（报告出品方/分析师：开源证券 蔡明子 吴明华）
1、积极进取的血制品标杆企业
1.1、公司积极主动谋发展
博雅生物于1993年成立于江西抚州，2007年深圳高特佳投资集团成为控股股东，2012年在创业板上市。2021年华润医药控股博雅生物，公司成为华润旗下血制品平台。
过去二十多年，公司始终锐意进取，从抚州走出江西，从江西走向全国。白蛋白、静丙、纤原收得率行业领先，吨浆收入、吨浆利润等多项指标国内领先，成为国内血制品行业的标杆。公司是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一。
1.2、公司血制品业务持续发展
1.2.1、公司浆站数量稳步增加
2012 年，公司拥有 5 个血浆站；2020 年以前，公司浆站主要集中在江西省内，在四川省拥有 2 个浆站。2020 年，公司新增海南屯昌浆站；2021 年，公司新增山西阳城浆站，浆站总数达到 14 个。公司浆站逐步向更多省份扩张，有望借助华润集团力量进一步打破浆站的地域限制。
1.2.2、公司血制品业务快速增长
近年来，公司采浆规模稳健增长，2021 年原料血浆采集约 420 吨。公司吨浆产值和毛利率水平处于行业前列。
公司自 2012 年以来血制品业务快速增长，2012 年血制品营业收入 2.27 亿元，2021 年公司血制品营业收入达到 12.10 亿元，9 年复合增长率为 20.44%。
公司未来将逐步剥离非血制品业务，全力聚焦血制品业务。
1.3、纤维蛋白原国内市占率第一
公司核心产品纤维蛋白原的产品质量好，收得率高，通过积极有效的学术推广和市场营销，2015 年以来纤维蛋白原收入持续增长，收入占比持续提高。
受新冠疫情影响，2020 年销售收入略有下降。2021 年公司纤维蛋白原恢复增长，批签发数量 564497 瓶，同比增长 107.54%。
根据药智网数据显示，公司纤维蛋白原 2021 年国内市占率 44.38%，排名第一；上海莱士市占率 34.99%，排名第二；山东泰邦市占率 13.75%，排名第三。
纤维蛋白原的成功充分体现了公司的产品力和学术推广能力，同时也为公司其他产品的学术 推广起到很好的借鉴作用。
1.4、公司产品管线持续丰富
2021 年，公司人凝血酶原复合物获批上市；2022 年，公司人凝血因子 VIII 获批上市，有力补充了公司血制品产品梯队。
公司目前在研项目为 vWF 因子、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白等。公司不断加强研发人才队伍建设，并在提升研发能力 的同时补强 BD 能力。
公司制定“321”计划，力争每年 3 个品种获得立项、2 个品种申报临床、1 个品种获批上市。随着未来研发管线、产品结构的丰富，公司吨浆产值有望再创新高。
1.5、建设血制品行业标杆智能工厂，突破产能瓶颈
为满足公司未来采浆量快速增长的需要，公司计划建成亚洲规模最大，国内品种最全、技术水平最优的年投血浆 1800 吨血液制品智能工厂，并将在 2027 年投入使用。
血液制品智能工厂（一期）建设项目位于江西省抚州市高新技术开发区，用地总面积 658.13 亩，工厂项目总投资 30.97 亿元，其中项目建设投资 20.47 亿元。
项目将大幅提升公司未来的投浆能力，强化公司的生产能力，提高血浆的综合利用率。
项目建成后将实现血液制品生产方式、物流仓储、生产装备、产品服务体系的智能化，对公司提升核心竞争力、扩大生产规模、完善产品结构、深耕战略转型、提高产品质量具有重要意义，有助于公司实现持续高质量跨越式发展。
2、稳健发展的血制品行业
2.1、中国血制品行业未来有望保持稳健增长
血制品是由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经过分离、提纯或由重组 DNA 技术制备的血浆蛋白组分，以及血液细胞有形成分的统称，主要包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子、抗凝血蛋白和蛋白酶抑制剂等。
血制品起源于 20 世纪 40 年代初期。由于第二次世界大战抢救伤员的需要，通过血浆提取白蛋白的技术应运而生。中国血制品行业市场规模同样呈现出逐年攀升的状态。2016 年中国血制品市场规模为 268 亿元，2021 年中国血制品市场规模为 383 亿元。
