（报告出品方/分析师：天风证券 缪欣君）
1. 公司介绍：专注于金融信息服务的第三方 APP
1.1. 二十余年发展，专注金融信息服务
指南针品牌创立于1997年，公司成立于2001年，是早期获得深交所和上交所 Level2 数据授权的信息运营商之一，2019年底在深交所上市，公司主要以证券工具型软件终端为载体，向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务，同时基于自身在金融信息服务领域积累的优势，积极拓展广告服务业务和保险经纪业务。
公司的主营业务主要分为三大板块，分别是金融信息服务、广告服务和保险经纪服务。
近年来，公司金融信息服务业务稳定增长，2021年公司金融信息收入达到8.59亿元，同比增长38.10%，在公司营业收入中占比达到92.08%；广告服务业务保持稳定，2021年公司广告业务收入为0.73亿元；自2018年来，公司保险经纪业务持续萎缩，2021年收入仅为46.32万元。
公司金融信息服务产品覆盖不同层级，满足客户多样化需求。
指南针2019年后基本完成目前产品版本框架，产品包括财富掌门 DPFMRAII 系统、全赢博弈私享家版、先锋版、全赢博弈版和全赢博弈智能操盘系统，公司根据产品服务功能不同覆盖不同档次客户，通过增加功能点，可根据不同类型投资者的需求推荐不同档次产品。同时公司不断完善移动端相关产品，与公司 PC 端产品配套，打造 PC+APP 产品矩阵。
1.2. 股权结构稳定，团队技术出身，研发能力强
公司股权结构稳定。公司第一大股东为广州展新通讯科技有限公司，持股比例为40.9%，公司实控人黄少雄、徐兵分别持有广州展新35.5%、25%的股权。双方作为一致行动人行使股东权利，参与其重大决策。公司股权集中、控制权清晰，有利于公司制定决策和执行计划。
股权激励助力公司发展。2021年，公司以31.90元/股的价格向符合条件的19名激励对象授予 256.20万股限制性股票（第二类限制性股票），以35.44元/份的价格向符合条件的353名激励对象授予151.03份股票期权，通过股权激励绑定管理层和核心员工，助力公司持续保持成长势头。
管理层技术出身，研发能力强。公司管理层中，总经理冷晓翔和副总经理孙鸣均毕业于清华大学计算机科学与技术系，副总经理陈岗毕业于东南大学仪器科学与工程系智能控制系统专业，均为技术出身，同时公司拥有一支以清华大学等名校理工科博士与硕士为核心的稳定的高水平研发团队，有利于持续提高公司的技术研发能力。
持续投入研发，满足客户金融信息服务需求。指南针以软件终端为载体向用户提供金融信息服务，对研发能力要求较高，近年来公司研发投入呈持续上升趋势。2021年研发费用达到1.09亿元，占营业收入的11.68%。同时公司研发人员团队不断扩张，研发人员占比不断提升，2017-2021年，公司研发人员从101人增加到167人，数量占比也从6.43%上升到9.76%。公司不断增加研发投入和研发人员数量有利于丰富产品功能，更好的满足客户对金融信息多样化需求。
1.3. 营收稳定增加，净利润企稳回升
营业收入稳定增长，净利润企稳回升。
收入端和利润端看，2017-2018年因市场投资者情绪低迷，公司业绩出现一定幅度下滑，2019-2020年公司上市后加大业务投入，公司营收规模上升但费用增加致利润下滑。
2021年，公司得益于付费用户稳步提升，带来了全赢系列产品营收快速增长，公司营业收入快速增长的同时费用控制较好，归母净利润也实现大幅增长，2021年公司营业收入为9.32亿元，同比增长34.63%，净利润为1.76亿元，同比增长97.51%。
毛利率保持高水平，费用控制得当。
近年来公司毛利率整体保持85%以上，处于较高水平。分业务看，广告费收入的毛利率要高于其他业务，2021年广告费收入毛利率为97.85%，高于金融信息服务的87.29%。主要因为广告业务的开展依托于公司所积累的大量客户资源，具有较强的议价能力。
