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一站式休闲旅游目标地,天目湖:内生外延齐发力翻开增漫空间

2022-11-19 00:53| 发布者: 自涛| 查看: 961| 评论: 0

(报告出品方/分析师:天风证券 刘章明 何都丽
1. 天目湖:民营景区获国资入股,加速一站式成长

1.1. 民营景区龙头,国资入股辅佐成长
公司是民营景区龙头,打造一站式旅游目标地。公司是唯一以民企身世上市的景区,是唯二具有“国家 5A 级旅游景区”、“国家生态旅游树模区”及“国家级旅游度假区”三个天资认证的旅游景区。



公司于 1992 年景立,2001 年和 2006 年山水园景区和南山竹海景区分离对外开放、时代 2003 年完成改制,完成一阶段景区搭建工作;2009-2014 年御水温泉、度假酒店、南山小寨和水天下相继投入运营,进入二阶段产物复分解长;公司在 2017 年上市,以后 2020 年竹溪谷酒店投运、2021 年遇系列酒店连续开业,以及 2021-2022 年实控人孟总前后两次将总共 20%股权让渡给溧阳城发、双方将携手打造动物王国项目,迈向三阶段新地区+新项目扩大。



公司实控人孟广才今朝持股 26.13%,此前累计向溧阳城发让渡股份 20.32%。
孟广才上市之初持股 51%、尔后受债转股等影响持股比例被稀释至 21 年 9 月的 46%,21 年 9 月和 22 年 3 月别离向溧阳城发让渡股份 11.61%和 8.71%令国资入股,权益变更后孟广才持股 26.13%、溧阳城发持股 20.32%成为第二大股东,国资加持下公司将加速一站式目标地成长步伐。
此外,公司其他原始股东陈东海/陶平/史耀锋/方蕉持股 3.98%/3.42%/3.68%/2.27%,上市至今累计减持 0.43%/0.99%/0.73%/3.61%。



治理团队多为开创股东及下层提拔,治理及市场经历丰富。
实控人孟广才任董事长、负责公司整体计谋计划,李淑香任总裁、从天目湖观光社及山水园和南山竹海等景区治理职务提拔提升,此外陶平及史耀锋为原始股东、其他高管根基上是下层提拔。
这些专业的治理团队熟悉景区计划扶植、经营治理、索道、观光社等营业,旅游治理经历及市场经历丰富。此外,公司建立灵活完善的决议机制与激励机制,能快速调剂战略应对市场 变化和计谋机遇。



1.2. 主打景区及酒店复合产物,盈利及现金流好
公司上市后增加提速,疫后苏醒领先。
公司 2016-19 年支出/归母净利 CAGR 6%/28%至 5.0/1.2 亿元,公司的长大得益于延续开辟市场、扩大销售以及资产折旧、能源等用度下降而至。
2014 年新增了南山小寨及水天下、昔时支出增加 29%,2021 年新增了遇天目湖酒店,加上竹溪谷酒店经营进入首个完全年、昔时支出增加 12%,2017-19 每年保持归母净利最少 20%的增加、首要得益财政用度及治理用度等的压减。
公司 20Q4/21Q2 较 19Q4/19Q2 支出别离提升 29%/14%、归母净利别离提升 209%/22%,可见疫情影响不大的季度,在竹溪谷等增量项目加持下实现了超疫情前的支出业绩表示。






公司以景区及酒店复合产物为主,酒店是疫期重要增量。
公司景区/酒店/温泉/水天下/观光社 2016-2019CAGR 为 7%/5%/-0.4%/-1%/15%至 3/1/0.5/0.2/0.1 亿元、19 年支出占比别离 为 60%/19%/11%/3%/2.5%、19 年毛利率为 69%/66%/59%/21%/5%、毛利占比68%/21%/10%/1%/0.2%,其中山水园/南山竹海支出 CAGR 为 6%/9%至 1.6/1.4 亿元、南山竹 海景区开放较山水园晚几年但供给丰富长大敏捷;21 年山水园/南山竹海/水天下/温泉/酒店/观光社支出规复度是 19 年的 75%/75%/25%/67%/129%/62%、酒店规复度高首要系 20 年新增竹溪谷酒店、21 年新增遇天目湖酒店。



