康缘药业研究报告：经营拐点期，销售新助力
（报告出品方/作者：浙商证券，孙建）1. 核心变化：销售结构改善，营销改革不断
强研发、弱营销是康缘药业一直以来的标签。公司以药品研发实力著称，药品线布 局丰富，有 43 个中药独家品种，但公司营销体系却始终遭市场诟病。在经历 2018 年开 始的中药注射剂监管限制、2020 年核心品类医保谈判大幅降价等困境后，公司营收和归 母净利润在 2020 年分别下降 33.6%和 48.1%。在当前时点，资本市场较为关心的是公司 如何度过困境、业绩下滑是否只是短期阵痛？
我们认为，公司业绩正处于触底反弹期，背后驱动因素来自营销改革对销售的拉动。 从各产品管线来看，公司营收结构趋于均衡，此前对注射剂销售产生负面影响的因素逐 步消除，注射剂营收将实现恢复增长，同时口服管线占比不断上升；而销售结构改善的 背后原因来自公司新一轮营销改革，精细化管理与考核方式优化将帮助公司提升销售效 率。从财务表现来看，2020-2021 年公司应收账款周转率从 3.01 上升至 4.32，经营性现金 流/归母净利润比率从 2.56 上升至 2.8，经营性现金流远好于净利润表现，是公司加速回 款、销售效率提升的表现，营销改革将为公司发展带来重要拐点。本报告将从产品结构 和销售改革两个方面对公司未来的长大性做出解答。
2. 康缘药业：强研发基因的中药企业
2.1. 公司简介：药品布局丰富，研发优势显著
康缘药业是以研发为本的中药企业。康缘药业成立于 1996 年，前身是连云港中药厂。 公司药品线布局丰富，涵盖呼吸、心脑血管、妇科、骨科等领域；截至 2021 年底，公司 共获得药品生产批件 203 个，其中 43 个药品为中药独家品种，107 个品种进入 2021 版国 家医保目录。
2.2. 管理团队：团队研发基因雄厚，股权激励充分
院士团队领衔，在研发上引领公司发展。公司董事长肖伟先生是中国工程院院士、 中药学博士，曾任第十一、十二、十三届全国人大代表，现任中药制药过程新技术国家 重点实验室主任等，在中药创新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究 30 余年， 在公司中药药品创新等方面起到了关键的引领作用。从董事会成员来看，包括王振中、 吴云、陈凯先在内的多位董事成员有过研究员经历，并在中药技术上有所造诣，奠定了 公司以研发为基础的核心基因。
股权激励计划覆盖核心销售研发骨干，设置非注射剂增长条件彰显公司对产品结构 改革的信心。2022 年 4 月 12 日公司发布限制性股票激励计划，非公开发行股份 880 万股 （占当时总股本的 1.53%），是自 2017 年股票期权激励以来公司首次发布的激励计划，激 励对象为公司董事以及销售和研发方面的核心成员，提升团队凝聚力与员工积极性。从 解锁条件来看，2022-2024 年公司在利润端的复合增速将保持在 22%以上，且公司设置了 非注射剂产品的增长指标为解锁条件，说明产品销售重心有向非注射剂倾斜的趋势，口 服品种有望为公司业绩贡献较高增量。
2.3. 财务分析：业绩底已现，迎来反弹期
疫情和政策影响逐步触底，营收和归母净利润有望迎来反弹增长。2015-2019 年公司 营收 CAGR12.8%，处于稳步增长阶段；而受到中药注射剂监管限制、大单品银杏二萜内 酯葡胺注射液在 2019 年集采谈判中降价 70%等因素影响，公司营收和归母净利润在 2020 年分别下降 33.6%和 48.1%；2021 年随着疫情得到控制、公司销售逐步恢复，营收和归母 净利润分别同比增长 20.3%、21.9%。
按照各制剂种类来看，注射剂风险触底，公司营收结构趋于平稳，抗风险能力不断 上升。从营收结构来看，2019 年以前注射剂是公司营收的半壁江山，销售占比超 50%； 2020 年注射剂占比下滑至 36%，主要原因是两大核心注射剂品类热毒宁注射剂和银杏二 萜内酯葡胺注射液销售下降，前者受到疫情影响和政策监管销量下滑，后者 2019 年医保 谈判大幅降价影响收入端表现。随着销售资源的再分配，口服液、片丸剂等品类的营收 占比均出现显著上升，对整体毛利端的贡献结构趋于平均。