费用率上，2021年公司销售费用率为53.76%、管理费用率7.18%、研发费用率11.68%，公司客群主要为个人投资者，主要通过线上推广获客，并且采用人工直销模式，因此销售费用率相对较高，同时2018-2020年公司加大投放力度，销售费用率、研发费用率均呈上升态势。2021年公司营收增长的同时公司加强费用控制，费用率出现一定幅度下降，也带动了公司净利润的上升。
前期投入收获成效，净利率出现回升。公司主要营业支出为销售和管理人员薪酬和广告投放等，毛利率水平较高。考虑费用支出后，净利率与同业可比公司相比较低，同时业务推广的力度也会对公司的净利率带来影响，2018-2020年公司业务推广力度较高，公司净利率低于同业可比公司，2021年公司前期投入取得成效，销售、管理费用率降低的同时净利率开始回升，2022年 Q1 净利率已高于同花顺和大智慧，仅次于东方财富。
2. 金融信息服务业持续扩容，互联网证券业兴起
2.1. 金融信息服务业处于快速发展阶段，经营模式基本成型
金融信息服务，是指向从事金融分析、金融交易、金融决策或者其他金融活动的用户提供可能影响金融市场的信息、金融数据及分析的服务，属于证券投资咨询业务范围。
金融信息服务行业存在三种服务模式：金融数据终端服务、证券行情交易系统服务、网络财经信息服务。指南针、同花顺、大智慧等企业是金融数据终端服务领域领先企业。
金融数据终端服务市场的发展存在三大趋势：
1）用户成熟化：用户会基于自身的使用需求、经济承受能力等挑选产品，并且为金融信息服务付费的意愿也会逐渐提升。
2）较高的品牌壁垒和用户粘性：金融信息服务产品的品牌重要性较高，需要具备一定的市场知名度才能取得用户的信任。一线品牌能够较为精准地把握用户需求，拥有较大规模的稳定客户群，还可以一定程度上培养客户的操作习惯。
3）行业集中化：经过多年发展，行业内的企业在经营规模和市场地位方面逐渐分化，行业集中度将会不断提高。
我国证券投资者数量和个人可投资资产规模不断上升，推动金融信息服务需求。
根据 CSDC，到2021年底，我国证券投资者数量达到了 2 亿人。我国个人可投资资产规模从 2008年的 39 万亿增长到了2020年的 241 万亿，2021年规模约为268万亿，增长了近六倍。
金融信息软件服务市场规模呈持续扩大态势，2021年预计突破 100 亿元。
从2016年不足 50 亿元增长到2020年 87 亿元，根据中商情报网，预计2021年市场规模突破 100 亿元。其中个人投资者信息软件市场规模占总市场总额比重超60%，根据中商情报网，预计2021年达到 67 亿元。
2.2. 互联网理财兴起，线上证券业务快速发展
金融信息服务有两种成长路径：
1）提升 ARPU 值和付费转化率，
2）获得金融牌照，成为互联网券商，实现牌照+流量转化。
其中互联网证券行业是以互联网作为媒介，主要为客户提供证券投资资讯、网上证券投资顾问、股票网上发行、买卖与推广等多种投资理财服务。
不同互联网券商的主要业务客户范围不同：A 股市场以发展线上业务的传统券商为主，港美股市场以纯互联网券商为主，而从互联网领域切入证券业务的企业以个人客户业务为主。
2013年后互联网证券快速发展，2013 年 3 月，中国证券业协会放开非现场开户限制。2014 年 4 月国泰君安等 6 家券商获互联网证券业务试点资格，成为首批开展该业务的证券公司。 相较于传统券商，“互联网+券商”模式天然具备流量入口，可凭借自身线上客户导流持续抢占份额。
疫情推动了互联网证券行业的发展，在线投顾付费签约客户数增长 145.5%。
根据艾媒咨询，相比2019年 12 月，2020年 2-3 月我国证券公司非现场业务办理量增长了 20%，APP 使用率提升 27.9%，在线投顾付费签约客户数增长 145.5%。
政策推动互联网证券行业的发展和规范。
随着互联网的发展，我国逐步放开了非现场业务的限制，并逐步推进和鼓励线上业务的多样化发展，同时对互联网证券行业进行了规范。