公司 ROE 水平 19 年为 14.2%仅次于宋城、20-21 年疫期保持正向。
得益于上市后偿债及治理范围化、公司 16-19 年净利率提升 9pct 至 28%,同时公司 19 年权益乘数 1.37、资产周转率 0.43,公司 ROE 为 14.2%;对照宋城 19 年净利率 52%、权益乘数 1.21、资产周转率 0.24,宋城 ROE 为 14.8%,天目湖重视产物讲求复购、净利率低于宋城,但周边游属性叠加一站式形式下淡旺季不清楚、周转率高于宋城。公司 20-21 年 ROE 保持正向,首要系盈利相对坚硬、周边游苏醒领先。
图 7:2013-2021 公司毛利率/销售用度率/治理用度率/销售净利率



公司经营现金流出色、上市后本钱开支加大。
公司经营现金流净额/净利润比值在 2013- 21 年间延续高于 1.5 倍、处在行业领先水平,与公司采纳较为激进的折旧政策有关,其衡宇修建物采用 20 年的最低折旧年限(一般景区挑选 30 年折旧年限),且现金流治理较为优异。
公司上市后本钱开支加大,此前的 2013/14 年本钱开支 2.44/1.36 亿、首要系水天下及南山小寨的扶植支出,2015-2018 年并无新项目开辟、每年本钱开支保持在 3000- 6000 万左右,上市后获得募资公司 2019/20/21 年本钱开支 1.25/1.72/1.62 亿元、首要系竹溪谷酒店等系列增量项目标扶植推动。
图 8:公司经营现金流净额/净利润 图 9:天目湖经营现金流净额与本钱开支



2. 景区行业:市场空间广漠,周边合作为主

2.1. 景区买卖:长大看轮动开辟,国内游阶段替换出境
景区买卖擅长其永续性、弱于其长大性,永续性的根本是资本天赋、长大性有赖于轮动开辟及邃密化治理才能。



景区早期引流多有赖于怪异的资本天赋或强大的观光社渠道及较高的销售用度率,著名度提升后延续引流则有赖于杰出的区位条件及便利的交通收集,承载力接近上限后支出扩大不能仅靠门票量的增加、更需要客单价的提升,是以,景区一方面要扩容升级进步承载力,另一方面要丰富业态增加消耗挑选,考验的是景区轮动开辟才能。
而且,景区支出成范围后需降本增效并开释更多利润,考验的是邃密化治理才能。此外,景区成熟期后本身增量空间有限,如能异地扩大将翻开新空间,考验的是开辟和治理才能的异地复制才能。



对景区企业而言,景区投资属于重资产投资但重置本钱有限、具有经济和社会两重效益。
景区投资属重资产投资,投资额大、回报周期长,但其重置本钱有限,报表折旧期长、现实修缮开支也不大。
2021 年上市景区牢固资产占总资产比重达 28%,而休闲办事/全数 A 股该比例别离为18%/5%。
所以,具有资金气力的企业轻易进入市场(搞文旅的地产商),但只要具有治理才能的企业才能在长周期获得延续回报(优异的民营景区)。
是以,景区成长必须持久扎根地方,地方政府对根本设备如周边交通、配套情况等支持是景区成长的需要条件,景区企业对处理当地公众失业、鞭策地方经济成长等感化也是地方政府所垂青的,可见,景区企业与地方相互依靠性强,景区投资具有经济和社会两重效益。
对景区旅客而言,景区旅游是更高贵的精神消耗、存在后周期特征,但国内游周期性弱于出境游、现阶段对出境游有替换效应。
景区旅游属相对高贵的精神消耗,作为可选消耗其需求弹性要大于必选消耗、与经济存在正相关性,但由于旅游消耗计划性也强于根本消耗、是以存在后周期特征。
近年来陪伴我国居民人都可安排支出增加,旅游消耗越来越接地气,周期特征有所削弱,且相较于花费更高和弹性更大的出境游,国内游的周期特征显得更弱,而且在疫情略扰动及经济有放脱期间显现出对出境游的替换效应。



2.2. 空间趋向:向休闲度假升级,疫后周边游苏醒领先
我国旅游消耗尚处低级阶段,从参观到休闲度假转型升级的空间广漠。
我国旅游消耗尚处低级阶段,逗留时候短、人均消耗低的参观游占比仍大。随着国内旅游市场慢慢成熟,从参观到休闲度假的转型升级正在推动,二消玩乐项目和酒店憩息空间耽误了旅客逗留时候、进步了人均旅游消耗。
2010-2017 年,我国城镇居民出游以休闲度假为目标占比从 25%提升至 30%、但较全球均匀水平仍有较大增漫空间广漠。我们以为,虽然国内旅游市场总量增加较以往更平稳,但结构性机遇下旅游市场可拓展空间仍大。






