极拓展非家电领域客户，丰富客户结构。近年来赛特新材开始积极拓展冷链物流、建筑市场等其他领域的客户，以期进一步丰富客户和应用结构、壮大收入体量、同时增强 抗风险能力。公司在家电领域成功的客户拓展经验也为其持续拓展新客户和新应用提供 了良好的带动效应，目前公司的真空绝热板产品已开始销售给美国赛默飞世尔的超低温 冰箱、海尔生物医疗的医用保温箱等，逐步拓展至医药冷链领域；此外，公司的真空绝 热板也成功应用到日本的自动贩卖机市场。
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4、真空玻璃投产在即，潜在空间巨大，第二长大曲线未来可期
4.1、行业及产品介绍：新一代节能玻璃
真空玻璃系由两片或两片以上玻璃以支撑物隔开，通过周边密封在玻璃间形成真空腔的 新型玻璃深加工制品。真空玻璃本身具有显著的隔音隔热属性，主要绝热原理一是通过 内部高真空来消除大部分气体对流和气体分子传导，二是通过在玻璃内表面镀上低辐射 膜来降低辐射传热，从而全面阻断热量传播途径。真空玻璃与中空玻璃的外观和结构相 似，都是由两层或以上玻璃组成，不同之处在于真空玻璃腔内接近真空，而中空玻璃腔 内是普通的空气或氩气，这就使得二者的性能存在很大差异。
行业上下游：真空玻璃生产所需原材料主要包括玻璃原片、封装材料、支撑材料等等。 终端应用方面，理论上任何需要隔热降噪、节能降碳和透明可视的行业和场景都可以使 用真空玻璃材料，主要包括建筑、家电（高端冷柜、酒柜、展示柜、冰箱门体等）、交通 运输（高铁、动车）、农业（养殖玻璃温室等）、太阳能等。生产流程：真空玻璃生产工序繁多，对生产环境、工艺设备精准度要求很高，整体来说 制备难度大。主要的生产步骤包括玻璃原片的预处理、合片、四周封边、支撑物布放、 抽取真空等，其中封边工艺、支撑物布放、真空工艺是其制造过程中极为关键的三个环 节，充分体现了真空玻璃较高的制造壁垒。
4.2、真空玻璃VS中空玻璃：性能优越支撑庞大潜在需求，破局需靠技术进步
真空玻璃是新一代的节能玻璃产品，相对于中空玻璃而言具有隔热性能好、舒适降噪、 结构轻薄、节能低碳、防结露结霜等长处，在能耗管控较为严格的使用场景和地区应用 优势明显： 1、 绝热性能好：真空玻璃的保温隔热性能明显优于中空玻璃，其保温性能可达到中 空玻璃的两倍以上，是单片普通玻璃的数倍。特别是在严寒和寒冷地区，这些区 域节能墙体的传热系数要求为 0.4-0.6W(㎡/K)，玻璃窗应该与墙体的标准靠近， 而普通中空玻璃无法满足相应的节能要求，即便是 low-E 中空玻璃的传热系数也 无法降至 1 以下，唯有真空玻璃能够适应当地的节能要求。
2、隔音性能好：在大多数频段，特别是中低频段，真空玻璃的隔声性能明显好于中空玻 璃，综合隔音等级也高于中空玻璃。在建筑声学中，一般把 200-300Hz 或以下的声音称 为低频声，把 500-1000Hz 的声音称为中频声，把 2000-4000Hz 或以上的称为高频声。 人耳最为敏感的频率是 100-3150Hz 的声音。交通噪声和设备噪声主要是中低频噪声， 生活噪声各个频段都有，施工噪声是间断性的，在人耳可以听到的频率范围内，中低频 噪声属于最多、最常见的，提高玻璃对中低频的隔声性能非常关键。
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3、节能降碳效果显著：真空玻璃凭借特殊的真空层结构，能有效阻隔室内外热量传递， 从而显著减少空调电耗等能源消耗、控制污染物及温室气体的排放。一般来说，使用真 空玻璃相对于中空玻璃能效可省 30%-60%。 4、结构轻薄：真空玻璃在重量和厚度方面也有明显优势，其厚度只有中空玻璃的 1/2- 1/3 甚至更低，减重效果也很突出，有效节省了玻璃安装空间，甚至带动电器五金型材等 其他材料费用下降。 5、防结露结霜：真空玻璃由于内部气体稀缺，有效阻止了两侧的热量交互，腔内不易出 现结露、结霜等现象（一般在零下 50℃以下才会发生冷凝现象）。而中空玻璃腔内的水 分在较低温度下易凝结且无法去除，严重影响视力和采光。真空玻璃这一优良特性对于 北方等严寒地区的冬季采光极为有利，同时也能延缓木头、铝等框材的损耗，增加型材 的耐久度。
