医药行业研究及2022年投资策略：疫情后如何破局？
（报告出品方/作者：长江证券，伍云飞、方程嫣、芦湖）1 行业运行稳中有进，市场表现持续分化
医药工业：整体平稳增长，个中分化出乎意料
据国家统计局数据，国内医药制造业 2021 年前三季度累计实现营收 21291 亿元、净利润 4525 亿 元，分别同比增长 24.4 %和 80.6 %。同比高增长主要是由于新冠疫情带来的低基数效应，故我们 将同比 2019 年增长率折合为两年复合增长率，国内医药制造业收入和净利润增速分别为 8.2%和 37.6%，已经回升到疫情前的增长水平。
疫情带来的行业高增长仍在持续，影响逐步缩小。自 2018 年进入新一轮“医改”后，行业整体利润 增速下滑，2020 年初疫情爆发，停工停产使得增速进一步下滑。自 2020H2 疫情快速恢复，叠加 抗疫产品需求提振的双重作用，行业整体增速开始爬升。
2021H1 医药制造业增加值同比增速高达 32.5%，主要是受到去年上半年新冠疫情带来低基数的影 响，2021 年下半年增速回落。截至 2021 年 10 月，医药制造业增加值同比增速为 16.3%， 2020/2019/2018 年同期分别为 8.2%/7.1%/7.0%，疫情带来的高增长虽然仍在持续，但其影响已 经在逐步减小。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/66eb8f541e7c4681b7626a7813400fb4~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=lBqvvNEXGdyv6cvFhob%2BpO2AR%2B8%3D
上市公司：业绩表现泾渭分明，疫情影响持续
2021 年前三季度，医药生物上市公司整体收入和净利润增速分别为 17.7%和 26.1%，利润端增速 超过收入端。
疫情影响持续，板块差异显著。2021 年前三季度医药各细分板块业绩增长分化显著，收入端来看， IVD 板块、CRO/CMO 板块和生物制品板块收入增长最为迅速，分别实现同比增长 47.9%、43.0% 和 41.2%。利润端来看，同样是生物制品、CRO/CMO 和 IVD 增长率位列前三，分别实现扣非净 利润同比增长 86.0%、53.2%和 46.5%。
生物制品和 IVD 的业绩高增长主要是由于疫情“常态化”背景下，对新冠疫苗和新冠检测的需求仍在 持续。CRO/CMO 的高增长主要有几方面原因：1）行业景气度高，海内外研发热情高涨，需求增长强劲；2）全球疫情仍在蔓延，导致部分海外订单加速离岸，短期增厚国内公司业绩，长期为国 内 CXO 在全球市场树立品牌提供了新机遇。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/1498cc9b25fb41bf88aaf93f94fd3aa4~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=hWXms6fiIfyf2o5%2FOlTBHxMQ4hY%3D
医药行情：估值中枢有所回归，CXO 极致演绎
医药板块估值回归，关注底部机会。2020H1 由于疫情期间防疫板块估值拉升，医药整体 PE 一路 攀升，至 2020 年 8 月初 CJSC 医疗估值达到 60 倍以上，创 5 年新高，相对于剔除银行股后的全 部 A 股估值溢价率达 10 年来最高水平。从 2020H2 至 2021H1，医药板块估值在波动中回调，但 总体表现跑赢大盘。而 2021 下半年医药板块估值下挫显著，相对全部 A 股的估值溢价率收窄，估 值中枢有所回归，主要是受到估值高位下投资情绪、资金面以及集采等政策压力影响。
医药股持仓占比略有回落。在 2020H1 医药板块估值、公募基金重仓中医药股持仓占比纷纷创近 5 年来新高之后，随着医药板块整体股价下挫，医药股持仓占比也出现下滑，但仍处于近年来较高区 位。截至2021Q3，公募基金重仓中医药股持仓占比达13.1%（医药股在A股流通市值占比为8.5%）。
业绩高增长标的股价表现靠前。分行业来看，年初以来股价涨幅排名前 20 的股票中占比最高的是 医疗器械、中药、化学制药和 CRO/CMO，分别占据 5、5、4 席和 3 席。涨幅前 20 的股票中有半 数以上是 2021 年前三季度净利润增速超过 50%的标的，内生增长为股价提供了有力支撑。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/f2d5315e7a83448a864094043b2f6d4d~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=817Buumi%2FvevryFtca52wcYW3NA%3D
CXO 股价表现亮眼，业绩增长强劲
今年以来医药指数略有下滑，自 2021 年初至 11 月 9 日收盘，医药生物指数跌幅 8.9%，去年同期 涨幅 48.8%。医药生物上市公司整体股价涨幅为 0.8%，各板块分化明显，其中 CRO/CMO 表现亮 眼，板块股价自年初至今实现 33%增长，中药实现 19%的增长。其他板块均出现负增长，跌幅最 大的为生物制品、IVD 和医药零售，分别下跌 13%、18%和 22%。