旅游升级成长的驱动力来自居民“有钱”、“有闲”叠加出行条件改良:
1)“有钱”:城镇化率提升到 65%、城镇人都可安排支出增加到 4.7 万元/年,我们以为,虽然疫情影响及经济压力下居民消耗愿望下降、但消耗压力更多表现在物资消耗层面,在精神压力比力大但开释机遇更稀缺的期间、精神消耗或仍有比力强诉求;
2)“有闲”:休假制度慢慢完善到全年假期 115 天,在不肯定性增强的布景下、消耗者说走就走的短周期周边游挑选增加;
3)高铁密度进步及国内航线条数增加等带来的出行条件改良,疫情好转下、居民出游能够性增加。






2021 年全国/常州国内旅游支出规复至 19 年的 51%/88%、疫后周边游苏醒领先。
全国/常州在 2011-19 年国内游支出复合增加 14.55%/13.80%至 5.73 万亿元/1057.2 亿元、均以旅游人次增加为主,2020 年规复至 19 年的别离为 39%/69%、2021 年规复至 19 年的 51%/88%(客流规复度 54%/88%至 32.5 亿人次/6999 万人次、客单规复度 94%/100%至 898/1510 元),可见,首先常州受益长三角周边游疫后苏醒领先于全国游、其次周边游疫后客单规复度也领先于全国游。



2.3. 合作格式:全国市场盘据,天目湖有地区上风与空间
全国市场显现地区盘据、市场有用供给不敷,天目湖有“一站式复合业态”上风及异地复制能够性。
全国市场合作排他性不高、上市景区多为地区盘据状态,与此同时,市场有用供给不敷、景区同质化合作明显,参观型景区企业如黄山和峨嵋山等缺少休闲度假产物供给,旅游配套办事类企业丽江旅游和九华旅游主营营业不含门票支出。
天目湖既有丰富的休闲度假产物、也可归入景区门票支出到上市主体,其上风并非“名山大川”的把持性资本、而是对稀缺性资本的开辟及整合才能并由此打造出“一站式复合业态”,我们以为天目湖的轮动开辟、整合及治理才能为其异地复制带来更大的能够性。






就溧阳市景点而言,天目湖的 5A 级景区上风明显,且御水温泉在南山竹海的竞品有限。
公司旗下山水园、南山竹海及御水温泉是溧阳市唯一的 5A 级景区,携程网显现其排列溧阳市景点人气榜的第 4、1、2 位。
温泉运营相较景区运营进入壁垒更低,御水温泉的首要竞品有涵田半山温泉、美岕山野温泉等,其中排名及评分靠前的涵田半山温泉在山水园景区四周、定价 258 元/位,御水温泉在南山竹海景区四周、定价 198 元/位,一方面两者存在一定的区隔,另一方面御水温泉可与南山竹海或山水园组合销售进步产物性价比。此外,其他上榜的温泉也首要散布在山水园地区、而且评分均低于御水温泉。



就溧阳市酒店而言,山水园周边高端供给丰富、南山竹海周边市场仍有不小空间。
停止 2022 年 11 月,携程显现溧阳市奢华酒店榜中溧阳御水温泉·竹溪谷酒店列第 1 位,溧阳市奢华酒店榜中溧阳遇·天目湖酒店、天目湖御水温泉度假酒店排列第 2、3 位,溧阳市高级酒店榜中南山竹海堆栈、遇·十四澜酒店排列第 2、4 位。山水园周边的酒店供给众多,上榜包括 5 钻级的涵田度假村系列酒店、遇·天目湖酒店、御湖半岛酒店等和 4 钻级的遇·十四澜酒店等,其中涵田度假村系列酒店和御湖半岛酒店均供给别墅产物,这类产物逢迎了升级需求、遭到旅客的接待。
近年来南山竹海周边的酒店供给有所增加,上榜包括 5 星/5 钻级的溧阳御水温泉·竹溪谷酒店、御水温泉度假酒店和 4 钻级南山竹海堆栈等,其中溧阳御水温泉·竹溪谷酒店、云岭度假村和 DateOne 温泉度假酒店都可供给 8000 元/晚以上的别墅类产物。