人体血液（全血）由 4 部分构成：血浆（50%）、红细胞（42%）、白细胞和血小板（8%），其中血浆由水（90%）、糖类电解质（3%）和蛋白质（7%）组成。
而血液制品又是从 7%的蛋白质中分离提纯制成的，主要包括白蛋白（60%）、免疫球蛋白（15%）、凝血因子（1%）和其他蛋白质成分（24%）。
人血白蛋白：临床上，白蛋白主要用于烧伤、失血性休克、水肿、新生儿溶血及低蛋白血症等疾病的治疗，此外，国内大众认为人血白蛋白有助于提高免疫力，因此人血白蛋白在我国应用较广泛。
免疫球蛋白：主要为受体补充抗体以增强机体的体液免疫，可细分为正常免疫球蛋白和特异性免疫球蛋白，正常球蛋白根据注射方式不同可分为静脉注射免疫球蛋白（静丙）和肌肉注射免疫球蛋白（肌丙），特异性免疫球蛋白根据抗体的种类不同可分为乙免、破免、狂免等。临床运用较多的为静丙和特异性免疫球蛋白。
凝血因子：血浆与组织中直接参与血液凝固的物质，其功效主要是在血管出血时被激活，和血小板粘连在一起并且补塞血管上的漏口，较为常见的为纤维蛋白原、凝血酶原复合物、凝血七因子、八因子及九因子。凝血因子是目前唯一既可以从血浆中提取又可以通过基因重组方式获得的血液制品。
2.2、血制品行业具有很高的进入壁垒
血制品企业运营涵盖采浆、投浆生产、批签发和销售等环节。
在我国，用于生产血制品的原料血浆都是通过依法设立的单采血浆站进行采集，单采血浆站由省级卫计委审批开设，由血制品企业负责管理，是血液制品企业的独家资源。
单采血浆站必须使用单采血浆机械采集，分离血浆后将红细胞、血小板、白细胞输回体内， 采集的血浆经过三次病毒检疫后即可投产。
血浆蛋白通过粗分离（低温乙醇法+离心/压滤工艺）和精纯化（层析技术）后，得到各种血液制品。
国内血制品采用批签发制，每批产品在企业自检合格后，提交批签发申请，在药监局审批合格后才可上市销售，通过跟踪血制品的批签发量，可以了解血制品企业的产能情况。
两票制前，血液制品的销售基本上是依靠经销商，两票制后，血制品企业开始认识到自建销售队伍的重要性，均开始着手建设销售队伍。
资源稀缺性和不可替代性造就了血制品行业的高壁垒
浆站资源难获取：浆站的设立需要省级部门批准，并且，浆站仅能设置在县及县级市，不得与一般血站设置在同一县级行政区域内，每个单采血浆站都有自身独有的采浆区域，单采血浆站之间的采浆区域不能重合。
献浆人员、频次及单次献浆量均有严格限制：单采血浆站采浆区域内的 18-55 周岁常住居民才能到对应的唯一单采血浆公司供浆，每人每年采浆频次不得超过 26 次，单次采浆量不得超过 580mL，即每人每年总采浆量最高为 15L。
美国规定献浆量为 690mL 至 880mL，其中以 825mL 居多，且一周献血浆次数不超过 2 次即可，意味着献浆者一年最多献浆次数高达 104 次，即每人每年总采浆量最高为 86L。美国是全球极少数能够血液制品自给自足的国家之一。
我国血浆目前只能来源于单采血浆站：我国血浆目前只能来自于单采血浆站，回收血浆不能使用。回收血浆（从血站采集的血液中分离而来）受限，美国 10%的血浆来源于回收血浆，欧洲则达到 70%-80%。
进口受限：目前仅白蛋白和重组凝血因子可以进口，国内血制品企业供给端竞争压力较小。
不可替代：除凝血因子可以通过基因重组获得外，其余血制品目前只能来源于血浆，且临 床运用上难以找到其它药物替代（尤其是静丙和凝血因子类），重组凝血因子工艺复杂，目前国产仅神州细胞能生产重组八因子。
2.3、国内外血制品使用结构差异明显，渗透率有望进一步提高
全球血制品市场 300 亿美金左右，杰特贝林（19.9%）、武田（19.8%）和基立福（17.6%）作为三大巨头，占领了全球近六成的市场。
浆站数量和血浆采集量方面，全球有上千家单采血浆站，血浆采集量约 6 万吨，集中在美国、德国、中国、捷克等国家；其中近 70%设置在美国（790 余家），10%在欧洲。基立福（351 个）、杰特贝林（277 个）、奥克特珐玛（160 个）和武田（140 个）的浆站数量占到全球浆站数量的近 70%，采浆量达到 70%以上。海外发达国家目前血制品销售以静丙为主，从全球范围看，血制品销售中静丙占比达到 41%。
