（报告出品方/分析师：民生证券 刘文正 解慧新 刘彦菁）
1 剥离地产业务，坚定大健康转型
1.1 沿革&业务：房地产起家，转型大健康产业
房地产起家，逐步布局大健康产业链。鲁商发展创立于1993年4月，早期主营房地产开发、经营与物业管理；2008年借壳ST万杰上市。
2015年，鲁商发展开始涉足养老产业并与地产资源相结合，同时进入生物制药、生态健康领域，2018年收购福瑞达医药，开启了公司在化妆品以及生物医药产业的布局，2019年收购当年全球玻璃酸钠原料销量排名第二的焦点生物，进一步完善产业链上下游。
2021年公司聚焦大健康产业，实施生物医药和生态健康产业双轮驱动。
公司拥有69家子公司，多业务并行。
公司旗下拥有69家子公司和3家联营/合营企业，其中15家控股子公司为直接控股，其余54家为间接控股。化妆品、生物医药及原料业务主要依赖2家直接控股子公司，分别为山东福瑞达医药集团有限公司和山东焦点福瑞达生物股份有限公司，以及8家间接持股子公司展开。剩余13家直接控股子公司均属于地产、物业等相关板块。
置出房地产开发业务，未来将聚焦于生物医药、化妆品、原料及衍生品、添加剂等大健康业务。2022年Q1-3公司实现营业收入 85.29亿元/yoy+34.33%，实现归属于母公司所有者的净利润1.54亿元/yoy-69.44%。
公司原本以大健康产品链、大健康生态链、大健康服务链三条产业链共同驱动，大健康生态链主要包括精品住宅、城市综合体、大型购物中心、高端写字楼、星级酒店，公司包含鲁商置业、银座地产、鲁商建筑设计。
大健康服务链包括养老健康产业的投资、管理、运营、服务，公司包含鲁商福瑞达健康投资。11月15日公司公告称，拟将公司持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司，未来聚焦在大健康产品链上的业务，包括化妆品、原料以及药品。
房地产及物业：2022年Q1-3营业收入65.31亿元，同比增长36.52%，营收占比76.57%。
1）房地产：目前正从开发商向生活服务商转变，下设济南城市公司、青岛城市公司、临沂城市公司、鲁西南城市公司等近十家城市公司，累计开发生态健康项目40余个，形成了健康住宅、康养地产、文旅地产等产品系列。
2）物业管理：主要包括物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务三条业务线。
化妆品：是公司目前营收主要增长来源，旗下主要品牌瑷尔博士和颐莲占比90%。
2022年Q1-3营业收入14.29亿元，yoy+43.91%，营收占比16.75%，毛利率58.56%，同比-4.65pct。2019年福瑞达医药集团启动建设智美科创园项目，其中一期项目为化妆品新厂，已于2021年竣工投产。该产业园规划设计水乳、面膜、喷雾、次抛等化妆品生产线35条，年产值将超过40亿元，可满足福瑞达生物股份未来3-5年的产能扩张需求。
原料及衍生产品、添加剂：主要由焦点福瑞达承接相关业务，现拥有透明质酸原材料420吨/年的产能，全球销量排名第二，主要生产食品级和化妆品级透明质酸。下辖山东百阜福瑞达制药有限公司、曲阜福克斯商贸有限公司、山东同康药业有限公司3家全资子公司。2022年Q1-3营业收入2.32亿元，同比增加31.82%，营收占比2.72%，毛利率32.47%，同比-7.53pct。
生物医药：涵盖中药及化药制剂（明仁福瑞达）、生化药品（博士伦福瑞达），拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。博士伦福瑞达旗下品牌施沛特是用于骨关节炎领域关节腔注射治疗的玻璃酸钠注射液第一品牌。生物医药业务2022年Q1-3营业收入3.37亿元，同比减少14.90%，营收占比3.95%，毛利率52.32%，同比-6.00pct。
1.2 背景&股权：国资委为实控人，更换董事长显转型决心
国资委为实控人，第一大股东鲁商集团资源丰富。公司的第一大股东为鲁商集团，持有公司52%的股权。鲁商集团的实控人为山东省国资委，持有鲁商集团70%股份。
鲁商集团经营范围包括现代零售、房地产、生化制药、酒店旅游、文化传媒、物产、教育、汽车贸易、小额支付等多个领域，拥有3家上市公司（“银座股份”“鲁商发展”“鲁商服务”）和4所高校、8个国家级研发平台、6个院士工作站、4个中国驰名商标，下属企业349家，从业人员20万人，在校师生6.5万人，资产总额1340亿元，年纳税35亿元。