我国互联网证券投资者规模不断提升，互联网理财用户 21 年达 6.3 亿，证券 APP 使用人数 21 年达 1.5 亿。
中国互联网理财人数从2015年的 2.4 亿人增长到2021年的 6.3 亿人，规模不断扩张使得证券行业的线上业务有广阔的市场空间。
证券 APP 的用户规模从2015年4000万人发展到2021年 1.5亿人，线上券商平台能够简化手续以及缩短用户交易时间，是券商转型发展的主要方向。
随着纯互联网券商和垂直金融证券领域的互联网企业丰富业务类型，互联网券商覆盖的用户有望进一步提升。
目前证券经纪业务的集中度出现下滑，21年为45.9%。我国 TOP10 券商的经纪业务收入集中度在 21 年大幅下降到45.9%，后发企业有更良好的竞争环境。
东财等互联网企业切入证券领域后主要证券业务为经纪业务，而我国证券经纪业务市场规模预计持续上升，21年达1545.2亿元。
券商经纪业务收入与市场行情和佣金率相关，2015年牛市中经纪业务净收入高达2691亿元，而伴随着交易量的萎缩和佣金率的下滑，2016年起经纪业务净收入不断下滑。2019年开始回升，2021年代理买卖证券业务净收入达到1545.2亿元，同比增长33.08%，我们预计未来佣金率企稳、市场交易额扩大后市场规模或将持续上升。（报告来源：远瞻智库）
3. 指南针：直销推动金融信息业务，客户付费意愿高
3.1. 行业格局初步成型，公司收入和毛利位于行业前列
目前国内金融信息软件服务行业的市场参与者包括同花顺、东方财富、大智慧、指南针等上市公司以及益盟软件、麟龙股份等全国股转系统挂牌公司。
其中，同花顺、东方财富的证券、期货市场信息服务的业务较为全面，软件功能趋于平台化，客户群体相对庞大；而指南针等则更侧重证券分析软件产品设计，产品更加专业化、多样化，客户群体相对较小但更有针对性。
除了东方财富外，其他企业以金融数据终端为主要业务，东方财富在获得金融牌照后，业务重心逐步转移到证券业务。
各家企业在产品方面都布局了 PC 端和移动端，PC端根据专业度设置不同的价位的产品。
指南针 21 年总收入在行业中排第三，达到 9.3 亿元。
从总收入规模上来看，东方财富处于领先地位，21年同花顺营业收入35.1亿，指南针营收从2016年的5.7亿增长到了21年的9.3亿，保持稳定增长。
指南针金融信息服务业务位列第二，达到 8.6 亿元。
从金融信息软件业务收入上看，除2018年熊市外，同花顺、指南针和麟龙股份在2017年到2021年收入持续增长，其中同花顺增长到了16.2亿元，指南针增长到了8.6亿元；而大智慧和益盟股份则发展缓慢，东方财富业绩重点转向了证券业务，金融信息软件服务收入增长缓慢，2021年收入仅为2.5亿元。
指南针在金融信息软件服务市场市占率已经达到行业前列，目前为8.3%。
根据2021年各企业在金融数据终端业务的收入，指南针的市占率在六家企业中目前已经位列第二，达到 8.3%，龙头企业同花顺达到了 15.7%，东方财富仅占 2.4%。
公司金融信息软件服务业务毛利率处于行业较高水平，始终高于可比企业平均值约20pct。
2017年、2018年、2019年、2020年和2021年，同行业可比上市公司金融信息软件服务业务平均毛利率分别为 61.5%、59.7%、61.3%、63%和 68.1%，公司同期毛利率水平高于同行业平均水平 26.3pct、24.9pct、23.6pct、20.5pct 和 19.2pct，始终保持在行业前列。
3.2. 大力投入直销模式，付费转化率持续提升
公司2013年起开始全面实行直销模式，并在此基础上建立起体验式营销模式。
在该模式下，公司需要配置销售人员通过电话等途径进行销售以及开拓、维护客户关系，因此公司的销售人员数量较多，2021年销售人员达到 1464 人。
从投资者提交注册信息起，公司就会安排专业的销售客服人员通过一对一方式与潜在客户对接，绝大多数付费客户是从免费版产品试用开始，经过一段时间体验后，公司会根据用户需求向其推荐低端版本（博弈版）付费产品，并逐渐引导使用中端版本（擒龙版）付费产品，最终至购买高端版本（私享家版）产品。