2021 年中国拥有浆站数量 287 个，总采浆量 9390 吨，平均每千人采浆量为 6.6 升，主要使用的血制品品种是白蛋白，占比达 58%，其次是免疫球蛋白，占比达 38%，凝血因子使用量最少，仅占 4%。
临床推广有望逐步拓展血制品品类适应症，扩充市场容量。
我国血液制品品种结构和国外差异较大，白蛋白占比最高（58%），而全球静脉注射用人免疫球蛋白占比最高（41%）。
导致这种差异的主要原因是临床上对白蛋白和静丙的认知偏差，国内普遍认为白蛋白能提高免疫力，因此，除了一些直接适应症外，对于免疫力低下的疾病国内主要使用白蛋白，而国外则更多使用静丙，因此静丙的增长除了看浆量外关键还看临床的推广，我们认为最终国内血制品市场也会像国外一样，依靠静丙推动。
特免方面，近两年狂免、破免逐渐被市场认可，增长迅速。
凝血因子方面，我国血友病的用药率非常低，而且多是发病后治疗，导致致残率高，而美国的血友病已能预防用药，因此市渗率的提升能促进凝血因子市场的发展。
我国血制品的供给量和人均使用量均远低于欧美国家。根据世界卫生组织的建议，若要实现白蛋白自给自足，千人采浆量需要达到 10L/1000 人，要实现静丙（IVIG）的自给自足，则千人采浆量需要达到 40L/1000 人，我国白蛋白大量依赖进口，对于不能进口的免疫球蛋白和凝血因子的缺口更大。我们预计未来几年血制品市场依然处于供不应求的状态。
2.4、国内血制品行业集中度高
目前血制品行业是存量竞争的局面。2001 年后国家不再新批血液制品生产企业，且所有血制品企业必须通过 GMP 认证，进一步淘汰生产能力不达标的小企业，存量仅有 31 家血制品企业。近年来，大型血制品公司通过兼并、收购的方式，使我国血液制品行业集中度得到大幅提升。目前已形成以天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物等大型血制品公司为行业龙头的局面。
2021 年，上述四家公司采集血浆均 在 1000 吨以上，合计采浆 5600 多吨，占国内血浆采集量的 60%左右。
资源会不断向头部集中，马太效应明显。2012 年，卫生部《关于单采血浆站管理有关事项的通知》。政策规定，有资格申请设置新的单采血浆站的企业，其血液制品生产单位注册的血液制品不得少于 6 个品种，且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品。按照该规定，目前具有新设单采血浆站资质的企业仅有 9 家：华兰生物、天坛生物、博雅生物、上海莱士、卫光生物、泰邦生物、绿十字及派斯菲科。
市场供不应求，浆站资源是血制品企业的核心。每个血浆站都有自己固定的采浆范围，只有采浆范围内的人群才能够献浆。单血采浆站的资源属性很强，一旦获取，其他企业很难再抢走。
2.5、国内血制品种类有望进一步扩充
整个行业的增长主要靠浆量的提升和品类的丰富。浆量是决定供给量的核心要素；品类丰富则能提高吨浆产值和利润。国内目前主要生产的大部分为较为常见的品种。
高附加值品种的生产较少，随着未来高附加值品种逐步上市，国内血制品企业的吨浆收入和利润有望进一步提升。
3、华润赋能，进入新的发展阶段
3.1、华润集团将为公司提供持续的战略支持
3.1.1、华润集团拥有雄厚的产业基础
华润集团创立于 1938 年，2003 年归属国务院国资委直接监管，被列为国有重点骨干企业。
2000 年以来，经历两次“再造华润”，奠定了业务格局和经营规模，目前业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域，下设 25 个业务单元，两家直属机构，实体企业 3077 家，在职员工约 37.5 万人。集团位列 2022 年《财富》世界五百强第 70 位。所属企业中有 8 家在香港上市，8 家在内地上市。
目前，华润零售、啤酒、燃气、商业地产、制药和医疗等经营规模在全国位居前列。
3.1.2、华润医药综合实力强，处于行业领先地位
华润医药集团是中国领先的综合医药公司，位列行业前三，主要从事医药研发、制造、分销及零售等业务。2021 年，华润医药集团实现营业收入 2368.06 亿港元，净利润 66.47 亿港元。2022 年在《财富》中国 500 强排行榜中位列第 65 位。