引入战投&布局原料市场和前沿技术，加快资本运作步伐。
2021年，子公司福瑞达生物股份顺利引入广西腾讯创业投资等五家战略投资者，引入战投资金7.38亿元，创造了山东省属国企引进战投年度最高纪录。其中壹网壹创和腾讯战投分别在代运营和私域流量方面为公司赋能。
此外，福瑞达医药集团（直接持股100%）与北京福纳康生物技术有限公司合作成立山东福中福生物科技有限公司，布局富勒烯化妆品原料市场；公司参股的隆门福瑞达创投基金自创立以来一直关注蛋白药物、核酸药物、细胞治疗等前沿技术，已累计投出14个项目，其中投资的圣诺制药于2021年12月30日在港股上市，成为国内核酸药物第一股。
任有深厚医药背景贾庆文为董事长，彰显公司向大健康行业转型决心。
2022年1月，具有建筑学背景的葛健辞去董事长职务，由具有医药背景贾庆文担任新董事长，主要是为了契合公司房地产业向大健康转型、零售业向新零售转型的战略，充分彰显公司向大健康行业转型的决心。
贾庆文于2021年9月至今一直担任福瑞达医药集团党委书记、董事长，同时还在山东省医药商会、山东省中医药学会等组织担任会长及副会长职务，他还获得过山东省药学会科技进步奖、中国商业联合会科学技术奖等荣誉。
1.3 财务概况：化妆品&医药&原料业务盈利能力强劲，较少的收入贡献大部分业绩
布局大健康产品业务后，收入贡献持续增加。自2018和2019年分别收购了福瑞达医药以及焦点福瑞达后，截至2020年，公司的收入一直保持正增长，2021年实现收入123.6亿元/yoy-9.2%，主要系地产项目结算减少导致房地产收入同比下降18.4%所致，化妆品业务实现营收14.9亿元/yoy+117.0%。
22Q1-3收入同比增速转正，85.29亿元/yoy+34.3%，单Q3实现收入36.94亿元/yoy+61.89%。化妆品、添加剂+原材料业务占比不断提升，2018-2022Q1-3，化妆品业务占比分别为2.50%/3.05%/5.06%/12.09%/16.75%；原料业务占比分别为0.72%/0.66%/1.45%/1.95%/2.72%。
化妆品&医药业务贡献主要的利润，2022Q1-3占比达81.3%。
2021年公司的归母净利润同比增速与收入同比增速一同转负，且同比下滑幅度超过收入，实现归母净利润3.62亿元/yoy-43.34%，主要原因是当年：
①对部分地产项目产品计提资产减值1.9亿元；②2021年健康地产结算收入同比减少20%，此外，毛利率下降进一步影响归母净利润。
从公司全资子公司福瑞达的医药收入与净利润来看，化妆品、药品业务以及部分原料业务的营收稳定上升，2021年实现收入21.81亿元/yoy+66.74%，归母净利润1.80亿元/yoy+69.81%，占比逐渐提升，2018-2022Q1-3利润占比分别为22.8%/26.1%/16.6%/49.7%/81.3%。
化妆品、医药盈利能力强劲，销售费用持续增加。
化妆品、医药盈利能力强劲，自18年以来平均毛利率在60%以上，远高于原有房地产销售与物业管理两项业务。自18、19年布局三大健康产业后，带动整体毛利率不断上行，从2017年的14.30%上升至22Q1-3的26.09%，22Q1-3整体毛利率同比-6.0pct，主要系健康地产本期结算项目毛利较低所致。
费用率方面，自2017年开始，销售费用率呈现上升趋势，管理/研发/财务费用率均保持相对稳定。Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/2.6%/0.9%/0.25%，同比分别变化-1.3/-1.3/-0.3/+2.5Pct，财务费用大幅增加系因地产个别项目停工后，利息费用化所致。
2 化妆品：“4+N”品牌矩阵逐渐完善，线上线下渠道广布局
2.1 核心品牌贡献收入超90%，积极孵化新锐品牌
坚持“4+N”战略，逐渐完善品牌矩阵。
2020年集团发布”4+N”战略，“4”代表公司四个主打核心品牌：
1）颐莲：主打“玻尿酸+”，玻尿酸复配其他功效性成分，以完善具备多功效的产品矩阵。
2）瑷尔博士：主打皮肤微生态，以“微生态成分+功效成分”达到补水、保湿、抗衰等效果。
