2年业绩将翻4倍！曾被嫌弃的外包龙头，订单爆满，妖气十足
https://p6.toutiaoimg.com/large/pgc-image/60e390f3385b4c89a4c0fe91c50099da今年最引人注目的CXO，不是大块头药明康德或者泰格医药，而是美迪西。
截止今日收盘，美迪西在8个月不到的时间涨了3倍，可谓“妖气十足”。
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公司惊人的涨幅，其中有一定的超预期业绩支撑，未来公司是否能够延续这股“妖气”？今天不妨来看看。
一、薪酬低，留住人才的秘密是：一环接一环的人员股权激励
早在上市之初，市场并不看好美迪西这家第二梯队的CRO公司，一方面被嫌弃是“莆田系”，另外很核心的一点就是在临床前CRO这种人力&知识密集产业中，如何留住人才是非常关键的，美迪西低于行业的人均薪酬和管理费用让市场质疑其竞争力。
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但从后视镜的角度看，公司和前面分析新上市的义翘神州一样，人均薪酬虽然低，但公司留住人才的秘密是：善用股权激励，激发团队的战斗力，从而反哺上市公司解锁业绩稳健增长的成就。
美迪西的股权激励一环扣一环。
去年10月底，公司计划向63名核心技术人员进行股权激励，2020-2022年，美迪西的收入和净利润分别增长的速度不低于30%/40%/40%和40%/50%/50%。
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10个月后，昨天公司又发起了一轮新的股权激励，本次面向对象更广，覆盖360名技术人员。据新一轮激励计划业绩指标的设定，公司业绩考核目标为2021-2023年营业收入需较2020年增长分别不低于60%、156%、310%（年复合均速60%），及净利润需较2020年增长分别不低于70%、189%、391%。（年复合均速70%，但剔除本次及其它激励计划股份支付费用影响的数值作为计算依据。）
2020年的营业收入为6.66亿，对应净利润为1.34亿。那么按照股权激励基准线：美迪西完成股权激励的需要达成的营收分别为（2021-2023）10.656亿、17.05亿、27.306亿，净利润分别为2.278亿、3.88亿、6.57亿，这也意味着到2023年公司的利润要比2020年的业绩接近翻4倍！
再看看中报的情况，2021H1公司实现营收4.85亿元，同比增长86.26%；实现归母净利润1.13 亿元，同比增长142.29%。从中报看出，2021年定的目标比较稳健，同时实现应该也没问题，但预期也已经price in，关键在于后两年的增长预期。
据下面券商的一致预期，2023年市场普遍认为增速会下滑至50%，而股权激励依旧按照70%考核，如果实现，这个预案是略超市场预期的。
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二、订单暴增的秘密，一站式的临床前研究平台
在手和新签订单往往能反馈一家CRO未来2年内的业绩和景气度情况。
2018-2020年，美迪西的临床前研究新增订单同比增速分别为-2.7%、76.77%和136.3%。
而据最新调研纪要显示，今年上半年公司新签订单10.25亿，这个金额接近去年一年的订单总额，其中药物发现3.21亿元（YOY+106%），药学研究1.55亿（YOY+53%），临床前硏究5.5亿（YOY+101%）。
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为什么美迪西的订单能够实现爆发式增长？除了工程师红利、新药研发浪潮带来的行业高景气，很重要的原因还有关乎公司自身竞争力的两点：
1、一站式临床前研究平台，对长尾客户吸引力十足
在中小Biotech愈发扮演全球研制新的“同类首创或最佳”的重要角色的背景下，以Biotech为首的长尾客户更加青睐于能够提供一站式服务的外包商。
我们从各海外大型CRO企业的业务范围发现，海外巨头基本实现了药物研发过程中各个环节的覆盖，实现新药开发的一站式服务。从制药企业的角度讲，将新药研发所有流程全部外包给一家具有优秀服务能力的CRO企业不仅能保证试验的质量，同时也减少了沟通成本。从CRO企业的角度讲，研发过程的纵向一体化，大大强化了企业自身的核心竞争力，提高了客户黏性。