6、超级复合性能：真空玻璃能够与目前应用已趋于成熟的各类玻璃及玻璃深加工产品结 合使用（包括中空玻璃、镀膜玻璃、夹层玻璃、防火玻璃、钢化玻璃等），综合性能进一 步丰富和强化，比如钢化真空玻璃可在普通真空玻璃的基础上大幅提高其抗风压能力和 强度。
尽管真空玻璃有诸多使用优势，但现阶段行业整体的工艺技术成熟度较低，导致产品性 能质量严重不稳定，并且成本高昂，极大地制约了下游的产业化应用，反过来也对生产 企业的技术进步、规模化生产和有效降本造成了拖累，如此往复形成不良循环。 1）生产壁垒高，行业破局亟需工艺突破。真空玻璃生产工序众多，材料选择、工艺路线 搭配方案复杂多样，在确定的路线下才能开发适配的装备等产线配置，而工艺技术路线 的敲定需要前期耗资耗时进行大量的研发测试铺垫，且设备的实现也需要高额投入，投 资门槛明显高于普通玻璃产品（单位玻璃投资额是其他玻璃产品的 2 倍以上）；确定好工 艺路线后，又需要耗资耗时进行生产细节的控制与改良，以不断提升良率和产品性价比， 生产精细化管理难度极大。当前行业没有形成一整套较为成熟的技术解决方案，真空玻 璃发展前景高度依赖于技术破局。
2）已有产品市场反馈较差，表观需求疲软拖慢生产端进步节奏，负反馈亟需打破。现有 真空玻璃产品质量性能不够稳定，难以达到理论的性能指标和真空寿命，甚至可能造成 安全事故。正因为现有的工艺水平没法高度还原真空玻璃的性能优势，导致潜在的下游 需求无法加速变现，加上产品本身具备定制化属性，实际使用量极为有限，因此难以推 动上游生产企业的规模效应，导致降本缓慢，同时企业也缺乏动力继续投入技术研发。
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4.3、市场空间：全球商超冷柜节能市场可观，有望率先开启
根据华经产业研究院统计，2021 年我国真空玻璃市场规模为 12.57 亿元，2017-2021 五 年复合增速约为 14%，若按照 1000 元/平方米的单价推测，对应使用量约为 125.7 万平 方米。按照下游应用拆分，建筑幕墙占比最高，家电其次，考虑真空玻璃良好的节能效 果，在能耗控制要求严格的区域和场景有望率先实现对中空玻璃的加速替代。
1、细分使用场景测算：家用及商用冷链。在家电、商超等使用领域，一般带玻璃门的冰箱、冷柜、以及酒柜等各类展示柜通常需 要 24 小时连续工作，能耗水平较高（超市的商用冰柜、制冷柜耗电量占整个超市总能耗 的 70%左右），目前这些透明冷柜大多采用双中空玻璃加电热膜的形式，电热膜的加入 可有效防止中空玻璃结露，但电热膜能耗量巨大，违背了节能减排的趋势，据《家电科 技》中有关论文测算若用真空玻璃加以代替，则这些冰箱冷柜可实现节能 17%甚至更高。
考虑消费能力、环保意识、能源供需矛盾、极端气候等因素，海外国家地区对节能材料 的推广使用节奏相对国内更快，尤其是日本。以日本的商超市场为例，截至 2022 年 1 月 日本全国共有 56365 家便利店，另外 2021 年日本饮料、食品等自动贩卖机的数量约 233 万台。我们假设单个便利店的真空玻璃用量为 4 平方米，单个自动贩卖机的真空玻璃用 量为 1.5 平方米，则对应真空玻璃的潜在使用量为 372 万平方米，假设平均单价 1000 元/平，对应潜在市场规模为 37 亿元。