基本面是 CXO 股价的强有力支撑。在估值端，年初以来主要 CXO 估值虽然出现一定程度的分化， 但整体估值中枢并没有发生明显变化；而从基本面来看，CXO 公司均实现了业绩高增长，我们统 计了 15 个 CRO/CMO 公司（长江分类）在 2021 年前三季度的业绩增速，平均收入增速为 43%， 其中增速超过 50%的有 4 家，平均归母净利润增速为 50%，其中增速超过 50%的有 10 家。由此 可见，CXO 板块股价高增长的背后主要是业绩高增长。
行业景气度依旧，业绩增长可持续。通过海内外医药研发端数据、投融资数据等，我们持续跟踪 CXO 行业景气度：在融资端，截至 2021 年 10 月底，全球医疗健康领域一级投融资额达 2864 亿 美元，已经超过 2020 年全年值，同时 Nasdaq 新上市生物科技公司数量也已经超过 2020 年全年； 在研发端，无论是全球 Pipeline 数量，还是国内 IND/新开临床数量，皆已与 2020 全年相当。另 外，从部分 CXO 披露的新签订单和未完成订单来看，公司在手订单丰厚，新签增长势头迅猛，为 来年业绩增长创造了良好条件。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/c6fb5946be2c44ffac3b85e11ef3454e~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=xuPuetWqwWRpAY0spnLlN7sD9Cw%3D
2 后疫情时代复苏，新旧更迭持续演化
新冠疫情自 2019 年末爆发，迄今肆虐全球已近乎 2 年。基于其高传染性与低致死率的特点，细数 过去两年，海内外疫情多有局部复发、反弹的趋势。整体而言，新冠病毒防控形式仍颇为严峻。很 显然，疫情已经对全球生物医药产业的发展产生了深远的影响。后疫情时代，国内医药行业新旧迭 代方兴未艾，“国际化”与“创新”将成为药械发展的时代最强音。
新冠疫情控制有序，防控方式多点开花
国内疫情控制良好，海外日新增确诊数持续反复。近期，受海外 Delta 病毒株的影响，国内疫情呈 现局部散发态势，但整体可防可控，确诊病例数始终维持相对低位，长效防控效果显著。
反观海外形式不容乐观，伴随各类新冠变异毒株的出现与扩散，过去一个月，日新增确诊病例数仍 处超 42 万，累计确诊人数持续提升，且依旧保持向上趋势。值得注意的是，复盘境外疫情发展史 （近一年），新冠日确诊病例数呈现明显的周期性（以 4 个月为一个周期），我们预计随着冬季的来 临，12 月份境外新冠日新增确诊病例数或将再次达峰。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/c4cb0577fcbe4ce887d870b10663be02~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=ykSFA2rfUvPwTKNcapSn7B4%2BIsU%3D
国内新冠疫苗广泛接种，免疫屏障初步形成。截至 2021 年 11 月 9 日，我国新冠疫苗累计接种量 达 23.5 亿剂，平均日均接种 980 万剂。考虑到地区性“加强针”陆续推行等因素影响，自 10 月以 来，国内日均疫苗接种剂量明显提升。放眼全球，中国的疫苗接种进度遥遥领先，接种比率高达 1.66 （疫苗接种数/人口总数），位居全球疫苗接种进度 Top10 国家的首位。我们认为，国内疫苗接种情 况乐观，免疫屏障已初步形成。
“物理防护+疫苗+中和抗体+小分子”，四维一体构筑新冠防护壁垒。着眼未来，“防控”与“治疗”的有 机结合是全球范围内控制疫情持续发酵的关键，具体来看：
1）防控角度：物理防护（隔离）与疫苗接种构建了广泛屏障，极大降低了局部疫情的“外溢”； 2）治疗角度：中和抗体使临床的新冠轻中症患者明显获益（降低住院或死亡率 70%），而近期陆 续撞线的口服小分子新冠药物在临床优效的同时，显著提升了患者的依从性并缓解了“医疗资源挤 兑”。
此外，持续变异的病毒株会带来疫苗与中和抗体有效性的波动，而以辉瑞的 Paxlovid 为代表的小 分子药物，靶点更为保守（靶向 3CL 蛋白酶），对于各类突变病毒株均有较好治疗作用，有望成为 新冠疫情的“Game Changer”。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/8647f0c6ddcb4f43a1f05927162a5982~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=HL%2FFV4RrSuJjpfR6xuHoLtSzoL4%3D
积极与国际接轨，创新主旋律不断加强