3. 合作上风:产物矩阵丰富,强开辟运营才能延续考证

天目湖具有三大焦点合作力:强大的设想与开辟才能、出色的营销与销售才能、邃密化的治理与运营才能。景区旅游市场需求分离化、供给多样化,不像物资消耗易构成跨地区品牌粘性,但其进入门坎较高,资本的排他性易发生地区内先占上风。
天目湖公司先占了天目湖地区资本,但其天赋资本有限,公司的后天尽力发挥了关键感化,其强大的设想与开辟才能使天目湖景区从无到有,成为国家 5A 级景区及一站式旅游目标地;出色的营销与销售才能使客源聚沙成塔,实现品牌美誉度提升及客流双百万级冲破;邃密化的治理与运营才能使利润加速开释,2013-19 年扣非净利 CAGR28%远高于营收 CAGR8%。
这类全方位尽力已内化为公司焦点合作力,不但为公司在天目湖景区运营供给保障,更加公司在长三角甚至全国扩大供给背书。



3.1. 强大的设想与开辟才能,打造一站式旅游形式
天目湖转动式高投入补资本短板,构成强大的设想与开辟才能,由此打造国家 5A 级景区及一站式旅游形式。
公司创业之初并知名山大川、历史奇迹等资本可依靠,必须停止高投入并因地制宜的开辟扶植,操纵野生水库和自然竹林打造国家“5A 级”景区山水园和南山竹海。
而且公司在无本钱气力和融资便当的情况下,只要经过转动式投入满足系统化延续性需求,操纵现金流和存款构建温泉、酒店、主题乐园等在内的一站式旅游形式。
相较资本天赋更优的参观型景区,天目湖延续性投入需求更多,停止 22Q3 公司牢固资产占总资产比重达 58%、同期黄山/峨嵋山只要 31%/48%。



公司一站式旅游形式的焦点是产物复合,做必佳构适度超前、项目互补四时皆旺。
1)做必佳构适度超前:景区、酒店、温泉等均列溧阳市人气榜/酒店口碑榜,前瞻性定位一站式形式、结构休闲度假市场,耽误勾留时候、进步两日游及以上占比。
2)项目互补四时皆旺:两景区门票支出仅占 26%左右,酒店是最重要的二消场景、温泉丰富冬季市场、水天下拉动夏日市场,与黄山、丽江景区的淡旺季15%左右的支出占比差异相比,天目湖季节性支出相对更平滑,2018 年 Q1/2/3/4 支出占比为 18%/26%/30%/25%,淡旺季的差异 12% 左右;2019 年 Q1/2/3/4 支出占比别离为 18%/26%/33%/23%,淡旺季差异 15%较 18 年扩大、我们以为首要系客流及二次消耗提升鞭策 Q3 支出增速快于其他季度;疫后规复度领先同业业,2021 年 Q1/2/3/4 支出规复度别离为 88%/114%/54%/87%。






公司租赁资本到期后续约几率大,即使租赁条约停止也仅影响门票和游船营业。
天目湖在山水园及南山竹海地域租赁了部分焦点资本用于景区门票及游船项目标运营,其租赁条约最早于 7 年后到期。此外,公司还承租待开辟的大溪水库水面开辟和运营权,未来若开辟完成或将成为公司进献新增加点。
首先,天目湖公司运营才能强、且溧阳市政府 持股公司 20%股权,租赁资本到期后有望续约、旅游资本利用具有可延续性。
其次,即使租赁条约停止,公司也有丰富的二消项目供景区营业成长,以及有多样的酒店、温泉等营业供一站式旅游目标地成长。



3.2. 出色的营销与销售才能,实现两景区两百万客流
天目湖延续性高投入补品牌短板,构成出色的营销与销售才能,由此迎来品牌美誉度提升及客流平稳增加。
公司品牌著名度和旅游影响力不及黄山、峨嵋山等天下自然与文化双遗产,只要经过延续性高投入加大营销和销售力度,操纵多手段营销和多渠道销售构成集“国家 5A 级旅游景区”、“国家生态旅游树模区”及“国家级旅游度假区”于一身的景区,实现品牌美誉度提升并实现两景区两百万级客流。
一个景区的品牌著名度常常与其营销及销售用度率呈负相关关系,黄山旅游、峨嵋山 A、天目湖的近 90 天百度搜索指数依次下降,别离为 5822/2367/1034,而其 14-19 年均匀销售用度率依次进步,别离为 3.1%/5.0%/14.6%,最初其 2019 年接待旅客量别离为 350/398/200+万人次,一定水平显现营销及销售高投入对客流的拉动感化。