3）善颜：瞄向精准护肤一人一方的品牌。
4）新疆伊帕尔汗：主做精油。“N”代表公司和员工共创品牌，以拓展细分赛道。
两大核心品牌颐莲和瑷尔博士，合计贡献化妆品业务超过90%的收入，同时保持高增。
2022年Q1-3化妆品业务实现营业收入14.29亿元/yoy+43.91%，其中颐莲品牌实现销售收入5.40亿元/yoy+26.46%，瑷尔博士实现销售收入7.45亿元/yoy+52.66%，我们预计2022年两大品牌收入均有望超10亿。善颜和伊帕尔汗则作为培育品牌，22年Q1-3合计实现营收1.49亿元。
化妆品业务的以线上渠道为主线下渠道为辅，线上毛利率保持稳定。
2021年，瑷尔博士和颐莲线上占比分别为97.98%和96.17%。2020年以来，抖音渠道迅速崛起，公司也在积极挖掘渠道红利，从抖音的官方旗舰店数据看，瑷尔博士以及颐莲的粉丝数以及直播场均观看人数均在同类产品中处于领先地位。瑷尔博士2022H1抖音渠道同比增长401.89%。颐莲2022H1抖音渠道同比增长289.74%。
坚持创新发展，以市场需求为核心，以产品创新为先导。
公司成立了550人的研发团队，其中从事基础研发、设计应用、工艺制造的团队有88人。建有国家企业技术中心、院士工作站等3个国家级和14个省级平台。
与美国明尼苏达大学、纽约州立大学、浙江大学、中国科学院上海药物所、山东省药学科学院、上海应用技术大学东方美谷研究院、上海交通大学、江西中医院大学、上海复旦大学、山东大学、齐鲁工业大学、上海香料研究所、博溪生物等国际、国内知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系，先后承担国家、省部级重大科技专项30余项，获授权专利171项，获国家科技进步二等奖二项，国家科技进步三等奖一项。
2.2 行业：本土化妆品格局分散，品牌规模空间潜力巨大
护肤品市场稳步扩张，功效性护肤品市场同比增速持续上升。根据欧睿数据，2021年中国护肤品市场规模2938.06亿元，同比增长8.78%；其中功效性护肤品市场规模308亿元，同比增长32.19%，同比增速远超于行业增速。
对比国外成熟美妆市场，我们认为渠道和消费力的变化和升级有望持续为功效性护肤品市场注入增长动力：
1）专业渠道扩张。中国药店渠道销售化妆品业务尚未完善，造成其在专业化渠道布局落后于发达国家。2019年，我国专业渠道占比仅7.7%，而日本达到32.4%，韩国为14.1%。
2）消费升级。根据淘系化妆品数据，2019-2021年销售额持续增长，而销量逐年下降，化妆品消费升级趋势明显。
行业空间大，规模不足10亿的品牌居多。
从行业格局来看，2021年超过10亿规模的化妆品品牌仅有64家，其中27家为本土化妆品品牌，超过20亿规模的化妆品品牌仅有35家，其中17家为国货品牌。
CR10市占率33%，其中4家为国货品牌，市占率合计为10%，CR20市占率45%，其中8家为国货品牌，市占率合计为15%。
中国化妆品市场整体集中度较高，但国货占比较低潜力巨大。
对比各国化妆品品牌集中度情况，国内市场的集中度与国外基本持平，但国内市场的本土品牌集中度较低，CR20中本土品牌的占有率仅为12.4%，随着国货的产品力、品牌力的整体提升，消费者对国货品牌的信任增加，国货品牌的空间和潜力巨大。
国内功能性护肤龙头品牌规模已达40亿，该赛道具备诞生大规模品牌的潜力。
以玻尿酸业务为基础开展化妆品业务的华熙生物，21年旗下夸迪、润百颜品牌已超10亿规模。贝泰妮旗下的薇诺娜品牌21年规模接近40亿，19年上海家化旗下的玉泽品牌收入已达4亿元左右，此外，本土头部功能性品牌仍能保持30%+的同比增速。鲁商发展的瑷尔博士和颐莲未来有着极大的长大空间。
2.2.1 玻尿酸护肤：热度不减，拓展复合功能与应用场景为新趋势
玻尿酸护肤规模同比增速低于整体化妆品市场，拓展玻尿酸应用领域与研发定位，成为玻尿酸护肤产品未来发展的关键。
根据《2022美妆成分趋势洞察报告》，2022年玻尿酸在美妆成分热度top10中位居第二。但从细分市场的同比增速来看，玻尿酸护肤市场21年同比增速为10.08%，4年CAGR为8.66%，低于整体化妆品市场的同比增速12.01%，以及4年CAGR10.70%。一方面，玻尿酸市场竞争激烈，壁垒较低，增长乏力；另一方面，消费者对于功效性的需求增加，不局限于补水保湿，因此需要扩大玻尿酸的应用范围，以满足护肤消费需求。