再看国内商超市场，据中国连锁经营协会统计，截至 2022 年 6 月，全国便利店数量约 27 万家；据智研咨询统计，2021 年我国饮料及综合类自动售货机数量约为 67.48 万台。 同样假设单个便利店的真空玻璃用量为 4 平方米，单个自动贩卖机的真空玻璃用量为 1.5平方米，则对应真空玻璃的潜在使用量为 209 万平方米，假设平均单价 700 元/平，对 应潜在市场规模约 15 亿元。
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2、细分使用场景测算：建筑节能 在建筑场景中，建筑内部能量消耗超 50%是通过门窗流失，窗户属于建筑耗能最多的部 位之一。目前主流的节能门窗多采用双层、三玻两腔或者四玻三腔中空玻璃，为提高保 温性能，玻璃和型材厚度随之不断增加，相应使得材料制造、运输和安装成本以及操作 难度也持续增加，而真空玻璃具备质量轻薄、节能保温、隔声性能好、防结露等优良属 性，是后续发展近零能耗、超低能耗等绿色节能建筑的首选材料，现阶段使用较多的场 景为玻璃幕墙、高端商业及民用住宅等。
单看国内市场，当前真空玻璃占玻璃总用量的比例不到 0.03%。我们假设：1）2023 年 国内房屋竣工面积 6 亿平方米，商业、办公等公共建筑竣工面积 1 亿平方米；2）门窗面 积占建筑面积的 20%，玻璃占门窗面积的 80%；3）预计真空玻璃渗透率逐步提升至 0.05%、0.1%、0.5%、1%；4）既有存量建筑面积 600 亿平，每年替换 5%，真空玻璃 在替换市场的渗透率分别提升至 0.01%、0.02%、0.05%、0.1%。综合上述假设，测算 得出随着真空玻璃渗透率的逐步提升，潜在使用量快速扩张，其中既有建筑节能改造潜 在市场空间尤为庞大。当新增渗透率为 0.05%，替换渗透率 0.01%时，真空玻璃需求量 约为 35.6 万平方米，按照 600 元/平的价格推算，对应市场规模约为 2.1 亿元；当新增 渗透率为 1%，替换渗透率 0.1%时，真空玻璃需求量约为 412 万平方米，按照 600 元/ 平的价格推算，对应市场规模约为 24.7 亿元。
4.4、行业格局尚不明朗，龙头缺位
国内外参与企业数量较少，格局尚不清晰，龙头缺位。尽管真空玻璃产业发展已超 20 年， 但发展步调缓慢，呈现明显的行业企业数量少、产能规模低下、技术实力偏弱等特征。 数量方面，中国真空玻璃市场发展起步较晚，但技术实力并不落后，目前国内从业企业 数量 20 余家，规模已居世界首位。规模方面，当前全球主要真空玻璃生产企业包括日本 板硝子集团、日本旭硝子集团、日本松下集团、美国佳殿集团、河南洛阳兰迪等企业， 其中板硝子是全球首家建成真空玻璃产线的企业，现有产能 50 万平方米，规模体量居 首，国内企业当中洛阳兰迪产能最大（20 万平方米），其余产能大多分布在 2-10 万平方 米，总体来看各家体量差距不明显，龙头尚不明朗，若赛特新材 200 万平方米顺利投产， 其产能规模优势将遥遥领先。
真空玻璃制造门槛极高，下游用量有限，潜在进入者持续观望。真空玻璃属于技术与资 金高度密集型的新型材料，尤其是技术方面复杂程度高、专业性强，发展多年来工艺技 术进步缓慢，导致下游需求释放有限。玻璃头部企业考虑其生产难度和市场规模持续持 观望态度，中小企业技术、资金、人才各方面储备薄弱，不具备发展基础。客观上为赛 特新材这样长期专注于真空绝热技术领域、且已有成功产品开发经验的专业型生产企业创造了良好的发展机遇。
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4.5、技术渠道高度协同，真空玻璃勾勒第二长大曲线