公司营销与销售才能的表现是市场多元,满足多元化需求、重视品牌扶植精准营销。
1)依托复合型产物开辟多元化市场渠道、并定制开辟细分市场客户需求营业,同时经过纵深的渠道扶植将销售覆盖至上海、江苏、浙江、安徽等长江三角洲及周边的县级市甚至乡镇,疫情前公司客源多来自长三角。
2)重视品牌扶植和多元化市场营销工作的展开。公司组建营销中心,保障品牌宣传、活动策划、渠道开辟等的投入,经过对内内部数据堆集做到精准发力。
公司在疫后敏捷捉住客源结构变化情况、对当地及邻近城市居民推出促销及免票活动,此外还介入直播带货等新营销形式触达更多用户。



3.3. 邃密化的运营与治理才能,高成功率与高盈利
天目湖邃密化的运营与治理才能表现为投运项目标高成功率与高盈利。
1)公司所开辟的旅游项目均成功投运并连结盈利,彰显公司专业的运营才能上风。公司建立三十余年来,治理团队堆集了丰富的文旅项目运营经历,而且公司“现代儒商”企业文化延续提升旅游运营才能。
2)公司擅长邃密化的治理实现控费提效,实现延续盈利。公司在治理上导入科学治理、绩效改良、划小核算等现代治理手段,在财政上上市后操纵自有现金流及上市募资了偿了大额持久告贷,是以 2013-19 年营收/扣非净利别离复合增加 8%/28%、扣非净利率提升 15pct 至 24%,首要得益财政/治理用度率别离下降 11/6pct 至-1.4%/15%。



4. 长大看点:现有景区提效+扩容、异地扩大翻开长大空间

天目湖中短期长大逻辑在于现有景区的效力提升及项目扩容,中持久长大逻辑在于一站式形式异地复制下从 1 到 N 的高长大空间。中短期逻辑可支持公司业绩延续较快增加,中持久逻辑在支持业绩的根本上有望为公司带来估值溢价,助力公司实现戴维斯双击。



4.1. 现有景区:效力提升+项目扩容
4.1.1. 效力提升:疫后营收苏醒领先、降本增效有空间
公司疫前历史净利更快增加首要受益财政及治理用度率下降,未来毛利率提升及销售用度率下降有空间、治理用度率下降也能够有空间,财政用度率下降空间有限。
疫后公司支出苏醒微弱、领先同业。公司自 20Q4 起规复度领先同业,20Q4 支出规复度 129%、支出率先超疫前同期水平、同期黄山旅游/峨嵋山 A/丽江旅游/九江旅游规复度为 78%/46%/96%/113%,21Q3 起受疫情频频影响支出波动、但规复度仍领先部分同业企业。



公司疫前毛利率整体稳定,疫后苏醒若薪酬治理从紧、折旧被摊薄,则毛利率有望提升。
公司 2013-19 年毛利率均值为 65%,整体稳定,17-18 年毛利率低于均值首要系员工薪酬 本钱增加,20-21 年毛利率降至 50%+首要系折旧及野生本钱存在刚性。
但薪酬本钱为 “酌量性”变更本钱,若薪酬治理考核从严,绩效奖金发放有紧缩空间;折旧本钱为 “门路式”牢固本钱,阶段内不大幅增加牢固资产,折旧可以被小幅摊薄;叠加毛利率更高的新项目结构性进献,有望促进公司毛利率提升。
图 31:公司综合毛利率 图 32:公司细项营业本钱/营业支出



公司销售用度率远高于可比景区均值,若剔除核算口径影响、广告用度率仍具有下降空间。
2021 年天目湖销售用度率 12.85%、低于 19 年首要系薪酬治理从紧、薪酬用度率下降,高于其他上市景区 6.64%的均值、和公司将酒店运营的职工薪酬和能源费一并计入销售用度有关。
若仅看广告费,2021 年天目湖广告用度率 4.53%,略高于 19 年但较此前已经压减,一样高于可比景区 2.37%的均值,与公司为提升著名度和拓展市场有关。
2022Q3 公司销售用度率同比下降 5.3pct 至 5.9%,斟酌公司在长三角地域对品牌声誉的持久培育,未来公司在成熟市场的广告投放有望下降,而在新项目落地后仍将加大对重点拓展市场的广告投放,陪伴新项目成熟后其广告用度率具有明显下降空间。