监管是新药与患者之间的桥梁，为保障用药安全，每一种上市销售的药物都须经过药监部门缜密的 审查。而为了缩短药品审批的时限，促成临床亟需药品的快速上市，1992 年以来，美国 FDA 在药 品资格认定和批准途径方面实施了一系列改革措施，陆续创建了优先审批、快速通道、突破性疗法、 加速审批四类特殊的审评程序，新药上市周期显著缩短。
见贤思齐，国内药政改革与海外接轨，新药上市审批持续提速。为提高新药审批效率，我国药审部 门积极与国际接轨。2020 年 7 月 1 日，国家市场监督管理总局推行的新版《药品注册管理办法》 正式出台实施，办法明确了突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批及特别审批 4 种新药上市 加速审批方式。其中，突破性治疗药物为历史首次出现，这标志着中国版“突破性疗法”认证的正式 问世，国内新药审批速度发生了实质性变革。
受药政改革催化，近 5 年来，国产与进口的化药审批时长均呈现显著缩短的趋势，以国产化药为 例，2016 年整体审评周期高达 1787 天，而 2020 年审评时长则缩短至 1109 天，同比降低了 38%。 此外，据丁香园 Insight 统计，优先审批也在一定程度上缩短了各类药品的审批周期。（报告来源：未来智库）
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/25866744c4114da2bb38e8b61bab11ce~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=b0wJNHuY%2F7LU3sbOlXEOaMCSni4%3D
除了政策端与国际逐步接轨，在产品端，国内创新药“跨境交易”频现。近年来，医药市场的跨境交 易异常活跃，据美柏资本统计，2020 年医药领域资产买入与资产出让的数目分别为 71 和 42，有 意思的是，这两项指标仅在 2021 年前十个月就已经分别达到 116 与 35。整体而言，国内创新药 企与海外 MNC/Biotech 合作的案例越来越多。
在对 2020 年以来中国药企 License out 的重磅交易做了系统梳理之后，我们发现，国内创新药企 研发实力可圈可点，并逐步得到欧美成熟医药市场的认可：
1） 从项目数量来看，2020 年，国内创新药企 License out 的重磅产品数为 12 项，而该指标在 2021 年前 8 个月已经达到 17 项，其中不乏一些早期靶点（如天境生物 CD-47，海思科的 TYK2 等）；
2） 从交易质量来看，国内创新药海外授权的交易金额正不断刷新记录。以授权 Seagen 的抗体 偶联药物（ADC）维迪西妥单抗为例，荣昌生物有望从此交易中获得高达 26 亿美元的潜在收 入，该交易缔造了国内药企单药授权金额的新记录；
3） 从发展阶段而言，国产创新药出海的收获期已渐行渐近。2021 年，以百济神州、信达生物、 君实生物为代表的国内 Biotech 均向 FDA 提交了各自 PD-1 单抗的上市申请，我们认为， 2022 年有望成为国产 PD-1 单抗的“国际化元年”。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/38865bc7123b488ab877017da0be2789~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=ouCQ6z3ahglUe%2FoDztKf97kH5Jg%3D
新药申报受理数迅速提升，国内创新导向渐入佳境。药政改革后，国内 1 类新药 IND 的申报数量 屡创新高，仅 2021 年前十个月的 IND 数目已几乎与 2020 年全年持平，其中创新药的适应症主要 集中在抗肿瘤、抗感染等领域。而从近三年国内 1 类创新药的受理情况（包含 NDA 与 IND）来看， 受理批件数与品种数均呈现同向高速增长，2020 年 CDE 共计受理 1 类创新药批件数与品种数分 别为 1062 个/597 个，过去三年间的 CAGR 分别达到 41%/50%。
政策引导之外，资本市场亦给予创新有力支撑。2018 年 4 月，联交所推出未盈利生物科技公司 （18A）上市制度；2019 年 7 月，科创板开市，其中也有适用于产品尚未上市公司的第五套标准； 2021 年 11 月，北交所开市，致力于促进科技创新，为“专精特新”的生物医药中小企业提供便捷的 融资渠道。由此，早期投资 Biotech 企业的 VC/PE 有了完善的退出渠道，完整的资金闭环又进一 步催化创新药产业链良性发展。
“纳入医保”是创新药实现快速放量的重要催化剂。创新药被纳入医保后，准入难题将得到极大改 善，继而覆盖的医院与药房数量迅速提升，同时也极大地降低了患者终端支付的压力，因此越来越 多的国产创新药争取进入医保目录。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/1a52060d9546483fb0fbe25dda0bceef~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=qBkL1K38e668dbY3RZPKMj9v24o%3D