利润率水平稳定，重视研发投入。从毛利率看，2019 年银杏二萜内酯葡胺注射液集 采降价 70%和原材料价格上涨导致公司毛利率水平小幅下滑。从费用率看，2020 年销售 规模萎缩使公司减少销售费用投放，销售费用率有所下降，我们预计 2022-2024 年随着公 司销售逐步恢复销售费用率将会回升；公司始终重视研发投入，2021 年公司研发费用率 为 13.69%，在可比公司前列，奠定公司研发优势，我们预计未来公司研发费用将平稳上 升，2022-2024 年研发费用率有望保持稳定。
3. 产品结构：注射剂风险触底，丰富药品线提供多长大点
康缘药业的一大核心特性就是药品种类繁多，抗感染、心脑血管、妇科和骨科是公 司四大主要药品领域。其中病毒感染领域的金振口服液和热毒宁注射液、以及心脑血管 领域的银杏二萜内酯葡胺注射液是占公司营收 10%以上的品种。
3.1. 注射液：热毒宁触底反弹，银杏二萜内酯以量换价快速增长
中药注射剂受政策限制，整体市场规模下滑。根据《国家药品不良反应监测年度报 告》显示，中药不良反应中中药注射剂占比在 2011-2017 年均在 50%以上，且呈上升趋势。 在此背景下，中药注射剂销售受到政策严格监管，2017 年 10 月国务院印发《关于深化审 评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，食药监局将对已上市药品注射剂进行再 评价，严格控制中药注射制剂上市；超 90%以上中药注射剂都被规定只能在二级以上医 院使用，且只能用在重症或特定病种上；2019 年新版医保目录对中药注射剂提出了更明 确和严格的要求，将限制品种扩大到 45 个，并剔除部分品类，且要求二级以上医疗机构 才能使用、只能用在重症或特定病种上。从样本医院的销售数据来看，2019 年开始中药 注射剂领域的主要药品销售均出现逐年下滑，可见监管对行业整体销售有较大负面影响。
公司注射液品类中两大核心药品为热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液，两种 药品占公司收入均超 10%；我们认为随着公司设立单独的注射剂销售团队、疫情影响逐 步减弱，注射剂药品线正逐步渡过低谷期，2022-2024 年注射剂销售收入增速分别为 25%、 21%、16%，具体拆分如下：
（1）热毒宁：公司核心独家品种，销售将进入触底反弹期。热毒宁注射液是国家医 保目录产品，曾纳入甲型 H1N1 流感诊疗方案和人感染 H7N9 禽流感诊疗方案。药品已申 请专利 17 项，其中已经获授权 10 项。受到中药注射剂政策限制，热毒宁注射液进入多 省重点监控目录，同时叠加疫情影响，2020 年药品销售下滑 62.4%。2022 年，热毒宁中 标广东联盟集采，降价 21%，价格降幅较为温和，有望促进药品终端销售。我们认为， 此前热毒宁销量下滑的主要原因是 2020 年疫情影响呼吸类药品销售，同时热毒宁在公司 未大力推行主管制和销售资源调整时被边缘化。随着疫情逐步恢复、公司销售资源倾斜， 同时叠加广东省集对销量的拉动作用，热毒宁销售将进入反弹期，预计 2022-2024 年销 量同比增速有望实现 2017-2018 年水平，达到 10-20%。
（2）银杏二萜内酯葡胺注射液：产品优势显著，以量补价。银杏二萜内酯葡胺注射 液适用于心脑血管领域，主要用于中风等病症，是成分明确的银杏制剂之一，产品质量 稳定，已申请专利 17 项。银杏二萜内酯上市后销量显著，2016-2021 年销量增速 CAGR 达 124.5%；2019 年经历医保谈判降价，原价为 316 元，谈判后 2020 年中标价为 93.7 元， 降幅 70%，影响公司心脑血管线整体销售收入同比下降 31.2%。而降价也帮助药品覆盖更多二级医院和县级医院，2020 年、2021 年药品销量同比增长 130.4%和 25.3%，收入端基 本已抵消降价影响。随着公司加强营销精细管理、推进新医院开发和已开发医院上量， 我们预计 2022-2024 年银杏二萜内酯葡胺注射液价格端将保持稳定，销量端则继续维持 2021 年的同比增速，处于 20-30%区间。