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目前全球前十大CRO企业中，除了Parexel、ICON、Inventiv Health未涉及化合物研究，其他七大巨头均实现了各环节全覆盖，而国内企业中，只有药明康德、泰格医药、康龙化成、美迪西等做到了一站式服务，其他企业大多只覆盖了两项业务。
2、强项与头部厂商有差异化
美迪西是国内少数具备临床前一站式综合服务能力的CRO，单纯从体量来看，美迪西与较药明康德和康龙化成差距较大，与昭衍新药同属于国内第二梯队。
公司与第一梯队的龙头相比，也有自己的差异化优势。
美迪西在临床前服务领域的强项是药效学和安评，而药明和康龙的核心业务更偏向药物发现。对比国内安评龙头昭衍新药，公司与其的差距较小，美迪西的优势在于综合服务能力，药物发现和药学研究能力是昭衍不具备的。
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临床前研究这块业务，公司以安评为核心、以动物疾病模型为特色。
美迪西的3个临床前研究平台（非人灵长类实验动物平台、同位素代谢平台、生物技术药物非人灵长类安全性评价平台）入选上海市公共服务平台；同时从安评业务的认证资质角度，美迪西仅次于药明康德和昭衍新药，差距不大，也是第一梯队的水准。
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在药效模型方面，公司建立了超过400种药效模型，其中包括300多个肿瘤药效模型，还有其他诸如神经、消化等模型，在国内也处于领先地位。在肿瘤模型上，公司曾同美国千禧制药（后被收购）有十几年的合作历史，所以公司在药效模型方向上资源十分充足。
相信大家也关于实验猴紧缺的报道，公司拥有稳定的供应来源，能够把上涨的成本转嫁给下游客户，这也是其中一个优势。
三、上升空间足够吗？公司中远期的投资逻辑
中短期内由订单给美迪西带来的业绩增量应该说是非常确定的，从当下看未来，美迪西在近两年高增长过后，有哪些值得期待的增长点？
1、新技术导入，增强药物发现竞争力
在药物发现领域，美迪西在国内也具备一定优势，成立以来建立了一系列基于共享的通用性新药研发平台（下图）。目前业界流行的药物发现技术，公司都在进行布局。公司正在开发DNA编码的小分子化合物库（DEL），有望大幅缩短药物筛选时间、提高准确度、降低成本，另外也正在建设的蛋白质降解技术平台（PROTAC），将为不可成药靶点提供研究工具。
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在最新的调研中也提到，新兴技术团队目前已经拥有一定经验（如Protac、溶瘤病毒、Car-t等），目前团队已经有200多人，计划继续增加50-100人。
另外，美迪西也在做基于人工智能（AI)的药物研发平台的建设与开发，包括新化合物分子设计以及药物代谢属性的预测，近期和知名的AI公司英矽智能达成战略合作。
2、向下游延伸，CMO业务开始发力
环视国内CXO行业，拥有前端客户流量的临床前公司不约而同的向下游延伸提升公司天花板，典型的有分子砌块领域的药石科技、皓元医药。
作为拥有临床前一体化服务平台的小龙头美迪西，同样也有意将服务链条进一步延伸。
在2020年美迪西成果汇报中也提到，公司新建符合IND中美双报的cGMP原料药生产线，从克级到千克级，为企业提供创新性的工艺研发CDMO服务。从经营层面看，公司原料药业务团队规模不大（100 多人），人均创收却最高，且近三年毛利率增幅较大。
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3、新产能投入，订单承接能力进一步增强
目前，公司拥有7.38万平方米的研发实验室，负责药效学研究服务的张江高科技园区的1400平方米和上海川沙经济园区的2万平研发实验室已经全部投入使用。
而南汇区域总计5.2万平方米房产已投入1.6万平方米作为研发实验室（还有1万平也投入使用，用途未明确），另外还有2.6万平的房产，包括临床前研究动物房及药物发现实验室计划下半年逐步投产，新产能的投入也将提升公司的订单承接能力。
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总结：从估值的角度看，即便美迪西按股权激励达成2022-2023年的业绩，对应PE也去到近100倍、60倍；从PEG的视角看，按70%的年复合增速来设定，也在3附近，已经透支了两年的业绩。我们从上车的角度看，也许公司股价至少要回调25+%才考虑相应有安全边际的机会。
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