公司治理用度绝对值维稳、具有较强杠杆效应,未来随支出范围扩大治理用度率有望延续下降。
天目湖治理用度以人为福利费、折旧费、资产摊销用度为主,且年均花费较为稳定,2016-2021 年治理用度绝对值维稳在 7-8 万万的水平、具有较强杠杆效应,因此在 20、21 年公司营收受疫情扰动出现波动后、治理用度率增加、21/20/19 公司治理用度率别离为 18%/19%/15%,未来公司支出提升后、治理用度率仍具有下降空间。
22 上半年 行业整体受疫情频频干扰,营收下滑致使治理用度率上升,22Q2/Q3 天目湖治理用度率 50%/12%、仍低于可比景区均匀值 64/8pct。



4.1.2. 项目扩容:酒店带动二消、景区扩容升级拉升客单
公司疫前历史营收增加来自山水园及南山竹海景区量价齐升、向温泉及酒店导流增加二消,我们估计未来将经过酒店扩建升级延续带动二消、借助景区扩容升级进步承载力并提升客单。
酒店:疫期开业项目竹溪谷酒店、遇系列酒店丰富了供给,竹溪谷表示超预期、遇系列表示改良。
1)竹溪谷酒店:上市募资首要扶植项目、客房 120 间定位高端野奢、2020 年 9 月起头投运,我们估计 2021 年首个完全年实现营收 4-5 万万元、入住率 41%及房价 2300 元,22Q1 入住率 43%及房价 2591 元,鉴于竹溪谷现实表示超预期、是以抬高对其成熟阶段的业绩预期,估计成熟后有望进献支出超 1 亿元、对应入住率接近 80%及房价接近 3000 元。
2)遇系列酒店:遇十四澜 14 间定位高端全湖景、20 年 11 月开业,遇天目 湖 81 间定位轻奢度假、21 年 8 月开业,21 年疫情影响下表示相对一般,但 22 年疫后规复好转。



从周边市场来看,高端酒店需求已超出培育期,天目湖有气力分羹高端酒店市场。公司首要合作对手天目湖涵田半岛度假村的经营是集酒店(480 间)、半岛别墅(60 栋)、半山温泉于一身,其酒店和温泉产物均列入溧阳市口碑榜。
涵田半岛度假村 2008 年开业,天目湖御湖半岛酒店、美岕山野温泉度假村均供给别墅型酒店,均上榜溧阳市酒店口碑榜,我们以为由此显现天目湖旅游市场的高端酒店需求已超出培育期。
天目湖公司相较这些酒店竞品,具有一站式产物供给上风,可经过景区与酒店、温泉联动实现客流转化;同时这些竞品集合在山水园景区周边,天目湖公司的温泉酒店二期在南山竹海景区四周,这一地区合作剧烈度更低,我们以为公司可实现更高市场份额。
设想适度超前+邃密化办事打造极致产物、把握周边对长线游替换机遇,竹溪谷酒店 21 年首个完全年表示超预期、稳态支出悲观预期 1.3 亿+。
竹溪谷酒店于 2020 年 9 月开业,背靠万亩竹林、依山傍水,可供给极致奢华特点度假体 验。特点管家办事表现在全程贴心办事及专项办事,全程贴心办事是指对客户到店、温泉、早饭、在店打卡、离店五个关键点供给出格管家办事,此外公司培育了先容当地历史人文的主持管家、摄影管家、儿童托管管家、健身管家等,供给精准、贴切的野奢度假产物与办事。
1)首个完全年估计:
①募投估计:估计无疫情影响下首个完全年酒店入住率 55%、营收 5370 万元,餐厅上座率 65%、营收 1442 万元,
②现实:我们测算在南京疫情影响下仍实现入住率 40%+、全年房价 2000 元+、客房支出 4000 万元+,叠加餐厅等其他支出竹溪谷酒店首个完全年实现支出近 5000 万元,展现疫情时代强大韧性与出色表示。
2)稳态预期:
①募投估计:估计稳态下正终年份可实现支出 8000 万+,其中酒店 出租率 60%、房价 2500 元/间次,餐厅进献营收 1664 万元;
②当前预期:斟酌到疫情下天目湖仍实现 40%+入住率,我们估计 25 年稳态下天目湖入住率 85%、房价 3000 元以上,叠加餐饮等其他支出,估计稳态支出客观预期 1.3 亿元以上、远超早期设想。