2022-2024 年，我们预计 2022-2024 年注射剂销售收入有望实现 25%、21%、16%的 增速。综合上文分析，我们认为公司逐步调整注射剂销售团队，将抵消部分中药注射剂 监管带来的负面影响，未来三年热毒宁销售有望实现恢复性增长，达到 2017-2018 年的销 售增速，银杏二萜内酯葡胺注射液也有望继续保持 2021 年的销售增速。集采降价使药品 毛利率水平下滑，随着银杏二萜内酯葡胺注射液销售占比上升，注射剂管线整体毛利将 有所下降，我们预计 2022-2024 年注射剂毛利率水平分别为 74%、73%、72%。（报告来源：未来智库）
3.2. 非注射液：金振口服液高增，多品类协同效应体现
3.2.1. 口服液品种：基药加持，金振口服液处于高速增长期
金振口服液是公司独家产品，2015 年规格转换帮助品种步入长大快车道。金振口服 液适用于儿科祛痰止咳领域，6 月龄婴幼儿即可使用，此外口味偏甜，幼儿食用依从性更 好，在儿科中成药市场中竞争力强。2015 年金振口服液通过改变规格实现药品提价，进 而提升销售人员积极性，快速实现市场拓展，2016-2019 年药品年销量从 601 万盒增长至 1723 万盒，CAGR 达 42%。 疫情影响逐步褪去，伴随中标省份覆盖率增加，金振口服液有望在 2023 年成为收入 超 10 亿的大品种。2020 年疫情冲击呼吸品种销售，金振口服液销量同比下滑 34.6%；2021 年随着疫情得到逐步控制，金振口服液销量同比增长 69.8%，拉动口服液品类整体收入增 长 67.5%。我们认为，未来金振口服液的增长空间来自：（1）基药对销售的拉动；（2）公司营销资源的倾斜；（3）省份覆盖率和中标率上升。我们认为 2020 年疫情下的低基数使 药品 2021 年销量实现高增速，未来三年销售增速将逐步放缓，同时参考 2016-2019 年期 间药品销量 CAGR 达 42.03%，我们预计 2022-2024 年该品种的营收增速有望保持在 30-50%，进而带动口服液线整体保持在 30-40%的增速区间。
我们认为口服液品种是公司未来三年营收增量的重要贡献，2022-2024 年有望实现 37%、39%和 30%的销售增速。公司调整销售结构以逐步提升口服制剂品种占比，整顿 口服制品销售薄弱环节，在营销层面改善口服药销售，口服液销售占比已从 2017 年的 8% 上升至 2021 年的 18%，我们预计 2022-2024 年占比可达 20%以上。此外，口服液品种主 要为金振口服液，随着疫情逐步得到控制，呼吸类品种也将实现恢复性增长，进一步带 动口服液板块收入上升。
3.2.2. 多种二线品种提供协同增量，提升公司抗风险能力
公司药品种类繁多，除了注射剂和口服液的大单品之外，其余产品管线药品体量相 对较小。其中，胶囊管线中的桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊和银翘解毒软胶囊都是体量过 亿的品类，片丸剂中通塞脉片、天舒片、益心舒片和参乌益肾片值得关注，贴剂管线收 入主要为复方南星止痛膏，颗粒剂管线中杏贝止咳颗粒规模近亿元，凝胶剂管线主要为 筋骨止痛凝胶。多种二线品类收入增量主要来自如下几方面：
（1）部分二线品类与大单品在销售上形成协同作用：杏贝止咳颗粒与金振口服液在 销售上会采用搭配销售，进而促进二线品类销量；此外公司也通过序贯疗法推广药物， 序贯疗法指按照先后顺序使用不同的治疗方案，例如输液控制症状之后改换用口服液进 行巩固治疗，其目的是增加疗效、减低副作用、提高患者依从性，例如龙血通络胶囊与银杏二萜内酯葡胺注射液就是公司利用序贯疗法进行一二线品类协同推广的实例，带动 小品类销售。