真空玻璃与真空绝热板在技术、渠道等方面协同性较强，公司将逐渐从真空绝热板领军 企业过渡到真空绝热技术领先企业，持续拓宽相关市场应用。1）在技术方面，两类业务 同属于真空绝热技术的终端运用，且都是制造门槛极高的技术密集型新材料，其技术壁 垒尤其体现在真空环节（真空抽取和真空维护），技术原理和关键构件基本类似，公司在 真空绝热板领域的技术经验积累为开发真空玻璃提供了宝贵的研发基础。2）在市场拓展 方面，真空玻璃具备透明隔热的特点，可用于冷柜、酒柜、展示柜、冰箱等家电产品的 门体部分，从而与现有主业真空绝热板产生了一定的互补性；另外，短期内公司也可依 托于自身在家电领域的行业经验及销售渠道，推动真空玻璃快速导入知名家电企业的供 应链，长期来看两类产品可协同拓展至建筑节能、交通运输等应用场景。
赛特新材真空玻璃发展历程：公司自 2018 年底启动真空玻璃项目的研发工作；2019 年 完成实验室样品的制作；2020 年 6 月公司设立全资子公司维爱吉（厦门）科技有限责任 公司，由其负责真空玻璃生产工艺验证、前期市场推广以及未来产业化运作等事宜，同 年“真空玻璃生产试验线研发项目”中试阶段进展顺利，产出的样品具备良好的隔音隔 热性能，为后续放大生产线、实施产业化作出重要探索；2021 年公司完成了第二条真空 玻璃生产试验线的整线图纸设计，开启对真空玻璃连续生产工艺的研究与验证，同步推 进吸附剂、检测技术的研发和技术储备；2022 年公司公告拟以维爱吉为实施主体，投资 建设年产 200 万平方米真空玻璃项目，当前首条试验线处于中试设备试机调试阶段，若 进展顺利有望正式实施产业化。与此同时，公司当前也在积极接触国内外建筑、家电等 领域用户，进行产品组装测试，客户反映良好。
5、盈利预测
营业收入及毛利率：我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 6.38/8.62/12.04 亿元， 同比增长-10.34%/35.14%/39.71%；综合毛利率分别为 26.17%/28.84%/31.01%。 真空绝热板业务：受益于欧盟家电能效等级提升，短期来看公司真空绝热板出口订 单需求旺盛，叠加内需稳健释放。预计 2022-2024 年公司真空绝热板收入分别为 6.18/8.12/9.90 亿元，同比增速-9.15%/31.31%/21.85%；盈利方面，2022 年新上 产线产能爬坡基本完毕，材料、能源单耗逐步下降，预计 2022-2024 年干净空气设 备毛利率分别为 26.63%/28.72%/29.41%。
真空玻璃业务：公司真空玻璃首条产线量产在即，顺利投产后公司真空玻璃产品正 式迈入产业化阶段。因真空玻璃技术复杂程度极高，生产中不确定因素较多，投产 初期预计产能利用率处于低位，随着生产时间的延长，成本、利润、生产经营等各 项指标将逐渐靠拢设定水平。预计 2022-2024 年真空玻璃收入分别为 0/0.19/1.60 亿元，同比增速-/-/747%，对应毛利率分别为-/30%/40%。 其他业务（保温箱、阻隔袋等其他产品）：公司保温箱、阻隔袋等其他产品体量较小， 业务仍处于较早期的市场培育阶段，对公司收入及业绩贡献较为有限。预计 2022- 2024 年其他收入分别为 0.19/0.31/0.54 亿元，同比-36.84%/59.86%/76.93%；对 应毛利率分别为 11.28%/31.27%/33.56%。 预计随着公司业务规模快速扩张，各项费用将逐步摊薄，费用率呈逐年下降趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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