然而，创新药纳入医保后，“量价关系”的变化也并非一蹴而就。细数 2016 年以来四次医保谈判情 况，入围药品价格平均降幅大多处于 40%-60%区间内，这就意味着，对于纳入医保的创新药而言， 次年若想实现销售额的同比增长，整体销售体量至少需要翻倍，这一点在埃克替尼（EGFR TKI） 的销售上得到充分体现：2017 年埃克替尼纳入医保后，全年销售额 10.26 亿元，同比下滑 0.9%， 而历经 1 年调整，埃克替尼才恢复高速增长。
有意思的是，尽管埃克替尼 2017 全年销售额几乎与前一年持平，但是在样本医院的销售额却有近 20%的同比增长，这再次印证了“纳入医保”意味着创新药取得了规模以上医院的准入通行证。值得 关注的是，广谱抗肿瘤药物 PD-1 单抗在首次纳入医保后似乎并未经历上述的“放量阵痛期”，我们 认为，在一定程度上，医保对于诸如 PD-1 单抗等广谱抗肿瘤药物具有更为显著的销售刺激作用。
2021 年国家医保谈判已于 11 月 9 日开始，预计今年将有约 20 款国产创新药首次参与国谈，覆盖 适应症包括抗肿瘤、抗感染、代谢性疾病、自身免疫疾病和麻醉等领域。从药物类型来看，此次国 谈也亮点颇多，除了传统的小分子化药外，双靶点抗体药物、ADC（抗体偶联药物）等全新品种也 悉数亮相。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/8a2613a6fd0f4aa88cc3dc2eaca78f3a~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=MBGc8HybM5ojSUhXz1V65lXXRdQ%3D
创新药研发应立足临床导向，以满足临床需求为目标。当下，创新药企的竞争更多体现在针对某些 “热门靶点”的“竞速比拼”。大家更关注药企在这些“明星靶点”的研发进度，临床价值情况、患者获益 与否、市场前景如何在一定程度上被弱化了。但我们认为，药物类型、给药方式的差异仅仅是疾病 的解决方案，能够解决未满足的临床需求才是患者群体与医生的一致需求，而后者更多体现在 MOA （Mechanism of action）的挖掘与适应症拓展等方面。
甲状腺眼病药物TEPEZZA就是一个非常典型的适应症拓展案例。TEPEZZA是IGF-1R抗体药物， 在很长一段时间内，诸多药企都在围绕 IGF-1R 靶点去做抗肿瘤药物的研发，而 Horizon Therapeutics 看到了该靶点在甲状腺眼病领域的潜力（发病机理：免疫系统攻击 IGF-1 过表达的 眼眶细胞，导致眼底炎症与脂肪细胞等堆积，眼球凸出，严重的可致盲），2020 年上市首年即实现 了 8.2 亿美元的销售额，鉴于其良好的 TED 治疗效果，市场一度出现了产品供不应求的场景，目 前 Horizon 已将该药物销售峰值上调至 35 亿美元。
再者，国际 mRNA 药物巨头 Moderna 之所以能在疫情之下大放异彩，并不是源于其对于“风口”的 追逐，也不是因为在 mRNA 技术层面短期实现了重大突破，我们认为欧美传统类型疫苗产业相对 薄弱，叠加新冠疫情瞬时爆发产生的巨大的疫苗临床需求，才把“位居幕后”耕耘 mRNA 领域十余 载的 Moderna 推向前台，这背后的大逻辑仍是满足了临床需求。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/94f158b62bae4c71b349ffe459455b33~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=eY0Js5VhTnJn7MovoDdTRmQXM2o%3D
立足临床的差异化竞争，国内创新药企在路上。尽管“产品和靶点同质化”已经成为国内生物医药领 域绕不开的关键词，但我们欣喜地看到越来越多的生物医药企业也在逐步立足临床，践行创新药的 差异化发展路径，比较典型的案例包括：
1）荣昌生物的 RC48，作为靶向 HER2 的 ADC 药物，它差异性地瞄准了 HER2 低表达的胃癌患 者，潜在获益的目标患者人群增加了近 40%；
2）科济药业首次把靶向 Claudin18.2 的 CAR-T 药物（CT041），用于胃癌的治疗。早期临床试验 表明，所有胃癌患者的总体客观缓解率（ORR）为 57.1%（95%CI，37.2%，75.5%），有意思的 是，在既往至少 2 线治疗失败后，接受 CT041 治疗的胃癌患者呈现更好的预后，总体客观缓解率 （ORR）为 61.1%。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/f3873a61bee7402684d4400dd007ad8e~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=sv91tJN4EsY7SBufz0nkd%2FLHZpE%3D
存量市场：采购机制趋于成熟，应采尽采