麟龙股份和益盟股份与指南针的销售模式较为类似，而同花顺、大智慧和东方财富不同程度采用被动销售方式。
在直销模式下，公司销售费用比例高于同行，公司销售费用维持在50%左右，远高于可比 公司的平均值，位列同行公司中第二。
益盟股份、麟龙股份由于也采取直销模式，因此销售费用率相对较高，其他可比上市公司如同花顺、东方财富、大智慧与公司业务模式存在一定差异，人工成本支出相对较低，因此其销售费用率亦相应较低。
公司的获客成本较高，但同时具有较高的付费转化率，目前已超过 10%，用户粘性较高。
指南针的获客方式决定了它在客户上花费的推广销售费用较高，注册客户获客成本从2016 年的 35.1 元提高到了2019年上半年的 78.2 元，而付费客户获客成本变化较小但高企，2019 年上半年为 785.5 元，相比同花顺的注册客户成本直到2021年才提升到 1.11 元。
高推广费用的同时，公司具有较高的付费转化率，从2016年 5.2%提升到2019年上半年的 10%，如今介于 10%到 20%之间，转化率较高，每年获新增注册客户百万级别，新增付费用户数十万级别。
3.3. 用户基数较少但付费意愿强，中高端产品推动收入增长
公司用户基数远少于同花顺、东方财富等平台的情况下，付费用户支撑公司较高的营收水 平。公司目前累积注册用户数为 1500 万人，累积付费人数为 150 万人，而同花顺在 21 年 年底注册用户已经达到了 5.9 亿人。
根据易观千帆的数据，2021年 11 月同花顺移动端 APP 月活规模达到 3578 万人，东方财富为 1713 万人，大智慧为 1049 万人，指南针股票仅有 156 万人。
在用户基数远小于同行龙头公司的基础上，公司 21 年的金融信息软件服务营收达到了龙头公司同花顺的一半，位列行业第二，我们认为是因为公司用户付费意愿更强导致的，用户的专业程度更高。
公司的收入主要来源于中高端产品，中高端客户的收入以及客户数量增长率高于低端产品。
从收入比例上看，擒龙版（中端）和私享家版（高端）产品的收入占公司总收入的90%以 上，2019年因为公司面向私享家版客户主推财富掌门系统从而挤占私享家版的产品收入，2020年和2021年财富掌门系统未开展实际销售。
从2021年产品的使用人数和收入增长率上看，付费用户稳定增长，中高端产品的使用人数增长率超过了低端产品，擒龙版高达40.2%，收入的增长中私享家版产品高达58.8%，是公司收入的主要推动力。
结合公司的用户基数数据，我们认为公司客户群体较小但有针对性，主要为专业投资者，更愿意付费获得功能更强的产品，因此公司虽不同于同花顺和东财等大平台，却能持续增长且保持行业领先。
4. 并购网信证券，有望借鉴东财发展路径
4.1. 网信证券牌照齐全，资产重组取得重大进展
网信证券成立于1988年，前身为沈阳市国库券流通服务公司，目前设有 3 家分公司和 40 家营业部，已取得证券经纪、证券自营、投资顾问等业务资格，是一家全牌照证券公司。
2018年，网信证券因债券回购交易业务出现重大经营风险，2019年至今始终处于持续亏损状况。
2021年8月，网信证券开始公开招募遴选破产重整投资人，公司于2022年2月被确认为网信证券重整投资人，拟现金支付15亿元清偿网信债务，并取得其重整后100%股权。2022年 4 月，证监会公告批复核准公司成为网信证券主要股东。公司于2022年5月拟定增募集30 亿元对网信进行增资。
网信证券牌照齐全，业务覆盖范围广。
目前网信证券业务范围涵盖证券经纪、证券自营、证券投资咨询、证券投资基金销售、证券资产管理、证券承销、代销金融产品、证券保荐、与证券交易和证券投资相关的财务顾问等领域，业务覆盖范围广。
2018年网信证券因债券回购交易出现巨大经营风险，之后处于非正常经营状态。
网信证券2018-2021年营业收入分别为-32.44、1.55、0.52、0.46亿元，归母净利润分别为-28.80、-12.92、-0.60、-5.08亿元，连续多年亏损。