公司旗下拥有华润医药商业、华润三九、华润双鹤、华润江中、东阿阿胶等知名企业。华润医药制造位列行业前五，生产 615 种药品，是国内第一大非处方药制造商。华润医药商业位列行业前三，业务网络覆盖全国，经营全国最大的零售药房网络之一。
3.2、华润赋能，迈向“世界一流血液制品企业”
截止 2022 年三季度末，华润医药持有公司 29.28%的股份，为公司的控股股东，国务院国有资产监督管理委员会为公司的最终实际控制人。
公司是华润医药大健康板块唯一的血液制品平台，依托华润医药集团的强大资源优势，获得大量资金、渠道、技术等多方位支持和保障。
华润医药入主前，公司浆站主要集中在江西省内。华润医药入主后，公司在浆站资源获取方面长大潜力巨大，与更多省份战略合作，提升了公司浆站建设速度。公司目标在十四五期间浆站数量达到 30 个以上，采浆规模达到 1000 吨以上，纤维蛋白原、PCC 产品保持国内 市场优势地位，跻身血液制品第一梯队，未来迈向“世界一流血液制品企业”。
4、盈利预测与估值
4.1、关键假设
血制品业务：随着现有血浆站采浆量的持续提升；后续新浆站持续落地；PCC 和凝血八因子的持续放量；高浓度静丙等新产品的获批。我们预计 2022-2024 年血制品业务收入端增速分别为 9.06%、13.64%和 20.00%。
复大医药经销业务：2022 年受到静丙销量增加，新产品业务开发影响，收入有所增加，受集采、国谈等政策影响，毛利率预计有所下滑。
根据公司公告，华润医药控股承诺：本次发行完成后（2021 年 11 月 25 日已完成发行）24 个月内通过华润医商受让复大医药股权等方式进行业务整合。预计 2023 年对复大医药进行剥离，我们预计 2022-2024 年复大医药收入端增速分别为 22.69%、-50.00%和-100.00%。
天安药业：2022 年受集采政策影响，盐酸二甲双胍片、肠溶片等主要产品销量下降导致收入下降。由于博雅生物后续聚焦血制品业务，根据公司公告，华润医药控股承诺：本次发行完成后（2021 年 11 月 25 日已完成发行），督促博雅生物在本次发行完成后 24 个月内通过股权转让、资产处置等方式退出Ⅱ型糖尿病业务。
预计 2023 对天安药业进行剥离，我们预计 2022-2024 年复大医药收入端增速分别为 -25.01%、-20.00%和-100.00%。
新百药业：2022 年受集采、退出地方医保等政策影响，缩宫素注射液、复方骨肽注射液等主要产品销量下降导致收入下降。由于博雅生物后续聚焦血制品业务，预计 2023 和 2024 年对新百药业进行部分剥离，我们预计 2022-2024 年新百药业收入端增速分别为-14.25%、-10.00%和-50.00%。
欣和制药：2022 年由于原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧，仍处于亏损状态。由于博雅生物后续聚焦血制品业务，预计 2023 和 2024 年对欣和制药进行部分剥离，我们预计 2022-2024 年新百药业收入端增速分别为-51.59%、0.00%和-50.00%。
4.2、盈利预测与估值
我们预计公司后续将逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品板块，力争成为世界一流的血制品企业。
我们预计公司 2022 -2024 年归母净利润分别为 4.32、5.29、5.89 亿元，2022-2024 年对应 EPS 分别为 0.86/1.05/1.17 元，当前股价对应 PE 分别为 40.4/33.0/29.7 倍，我们选取了同为生物制品的天坛生物、欧林生物、派林生物和百克生物作为对比公司，预计 2023、2024 年公司估值与同类公司相比有一定优势。
公司历史上优秀的经营能力叠加华润集团的赋能，我们预计公司未来会有较大的发展前景。
5、风险提示
（1）浆站拓展不及预期；（2）产品降价风险；（3）新品上市不及预期；（4）产品销售不及预期等风险。
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