自 2018 年国家医保局成立，国内的医药生态持续发生变革。以仿制药为代表的存量业务生存空间 被不断挤压，从 2018 年底首次“4+7”带量采购开始，迄今国家已完成第五批药品集采，集采覆盖面 迅速拓展至全国。 除仿制药外，胰岛素集采正紧锣密鼓地开展，第六批国家药品集采胰岛素专项工作早已箭在弦上 （将于 11 月 26 日在上海开标），我们认为往后看，“应采尽采”是存量业务的核心要义，诸如 IVD、 生物类似物等近乎所有的医药产品均将面临医保局的“量价难题”。
药品集采：招采合一，量价挂钩
在对 2019 年以来历次集采情况进行梳理后，存量业务的演化路径变得尤为清晰：
1） 国家集采“执行周期”变短，趋于常态化：第一批集采到第二批（不含联盟扩围）的时间间隔为 1 年左右，而后频率逐步缩短至半年左右。以 2021 年为例，如果算上 11 月的胰岛素专项集 采，仅本年度集采已实施了三次，我们认为，往后随着一致性评价品种不断增多，集采将日益 趋向常态化；
2） 中标企业数逐步增加：随着一致性评价的推进，参与集采的厂家数量逐渐增加。我们发现，集 采规则中，最多中标企业数也从 1 家逐步增加到 10 家，这有利于保障药品供应安全，同时鼓 励企业推进一致性评价；
3） 集采降价趋于平稳：尽管历次集采总有动辄降价超过 90%的产品，但整体而言平均降幅正趋 于平稳（历次集采价格平均降幅集中在 50%附近）；
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/bfeb6da5e2ac463da3e4700b0e841b2b~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=aSbRUXd5jAMqReQW7oDktWMpVBc%3D
4） 品种剂型逐渐丰富：从 4+7/扩围到第五轮，集采纳入品种的剂型逐渐丰富，第二轮新纳入了 缓控释剂型和咀嚼片，第三轮新纳入了颗粒剂、口崩片、滴眼剂和口服溶液剂，第四轮则首次 纳入了吸入剂，而在第五轮集采中，注射剂占比提升显著（48%）。
2021 年 8 月，国家组织胰岛素集中带量采购方案出台，以胰岛素为代表的生物类似物集采山 雨欲来，值得注意的是，在此轮的胰岛素专项带量采购充分考虑了患者的用药习惯，因此在 “增量市场”给予了医疗机构更大的选择“自主权”（未中选企业报量的 80%可由医疗机构自主选 择）。
2021 年 11 月 4 日，国家医保局发布药品集采续约制度，基本原则仍为招采合一、量价挂钩，同时 制度中也明确提出将分类开展接续，续约价格的制定也相对缓和。整体而言，上一轮集采时差额中 选的品种价格不高于全国最低中选价的 1.5 倍，对询价未成功可通过竞价方式重新产生中选企业和 中选价格。至此，药品集采已形成从筛选入围到执行、续约的完整闭环，集采机制愈发成熟。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/1c328ef51f814342b6d6e13fdcead3ba~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=EqWgKAog%2BBBbfhdg1%2F6aCHFTAns%3D
器械集采：领域拓展，喜忧参半
冠脉支架集采落地，器械集采大幕渐起。2020 年 11 月 5 日，器械高值耗材冠脉支架国家集采落 地。此次采购的冠脉支架品种为载有雷帕霉素及衍生物的钴铬合金或铂铬合金，首年意向采购量为 联盟地区内各医疗机构报送采购总需求的 80%（107.5 万个），实施周期为 2 年。从价格区间来看， 此次中选产品单价多处于 469~798 元，相较于 2019 年江苏省集采价格降幅超过 90%，以冠脉支 架为代表的器械集采已拉开帷幕。
采购量指标制定依据多元，并非与降价幅度呈完全正相关。集采产品降价幅度略有不同，其中，山 东吉威降幅最大（-82%），根据意向采购量，该公司将获得超过 4700 万元的市场份额；而微创医 疗 Firebird2 有望获得全场最高的采购量（意向采购量 70%的份额），对应的市场份额过亿元。
首批冠脉支架国家集采落地后，骨科领域的集采也接踵而至。在集采走向常态化的背景下，医用耗 材行业未来或将面临重构，采购主体与供应商之间的量价博弈成为行业发展的一大主题。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/ef2d21e4c8e04cea80d78f517d0167e6~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=kQ6qwWO7ILeBk2lr7p3fYVc%2Bz90%3D
3 蜕变与新生：“完善供给+优化保障”折射出的发展机遇
支付端加强保证，医疗需求不断蓄积
纵观医药行业发展，在充分享受刚需红利的同时，也承担着医保控费的压力。在人口老龄化持续加 深的背景下，需求端持续旺盛，但随之而来的医保压力也成为近几年行业政策变迁的主旋律。根据 国家统计局的数据，我国 65 岁以上人口占比已经从 2000 年的 7%提升至 13.5%。