（2）基药优势显著：基药政策降低中药进院门槛，从结构上利好中药品种放量。2019 年 9 月，国务院印发《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》，明确提出加强基 药使用和管理，并提出“986 政策”和“1+X”政策，利好基药目录中的中药品类放量。 （1）986 政策：提升基本药物使用占比，政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三 级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%；（2）1+X 政 策：推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”用药模式，“1”为国家基药目录， “X”为非基本药物，由各地根据实际确定。 公司七大基药品种销售优势显著。公司选取六个独家基药品种（金振口服液、杏贝 止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊）和益心舒 片组成“七大基药品种”，主要为口服药品；2021 年七大基药品种营收同比增长 31.06%， 我们测算 2021 年基药品种占公司营收比例约为 40%，未来随着基药政策逐步落地、公司 内部销售资源有效倾斜，我们认为基药将为公司未来销售规模贡献显著增量。
（3）医保产品储备丰富：截至 2021 年底，公司共有 107 个品种纳入医保目录，其 中热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒、天舒胶囊、龙血通络胶囊、银杏二萜内 酯葡胺注射液、桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、通塞脉片等 23 个独家品种已被纳入国家 医保目录，对推动药品销售增长有显著积极作用。
4. 模式改革：营销改革在即，保障研发成果转化
4.1. 营销改革：条线重构，提升销售效率
从经营性现金流和应收账款周转率表现来看，我们观察到公司运营效率的提升，其 背后反映出销售体系的更新。从财务数据来看，2020-2021 年公司应收账款周转率从 3.01 上升至 4.32，经营性现金流/归母净利润比率从 2.56 上升至 2.8，经营性现金流远好于净 利润表现，我们认为这是公司加速回款、销售效率提升的表现，营销改革有望成为公司 长大的重要拐点。
复盘公司过去和当前的销售体系，我们可以看到公司逐步优化营销模式。公司的销 售模式从单一的分条线、分区域管理到多重指标考核，提升管理的合理性和效率。（1） 2017 年以前：公司最初营销体系是按照适应症类别划分，例如抗病毒感染线、妇科业务 线等，导致各业务线有一定程度的重复和资源浪费；（2）2017 年-2020 年：公司采用不分 产品线的销售管理模式，在省区层面不对各业务线进行划分，每个省区有自行调整权限， 导致大区总监对省区管控力度弱、省区层面自由度过高，进而使考核规划标准不清晰， 不利于各条线指标的完成；（3）2020 年下半年开始：2017 年公司选择的销售体系过细， 2017 年后选择的销售体系则过松；因此公司 2020 年下半年开始进行区域和适应症划分共 同结合的销售体系，首先在大区总监层面对各个条线进行规划，再由省区领导决定产品 线是否需要细分，内部保证各条线均能完成指标。
除整体营销框架改革外，公司落地了相关具体措施提升改革效率。根据报表披露， 2021 年公司销售人员人均创收达 126 万元，同比增长 73.7%，其背后原因是公司销售体 系改革中具体举措导致销售人员数量大幅下降，同时提升团队销售效率，具体而言有如 下几种措施： （1）实行医院主管制，精细管理销售体系，扁平化组织架构。公司对销售人员层级 进行精简，减少销售渠道层级，加大管理半径，在二甲、三甲等重点医院设立医院主管， 以实现对终端销售数据的更精准把控，并确保每个医院都可以完成业绩考核。 （2）优化销售团队，淘汰末尾人员。2021 年公司销售人员数量大幅下降，原因是公 司对销售人员进行了精简，淘汰业绩在末尾的销售人员，提升销售管理效率。 （3）区分口服和注射剂团队，保证各条线全面发展。2018 年开始因为注射剂受到政 策监管等影响，公司销售人员逐步向口服线倾斜，导致注射剂条线的销售收入大幅下滑。2021 年开始公司主动区分口服和注射液销售团队，并对不同团队给予差异化的考核政策， 在保证口服品种得到重视的同时、避免注射剂产品因销售资源不足而不能实现全部增长 潜力。