遇系列 25 年有望进献支出 0.23 亿元,其中遇·天目湖酒店进献 0.17 亿元,遇·十四澜酒店进献 0.06 亿元。
遇·天目湖酒店和遇·十四澜酒店定位轻奢度假型酒店和高端全湖景酒店,主打情侣度假和亲子出游,今朝多样化办事已非常成熟,未来公司将加大产物扩容升级。
估计 25 年遇·天目湖酒店入住率 76%、均匀房价 700 元,估计 25 年有望进献支出 0.17 亿元;估计 25 年遇·十四澜酒店入住率 68%均匀房价 1600 元,估计 25 年有望进献支出 0.06 亿元。



森酒店及遇碧波园酒店 25 年有望进献支出 0.27 亿元。御水温泉森酒店已于今年开业、定位亲子主题房,估计 25 年森酒店及遇碧波园酒店入住率 65%、均匀房价 2000 元,估计 25 年有望进献支出 0.27 亿元。



南山小寨二期定位中高端酒店,估计 24 年投运、到 2026 年可进献支出 0.96 亿、净利 0.3 亿。南山小寨二期位于南山竹海片区,定位中高端酒店,加大补充了中高端供给,同时还增加餐饮及文娱办事,进一步丰富产物业态,扶植内容涵盖 500 间客房、各式中西餐厅、各类开放式文化景点,该项目增加了免费的风俗及非遗文化体验等景点,将鞭策公司一站式旅游目标地向上成长,估计 26 年酒店均匀房价 545 元左右、餐饮等其他支出占总 20%以上。南山小寨二期有望在 2024 年开业,估计 26 年实现营收 0.96 亿、净利 0.3 亿。



景区:南山竹海新索道提升景区承载才能、冲破旺季瓶颈。
2016 年、2017H1 景区现实单日最大入园人次别离为 2.19 万、2.10 万,虽远小于景区最大日承载量 5.3 万人,但受景区索道运载量(索道设想运力 400 人次/小时,现实运力约 350 人次/小时)的影响,在一定水平上限制了景区的盈利才能。
为冲破旅游旺季承载力瓶颈,公司连续推动索道项目扩容,引入合作伙伴停止景区客运排挤索道技术革新,购买轻型脱挂抱索器 8 人吊厢式索道,无缝切换整条索道运营线路,提升 4 倍运力,新索道于 2021 年元旦首航,新参观索道全程 673 米,高度落差 232 米,与传统索道相比,空间更宽阔、可同时包容 8 人乘坐;视野更坦荡,360°无死角全景全通明玻璃轿厢。
打造夜间经济,夜公园 22 年 7 月开业为暑期旅游市场铺垫、有望增加新盈利点。
2022 年 7 月天目湖夜公园开园,首要项目包括《湖秀·天幕》表演、水天下浪潮电音节、夜 航赏灯、星光造趣集市、清味空间、漂亮巡游项目等,丰富客户游玩体验,夜航游船票原价 60 元/人,预售价 49 元/人;《湖秀·天幕》表演票原价 160 元/人,预售价 79 元/人增加二消支出。
同时,溧阳市民可凭天目湖年卡免费进入夜公园,采办天目湖水天下门票、天目湖水天下季卡可免费进入夜公园为夜公园引流,但现阶段存量项目流量进献有限,后续流量转化率提升后、经济效益有望进一步开释。
图 33:南山竹海新索道 图 34:天目湖夜公园