面对医疗卫生需求增长和日益加重的医保压力，如何高效利用医保资金成为了近几年医保目录调 整的重点。从历年调整可以看到：
1） 医保目录覆盖面持续增加。从中国政府网的数据来看，医保目录品种数量从 2009 年的 2196 个增加至 2020 年的 2800 个。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/9bb7be516ac744368f67f9e9528f82e4~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=e55URsZM9NrrN01pnXNCqSHYQKc%3D
2） 鼓励创新。自 2016 年以来，国家进行了 5 次国家动态医保谈判，许多创新药品种均通过医保 谈判方式快速放量。从国家医疗保障局、人力资源和社会保障部公布的医保目录看，谈判成 功品种数从 2016 年的 3 个提升至 2020 年的 119 个。值得注意的是，在 2020 年医保谈判中， 谈判调入 96 个独家药品，创历年之最。
3） 中西药治疗并重。在历年的国家医保目录中，中药产品数一直占据 40%-50%的份额，充分体 现对中医药的重视真正实现了“中西医并重”。
在医保调整的背景下，国内药品销售也经历了较大的变迁。辅助用药品种逐步退出历史舞台，为更 具临床疗效的专科用药及肿瘤治疗用药“腾笼换鸟”。通过对比 2013 和 2020 年国内样本医院销售 额 TOP 20 的品种可以看到，药企唯有不断探索更好疗效、更具性价比的产品，方能够保持领先地 位，更好应对日益加剧的控费压力。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/e6fc29d665434abe8f59c68659adebea~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=xIgdrJyiTElsPV2Hag6AXob91Co%3D
创新完善供给，上游配套服务不可或缺
在政策引导和国际化竞争压力下，国内药企都在积极投身创新药研发。创新迸发出的勃勃生机驱动 上游配套服务快速发展。
创新药配套产业链（CXO）
作为创新药产业链中的重要一环，创新药配套服务（CXO）有望持续高景气。CDE 的数据显示， 国内 IND 申报数量和新开临床数量迅速提升。考虑到自主研发配套不完善的 Biotech 成为国内新 药研发的中坚力量，研发和生产外包需求将更加旺盛。
国内外药企的持续研发投入是 CXO 持续高增长的底层动力。在 2012-2015 第一轮“专利悬崖”的压 力下，跨国药企正通过持续不断的研发寻求新的突破口。TOP 5、TOP 10、Top 20 口径下的全球 大型 MNC 企业的研发费用率均提升至 2020 年 18%左右的水平。 对研发的需求同样体现在国内市场，随着带量采购等政策影响，国内制药企业研发投入快速增长， 2015-2020年国内TOP100药企研发支出 CAGR为24.7%，2021H1研发支出增速更是达到 34%。 我们认为，在持续创新的环境下，创新药配套产业链依旧有望延续高景气态势。（报告来源：未来智库）
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/1940ac96e7084757ba851ed2dfcbd4bd~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=Q1UdCl09WUedSYpe%2BMT9bUZdC4c%3D
生命科学服务
科学服务作为创新研发的上游行业，正在处于快速发展期。科学服务下游客户群体主要包括高校实 验室、科研机构、制药企业和生物技术公司，以 R&D 经费投入口径统计，企业是其中的主力，占 比达 76.6%，政府属科研机构和高等院校占比分别为 14.0%、7.7%。
科研经费大幅投入是科学服务领域快速扩容的底层动力。据国家统计局数据，中国科研经费投入由 2013 年的 1.17 万亿元快速增长至 2020 年的 2.40 万亿元，CAGR（2013-2020）为 11%，增速远 超全球和发达国家平均水平。其中，各类企业研究与试验发展经费投入在总经费中的占比最高，也 表明企业转型升级的决心。
从现状来看，中国科研经费投入仍有较大提升空间。通过对全球科研经费投入强度及中国创新驱动 发展政策分析，可知中国科研经费在投入额层面仍有较大提升空间。具体原因如下：
1）中国单位科研成果平均投入仍有较大提高空间：中国单位科研文章/专利的平均投入为 15.7 万 美元，远低于世界平均水平 38.5 万美元；
2）中国科研经费投入强度与发达国家相比仍有较大差距：2018 年，中国科研经费投入在 GDP 中 的占比为 2.2%，距离全球平均水平 2.3%及美国的 2.8%仍有一定差距；