收入构成来看，2018年后，网信证券各类业务收入均出现大幅萎缩，2021年，网信证券收入来源主要为手续费及佣金收入，其手续费及佣金收入为0.38亿元，占其总营收的83.19%。
22 年定增有望降低网信证券资产负债率，使网信业务正常开展。
2021年网信证券总资产为 8.68 亿元，其中货币资金 3.29 亿元，结算备付金 2.79 亿元。
负债端，2021年网信证券负债规模为 50 亿元，已经出现资不抵债问题，致使其信用业务中两融业务尚未实际开展，股票质押式回购业务已全部了结。2022年 5 月 17 日，指南针发布拟定向增发募集资金 30 亿的公告，全部用于增资网信证券，有利于后续网信证券业务的恢复和发展。
4.2. “互联网+券商”协同效应逐步凸显，发展路径可参考东财
东方财富于2015年 12 月完成对西藏同信证券的收购获得券商牌照，成为国内首家成功收购券商的互联网平台。之后东方财富又相继取得征信、期货经纪等业务资格，2018年取得公募基金牌照，2019年取得私募销售和保险经纪牌照。
公司和东方财富均为金融信息服务供应商，业务具有高度相似性，指南针并购网信证券后，有望复制东方财富之路，转型成为互联网券商，发展经纪、两融业务等，进一步促进公司发展。
东方财富收购同信证券后，收入规模和净利润均实现快速增长。
收入端，2016年，东方财富证券营业收入为 23.52 亿元，之后便开始了正向增长过程，到 2021年，其营业收入增长至 130.94 亿元，年复合增长率达到 40.97%；
利润端，2016-2021年，东方财富归母净利润从 7.14 亿元增长至 85.53 亿元，年复合增长率达到了 64.33%。
借助流量优势，将用户向经纪、两融业务转化。
在收购同信证券前，东方财富通过旗下东方财富网、股吧、天天基金网等提供金融信息服务，积累了大量用户。因此东方财富在收购同信证券后，利用自身积累的庞大用户基数侧重发展经纪业务及两融业务，充分发挥流量优势，扩张市场份额。
凭借高用户基数线上导流带来经纪业务快速发展。近五年，凭借其积累的海量用户，东方财富经纪业务实现快速增长，2017-2021年，东方财富的经纪业务收入从 8.59 亿增长至 45.98 亿元，年复合增长率达到了 52.11%。
多次融资补充资本发展两融业务。两融业务为资本消耗型业务，因此，东方财富通过两次定增、三次可转债募资补充资本。2017-2021年，东方财富融出资金余额从 98.43 亿元增至 434.07 亿元，2017-2020年，两融业务利息收入从 4.16 亿增长至 23.18 亿元，年复合增长率高达 53.64%。
东方财富在收购同信证券后，通过互联网业务积累的流量变现、多次再融资提升两融业务能力，使得经纪业务逐渐成为公司主要变现渠道，其核心变现方式逐渐由基金代销转向证券经纪业务、基金代销并重。
若指南针能成功收购网信证券，将成为我国第二家拥有券商牌照的互联网公司，参考收购同信证券之后的东方财富，指南针在获客渠道、业务类型方面都有广阔的成长空间。
4.3. 并购网信证券，未来有望产生多种协同效应
公司规划网信证券未来发展。未来网信证券发展停滞多年，各项业务亟待夯实基础，而重整后的网信证券资本实力依然薄弱，公司重整网信证券后，后续将按“五年三步走”规划逐步网信证券恢复全线业务，目标将网信证券打造为以金融科技为驱动、财富管理为特色的全国知名金融服务商：
（1）2022年底前，回正轨、补短板，规范公司运作和全面恢复网信证券的经纪业务；
（2）2024年底前，夯基础、立长远，丰富和完善网信证券现有业务版图；
（3）2026年底前，强长项、谋飞跃，成为财富管理特色鲜明、盈利能力强的证券公司。
同时公司还规划了未来五年网信证券的经营目标：
第一步，一年之内扭亏为盈；
第二步：未来三年以后，能够把网信证券经纪业务做到市场中位水平，大概排名在40-50名左右；
第三步：五年之后，能够把经纪业务排名推进到前 20。