4.2. 一站式形式复制:打造动物王国,并推动异地扩大
天目湖肯定异地扩大计谋,将翻开新空间。
公司“从无到有”的才能已被考证,为“从 1 到 N”的扩大供给背书。天目湖在 2019 年正式肯定了异地扩大的成长计谋,计谋定位轻奢休闲游市场,重点聚焦长三角、武汉长沙、珠三角、京津冀、成都重庆等焦点城市群,将挑选具有一定资本和客流根本但治理效力改良空间大的景区,经过收买吞并及拜托治理等进入市场。
前后两次股权让渡引入溧阳城发,未来将充实操纵国资资本内生外延;22 年 3 月公布携手政府打造动物王国,强化旅游目标地会聚效应、完善产业结构。
国资入股 20%后,2022 年 3 月公司公布与天目湖控股团体配合设立合资公司,别离出资 1998 万/8002 万元,别离持股 19.98%/80.02%。动物王国项目对标美国奥兰多动物王国,以自然资本为根本,以动物为焦点,以介入性强、体验性高的活动项目为主体,以度假酒店和演艺活动为配套的综合型主题乐园,将进一步丰富目标地旅游产物范例,有益于开辟客源市场,构成旅游目标地会聚区效应,完善公司产业结构。
动物王国估计在 2026 年投运,将于靠近竹溪谷全新地区扶植,有天目湖本身景区流量支持(2018 年已超 200 万)、叠加后续流量,有望增厚业绩。
他山之石:奥兰多动物王国采用“主题乐园+动物园“形式,同时具有主题乐园丰富迪士尼 IP 资本+游乐设备+动物园丰富动动物资本。
奥兰多动物王国位于天气暖和的美国佛罗里达洲奥兰多湾湖地域,于 1998 年正式对外开放,占空中积约 2.35 平方千米,园区内有跨越 300 种各类动物与跨越 3000 种动物。乐园分为五大部分,丰富场景带来全天多样游玩方式,依托“主题公园+动物园”形式打造怪异旅客体验,提升旅游时候。
动物王国以“绿洲”区作为进口,“摸索岛”为中心,“亚洲”、“美国恐龙乐园”、“潘多拉-阿凡达天下”以及“非洲”四大园区环抱四周,其中“亚洲”区、“非洲”区与探险岛上项目连系传统游乐设备与动物资本,“美国恐龙乐园”与“潘多拉-阿凡达天下”首要聚焦于排挤体验。
灯光秀等项目拓展动物王国夜间项目丰富度,吸引旅客全天逗留,进一步耽误旅游时候。2013-2019 年客流量 CAGR 5%,疫情好转后 21 年客流量同增 73%、规复至 19 年 的 5 成以上。



5. 天目湖盈利猜测与估值

5.1. 盈利猜测
受新冠疫情影响,国内旅游市场 2020 年出现大幅下滑,21 年虽有所规复,但仍在低位徘 徊。
22 年上海疫情对长三角客流有所影响,估计 22 年公司支出及业绩有所承压,今朝随疫情慢慢减缓,公司作为优良周边游目标地将快速苏醒,同时客单价有望受二消项目带动慢慢提升,进而带动支出业绩规复,我们估计 2022-2024 天目湖营收别离为 3.7/7.5/8.3 亿元,同比增速别离为-12%/103%/12%;归母净利润别离为 0.2/2.2/2.6 亿元。
1)大景区营业:估计下半年疫情好转后,山水园、南山竹海客流将慢慢规复,估计 24 年山水园、南山竹海、御水温泉保持 10%-12%左右的增速增加;水天下仅在暑期开放,21 年受江苏疫情影响营收波动,22 年有望受益疫后报复性旅游消耗,估计 24 年营收增速在 10%-15%。
2)酒店营业:2020 年竹溪谷酒店、遇·十四澜酒店正式投入运营,2021 年遇·天目湖酒店开业,酒店容量延续扩容,估计 2022-2024 酒店房间数目供给增加、入住率逐步完成爬坡。






5.2. 估值
赐与 2023 年 30 倍 PE,对应市值 66 亿元。
公司作为优良周边游目标地疫后苏醒更快速,竹溪谷、遇系列酒店估计将逐步完成爬坡增厚业绩,国资入股推动一站式形式复制、动物王国率先落地估计 26 年起进献业绩,估计 2022-2024 年归母净利润别离为 0.2/2.2/2.6 亿元,赐与 23 年 30 倍 PE、方针市值 66 亿元、对应方针价 36 元。



6. 风险提醒

1)行业合作风险 天目湖旅游度假区所处的长三角地域旅游资本非常丰富,且该地域经济发财,各旅游景点对客源的合作很是剧烈。
2)项目开辟进度不及预期 疫情影响能够会使部分项目扶植进度推延。
3)疫情等不成抗身分影响风险 旅游业是高敏感度行业,一旦发生例如非典、新冠肺炎、雪灾、地震等自然灾难、疫情类的不成抗力事务,将会致使旅客量削减。
4)政策风险 旅游业的产业关联度很强,受国内宏观经济情势、群众生死水平的影响较大。
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