三位一体的销售模式，挖掘存量市场，开发新增市场。公司的核心销售模式有学术 推广、招商代理和普药助推三种，分别针对不同药物品类。学术推广是公司主要销售特 色，公司较为强势的药品研发实力也为学术推广模式奠定了良好的营销基础，主要针对 纳入国谈医保、基药目录等体量较大的临床销售药物；此外招商代理也是公司重要的销 售模式，对于快速覆盖市场有显著作用。
4.2. 新药研发：国家政策大力支持，公司研发强势储备
从政策出台到临床审批数据，均对中药新药研发持大力支持态度。 （1）注册端：2019 年 8 月新《药品管理法》中对中药注册分类进行了改革，新分类 更基于中医理论和中医临床实践以评价中药的有效性，强调以临床价值为导向，利好以 研发投入为导向的中药企业； （2）审评端：2019 年 10 月国务院印发《中共中央国务院关于促进中医药传承创新 发展的意见》，提出“构建中医药理论、人用经验、临床试验相结合的中药注册审评证据 体系”；2022 年 1 月发布《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则 （征求意见稿）》，对中药研发的思路和流程做进一步的规范。（3）获批端：2021 年国家药监局共批准 12 个中药新药上市，为近五年来获批数量 最多，说明中药新药获批加快；从医保角度看，药品审批时已符合医保政策，更容易进 入医保。
公司以研发为导向，产品种类繁多，在研管线丰富。从药品储备来看，截至 2021 年 底，公司已上市产品包括 43 个独家中药，23 个独家医保，6 个独家基药。从新药研发来 看，公司 2021 年获批 1 个中药药品注册证书（银翘清热片），该药品是 2020 年新版中药 注册申报要求实施以来首个获批上市的 1.1 类中药创新药，同时公司有储备 7 个临床 II 期后的中药管线 、获批 2 个中药 1.1 类临床许可（静脉炎颗粒、九味疏风平喘颗粒）。
研发投入逐年加码，科研人员储备丰富，人员激励机制明确。公司研究队伍有 400 多名科研人员，涵盖天然药物化学、药物化学、中药学、药剂学、药物分析、药理毒理 和临床医学等专业领域，人员储备保证公司产品快速迭代和梯队壮大。公司对研发团队 薪酬激励机制明确，2017-2021 年研发人员人均薪酬 CAGR 达 26.73%。（报告来源：未来智库）
5. 盈利预测
营收拆分与预测
结合上文我们对公司核心药品的营收预测，我们按照剂型拆分对公司营收增速进行 了预测，具体结果如下：
（1）注射液剂型：热毒宁实现恢复性增长，银杏二萜内酯以量换价，随着公司设立 单独的注射剂销售团队、疫情逐步得到控制，我们预计 2022-2024 年注射剂销售收入增速 分别为 25%、21%、16%；集采降价使药品毛利率水平下滑，预计 2022-2024 年注射剂毛 利率水平分别为 74%、73%、72%。
（2）口服液剂型：大单品金振口服液通过提升中标省份覆盖率，有望保持较高增速， 带动整体口服液销售增长，我们预计 2022-2024 年口服液销售增速分别为 37%、39%、30%， 毛利率稳定在 76%。
（3）其他剂型：我们预计 2022-2024 年胶囊销售增速分别为 15%、15%、13%；片 丸剂销售收入增速分别为 21%、21%、19%；贴剂销售增速分别为 20%、20%、15%；颗 粒剂销售增速分别为 24%、58%、49%；凝胶剂品种主要为公司新品类筋骨止痛凝胶，基 数较小，预计收入增速较高，为 250%、100%、80%。各产品线毛利率保持在较为稳定的 水平。
总结来说，公司销售结构逐步趋于均衡，注射液剂型销售占比逐步下滑，口服剂型 发力带来新的业绩增长点；同时公司处于新一轮营销改革期，带动公司提升整体销售收 入 。 我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 营 收 分 别 为 45.33/56.52/68.08 亿 元 ， 同 比 增 长 24%/25%/20%；归母净利润分别为 4.05/5.15/6.40 亿元，同比增速为 26%/27%/24%；对 应当前 PE 分别为 21.81x/17.15x/13.79x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
页:
[1]