参考东方财富，我们认为指南针有望通过以下路径与网信证券实现业务协同：
增加变现渠道：以往公司主要的变现途径是依靠平台免费注册客户转变成付费客户，未来公司可通过与网信证券的业务协同将公司的免费客户转变为网信证券经纪业务客户，获取佣金收入。
用户导流：指南针的客户群体具备高活跃度、高频交易、高持仓比等特征，具有较高的证券经纪业务价值，过去公司通过广告服务将其导流到其他证券公司开户，现在公司可依托以往引流经验将自身客户端的客户导流至网信证券，帮助其开展证券经纪及其配套衍生业务。
充分发挥公司与网信证券之间的协同效应，帮助网信证券业务重回正轨。
向网信证券增资，帮助网信证券业务恢复和发展：2022年 5 月 17 日，指南针发布拟定向增发募集资金 30 亿的公告，将全部用于增资网信证券。后续指南针可发起如定增、可转债等融资手段为后续网信证券摆脱业务困境，实现业务发展补充资本。
5. 盈利预测与估值
关键假设：
1）我们认为伴随着投资者规模的提高和投资者专业度的提升，金融信息服务行业仍在持续扩张发展，公司在金融信息服务方面维持较高的销售投入，未来预计会持续增长。
同时参考一季报数据，营收同比增长 90%，22年预计有较大的业绩增长，后续年份回落正常增长，金融信息服务营收维持 50%/35%/35%的增速；
2）预计后续广告业务维持稳定增长，保险经纪业务萎缩，广告费营收维持20%的增速，保险经纪业务每年萎缩40%；
3）参考东方财富收购同信证券案例，证券业务营收增速先升后降，同时考虑公司客户基数小于东方财富，增速预计小于东方财富，23年和24年预计增速200%和50%。网信证券21年营收 0.46 亿元，22年公司将逐步恢复经纪业务，预计22年收入 1 亿；
4）参考东财在从事证券业务后综合毛利率先降后升，预计公司22-24年综合毛利率为85%/83%/85%；
5）考虑到 21 年技术与销售人员增速放缓，同时规模效应摊薄期间费用。假设22年维持此趋势，期间费用率进一步摊薄。
盈利预测：我们预计公司2022~2024年营业收入分别为14.76/21.44/29.24亿元，同比增长58.3%、45.3%、36.4%；毛利率分别为85%、83%、85%，净利润分别为3.12/4.50/7.36亿 元，对应 P/E 72.05/49.83/30.51倍。
估值：参考同花顺和东方财富估值水平，采用复合增速计算2022E同花顺和东方财富的PEG为 1.18 和 1.41。
考虑东财与公司的发展路径类似，公司目前处于快速发展阶段，在金融信息服务和互联网证券行业同时有望保持较高增速，我们认为公司 PEG 可达 1.35，结合公司21-23E年净利润复合增速 59.89%，对应2022年 80.85 倍 PE，目标价 62.26 元。
6. 风险提示
1） 证券市场低迷的风险：
公司主营业务的经营情况与证券市场的发展和景气程度密切相关，若证券市场出现长期低迷、市场交投不活跃等情况，投资者对金融信息及咨询等服务的需求可能出现下降或发生较大变化，从而引起公司产品销售和服务收入的下滑；
2）市场竞争加剧的风险：
由于互联网技术、金融产品的创新速度较快，国内同行业企业均在不断增加资金、技术的投入，国际知名企业也在不断进入国内市场，互联网金融信息服务行业的市场竞争日趋激烈，如果公司不能及时更新产品或加大投入，可能面临不利的市场竞争局面；
3）客户开发及管理的风险：
公司现有的用户群体是公司收入和利润快速增长的主要来源，随着未来市场竞争的加剧，公司若不能有效地实现净付费用户规模的增加，则会对公司的业务发展带来重大不利影响；
4）证券业务不及预期的风险：
公司在今年刚收购网信证券，逐步恢复其经纪业务，公司客户基数与东方财富存在差距，如果经纪业务用户增长缓慢，可能造成证券业务不及预期的影响。
5）经营风险：
21年收购的网信证券存在财务造假历史，收购主体有信誉问题，可能存在经营风险。
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