https://p6-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/6524685095174a249e309969fba1fc94~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=fmEyZtrtFW2YzVDpp6015rldYv0%3D
3）政策推动科研经费投入强度提高：2016 年，国务院印发的《国家创新驱动发展战略纲要》中指 出，到2030年中国将跻身创新型国家前列，研究与试验发展经费支出占 GDP 的比重将达到2.8%。 以 2020 年中国 GDP 和科研经费投入口径计算，到 2030 年中国科研经费投入额将实现约 4 亿元 的增量。
在上游持续研发支出及下游需求景气共同作用下，科学服务三大细分市场显著扩容：
1） 据弗若斯特沙利文统计与预测，全球生物科研试剂市场规模将从 2019 年的 175 亿美元增长 至 2023 年的 231 亿美元，CAGR（2019-2023E）达到 7.2%。
2） 据大连医科大学研究者统计，全球生命科学实验耗材市场规模将从 2019 年的 387 亿美元增 长至 2023 年的 678 亿美元，CAGR（2019-2023E）高达 15.0%。
3） 据上海仪器仪表行业协会统计，全球实验室分析仪器市场将从 2019 年的 939 亿美元增长至 2023 年的 1244 亿美元，CAGR（2019-2023E）为 7.3%。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/9a5fc11e36b34ecf8e5d3ce2e1bf4810~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=yL6aNidxvm9I1SoBUyUn6Nc91aw%3D
体外诊断（IVD）上游产业链
体外诊断（IVD）的上游产业主要为原料药及仪器元件供应商。其中原料药筛选是试剂开发关键步 骤，决定 70%的试剂性能，因此成为产业链利润率最高环节。
IVD 原料药国产比例逐步提升。国内原料发展滞后于 IVD 行业，但处于快速增长中，2015-2019 年 CAGR 为 35%。2019 年，国内 IVD 原料药市场规模达 83 亿元，其中国产比例为 12%。
伴随新冠疫情对检测端需求的拉动，国内企业意识到供应链安全的重要性，IVD 原料业务开始受到 市场关注。同时，中游 IVD 企业也在强化上游原料的布局，例如 2021 年 9 月，迈瑞以 5.32 亿欧 元（对应 2020 年 PE 81 倍）收购国外老牌原料供应商海肽。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/a8ee292926c24a5790a4c6b6a206c933~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=GwPwWVEziwnZ0AbqikDsNQBC%2FnA%3D
4 投资分析
CRO/CMO：全球研发热情不减，行业高景气维持
从资金面来看，CXO 上游融资充裕，MNC/Biotech 研发费用稳定增长。1）全球一二级投融资迎 来高峰期，国内 18A 和科创板相继推出，Biotech 形成了 VC-PE-IPO 完整的资金闭环；2） MNC/Biotech 研发投入充足，2012-2015 年“专利悬崖”后，Top20 MNC 持续加大研发投入，在 2020 年疫情中研发费用率有增无减；国内 Biotech 蓬勃发展，医药上市公司 R&D 快速增长，2021H1 国 内 TOP100 药企研发支出增速达 34%。
从技术面来看，全球创新药研发欣欣向荣，上游强烈的外包需求为 CXO 贡献了源源不断的订单。 2014 年以来，生物科技不断取得突破（肿瘤免疫疗法、细胞和基因治疗），从 Pipeline 规模和上市 新药数量两个关键指标处于小高峰且加速上升的趋势来看，全球创新药研发依旧处于升温状态。 国内药企积极转型，新药 IND 申报数量和新开临床数量迅速攀升，中国在全球临床试验数量占比 不断提升。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/19981692228f4277bbbcb706752bb6fe~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=IY98VyhEipL3bl8iKwaJ9JKtdQg%3D
上游配套服务：“工业需求+基础科研”双向驱动，前景广 阔
当下是上游配套服务企业发展的“黄金时代”，其底层逻辑包含两个方面：
1）科研端：国家对于基础科研的投入与日俱增，趋势不变。以 2020 年为例，中国科研经费投入 为 2.4 万亿元，过去 7 年 CAGR 达到 11%，远超全球其他国家，但即便如此我国整体科研投入比 例，相较发达国家甚至全球平均仍处低位，未来增长空间较大。
2）工业界：当下是生物医药产业发展的大时代，Biotech 与跨国大药企（MNC）齐头并进、百家 争鸣，上游配套服务企业作为制药企业不可或缺的“研发助手”，必将充分享受时代发展红利，跟随 海内外制药公司，尽享高速发展浪潮；
此外，受益于全球供应链转移至中国的红利，国内有望产生一批具有全球影响力的企业。我们认为， 站在当下，与大型医药工业企业及 Biotech 高度绑定的上游配套服务企业将实现业绩的高速增长， 投资机会凸显。
原料药：政策面利好频现，产业链逐步升级
在今年上游原材料价格有大幅提价的背景下，原料药企业针对自身品种均有不同幅度提价。我们认 为，一方面提价有望让各企业短期内维持较为乐观的利润水平；另一方面，原料药企业自身也在持 续进行工艺迭代，规模化优势逐步显现。 政策面持续利好。2021 年 11 月，国家发改委、工信部发布《关于推动原料药产业高质量发展实施 方案的通知》。我们认为：
1）行业集中度有望持续提升，利好龙头企业。文件中明确指出“推动原料药生产规模化、集约化发 展，鼓励优势企业做大做强，提升产业集中度。”我们认为，在环保和政策的双重压力下，将会淘 汰部分落后产能、行业将有望向龙头集中。
2）提倡技术进步带动企业效率提升，成本下降。文件中到 2025 年的发展目标为“原料药产业创新 发展和先进制造水平大幅提升，绿色低碳发展能力明显提高。”各企业的技术转型升级将有望持续 带动制造效率提升以及成本、能耗的下降。
人民币升值对企业利润的影响逐步弱化。随着目前人民币汇率企稳，且部分公司也针对汇率波动采 取了套期保值或即时结汇的手段，我们预计 2022 年汇率波动对同比口径的收入影响以及对外币资 产汇兑损益的影响将逐步弱化。 从长周期来看，随着国家环保政策的不断推进以及国内药政体系逐步规范化，原料药板块从 18 年 开始已进入较为明确的高景气周期，围绕“原料药产品结构升级、制剂一体化以及向 CMO/CDMO 业务延伸”已成为原料药企业较为清晰的长大路径。
化药与生物药：创新是永恒的主题，国际化篇章徐徐展 开
在国家带量采购、医保谈判等政策驱动下，“存量出清”与“创新转型”是化药与生物药较为明朗的发 展主线。如果把整个制药领域分拆为存量业务与增量业务，那么整体投资逻辑更为清晰：
1）不破不立，传统药企积极谋求转型。从存量业务来看，2018 年底以来的国家集采已历经五轮， 并迅速拓展至全国，在“招采合一、量价挂钩”的大背景下，传统药企可谓进退两难，转型已经是摆 在企业未来发展的必由之路。其实，近年来传统药企积极拓展业务，谋求转型的举措已司空见惯。 但我们认为，创新也并非一蹴而就，它需要多维资源的高效整合、需要多年耕耘的研发团队，基于 此我们认为，沿着自身主营业务谋求拓展、并在某一细分领域深耕的传统药企更具备投资价值。
2）创新主旋律持续强化，中国创新药走向全球。投融资端，18A、科创板、北交所的出现为创新 药早期投资提供了极佳的退出渠道；产业链方面，国内创新产业链日趋完备，并已出现了一系列具 有全球竞争力的 CXO 企业；政策层面，国内药政监管体系逐步与国际接轨，新药上市审批速度显 著提升。总而言之，在多重利好因素的催化下，近年来创新药迎来了蓬勃发展。但一如我们上文提 及的，创新药的研发应立足临床导向，以满足临床需求为目标，我们认为只有走出一条差异化的创 新药发展路径，才能摆脱“同质化竞争”，实现超额收益。就发展阶段而言，国产创新药出海的收获 期已渐行渐近，以百济神州、信达生物和君实生物等为代表的 Biotech 有望成为 2022 年出海的“排 头兵”。
医疗器械：机遇大于挑战，进口替代与国际化比翼齐飞
国内医疗器械市场仍在扩容，行业将保持较高发展速度。产业创新能力、研发投入产出均呈现较快 增长态势，创新医疗器械将会加速涌现。 随着高端医疗器械“卡脖子”问题逐步得到解决，产业整体竞争能力不断提升，叠加集中带量采购的 常态化的影响，医疗器械的国产化进程将进一步加速。
国际化方面，新冠疫情加速了中国医疗器械国际化的步伐，通过参与全球抗疫，打开了中国医疗器 械进入国际市场的通道。2020 年，与抗疫相关的产品如诊断试剂（抗原、抗体和核酸检测产品等）、 监护仪、呼吸机等产品出口呈现爆发式的增长。
https://p3-sign.toutiaoimg.com/tos-cn-i-qvj2lq49k0/382ea51072c145af8184aa3906c2f20f~tplv-tt-large-asy2:5aS05p2hQOacquadpeaZuuW6kw==.image?x-expires=2007981404&x-signature=LkhTQduW2Qxc5elfTLvBjrB%2FYiY%3D
连锁药店：短期扰动逐步出清，行业整合及处方外流持 续兑现
由于 2020 年防疫物资销售大幅提升导致的高基数以及部分地区疫情反复影响，药店板块 2021 年 上半年增速较 2020 年有一定回落。我们预计，随着疫情的有效控制以及基数逐步回落，药店行业 仍将呈现良性发展趋势。 长期来看，疫情带动国内药店的连锁化率持续提升。行业整合及处方外流的逻辑不变，且有加速的 态势。此外，上市公司在新业态上的领先布局有望带来业绩增量。因此，我们继续看好药店板块。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
页:
[1]