2.2.2 微生态护肤：行业空间广阔，消费者教育是行业发展关键
皮肤微生态指的是人体皮肤表面细菌、真菌、病毒等微生物组成的一个“生态系统”，在系统平衡的状态下，可以理解为“砖泥结构”的皮肤屏障之外的另一道“城墙”。
微生态护肤就是维护“生态系统”平衡，让“城墙”变得更加牢固。2021年微生态护肤市场规模达970亿元，2019年全球微生态护肤品品牌仅有206家。
目前已知的微生态护肤的三个方向，一是添加“ 益生菌”，但是由于技术和政策因素并不是直接添加活菌，大多是益生菌的碎片或萃取物；二是添加“ 益生元”，即“益生菌的食物”，把益生菌“喂饱”，以促进微生态平衡；三是添加“ 后生元”，即菌群的代谢产物，如保湿因子、蛋白质、 有机酸等，分别产生作用。
微生态护肤是全球护肤发展的前沿趋势之一。
1980年，SK-II推出含有Pitera（半乳糖酵母样菌发酵产物滤液）的神仙水，微生态护肤概念首次出现。2019年，欧莱雅在中国展示了“肌肤微生态”的研究进展，并表示“皮肤微生态”将是集团未来发展重点，随即推出含有（二裂酵母发酵产物溶孢物）的兰蔻小黑瓶第二代。随着宝洁、资生堂等国际化妆品以及瑷尔博士、玉泽等国产化妆品的宣传以及布局，全球微生态护肤品数量快速增长，在2019年就已经达到206个，2018年的时候只有64个。
微生态护肤行业空间广阔，发展关键是建立“微生态护肤”的心智。
根据美丽修行调研显示，有76%的消费者愿意尝试微生态护肤产品。有16%的消费者已经购买过微生态护肤品。一方面，这意味着微生态护肤市场具有较大的潜力。另一方面，说明微生态护肤品未来发展的关键是在消费者心中建立“微生态护肤”的心智。
2.3 颐莲：传统玻尿酸品牌，20余载深耕厚积薄发
2.3.1 产品：以性价比优势占据市场，研发持续跟进
产品矩阵基本完善。颐莲主打“玻尿酸+”，目前产品矩阵已基本搭建完善，包括水乳、喷雾、精华等，价格带在59-476元之间。
以补水喷雾品类的稀缺性产品，成功打造大单品。2021年颐莲的玻尿酸补水喷雾在爽肤水中稳居全网第一，销量突破1500万瓶，获得天猫金妆奖年度化妆水奖与山东知名品牌。我们认为主要源自于品牌的两点前瞻性布局策略：
1）以性价比优势切入喷雾赛道。补水喷雾品类过去只有外资的雅漾、理肤泉等品牌的产品，单价较高且国货品牌鲜有涉猎。而补水喷雾功能单一，属于基础护肤，颐莲以性价比优势切入，体现差异化。
2）较少依赖头部主播严格控制营销费用，以保持稳定的日销。过于依赖流量投放的收入不具备持续性，颐莲在没有过度依赖超头的情况下，补水喷雾和面膜保持基本稳定健康的销售，从销售额占比来看，2021年11月-2022年11月，每月均保持在50%左右；同时降低费用投放，提升产品的盈利能力。
通过场景绑定以品带牌。另一方面，公司完善了产品矩阵，再借由具有高复购率的大单品补水喷雾来带动面膜，通过喷雾+面膜场景绑定，由低价产品带动高价产品。
玻尿酸技术经历六代革新，推出“玻尿酸+”拓展产品功效。从“玻尿酸+”的理念出发，福瑞达医药集团联合中科院分子纳米实验室，研发新原料 “水溶性富勒烯外用组合物”。富勒烯因其不亲水的特性，无法直接添加在配方中，必须有包裹携带的介质，颐莲的专利成分—以玻尿酸搭载的富勒烯具有强抗氧化的功能，起到抗衰和提亮的目的。
元气精华使用最新第六代专利技术“玻尿酸+富勒烯”，售价为258元/30ml,其销售额占比不断提升，22H1单品销售额达1311万元，占比天猫旗舰店总销售额的7.24%，2022年“双11”期间，单品销售额达446万元，占比11月销售额9.10%。
定位小镇青年群体。
1）在消费者年龄上来看，颐莲对比润百颜和夸迪在18-23岁人群中占比更高。①以纯净护肤理念匹配年轻消费者的需求：年轻消费群体的皮肤状态较好，对功效性产品的需求较低。颐莲配方秉持纯净理念，适合年轻皮肤，在产品配方和品牌定位上贴合年轻人的需求。②价格体系匹配年轻消费者的消费能力：年轻群体消费水平相对较低，更凸显品牌的性价比优势。
2）从消费城市来看，以二三四线为主，长大空间较高。颐莲的主要客户以二三四线城市人群为主，约占58%左右。相比于一线城市，二三线城市的消费长大空间广阔，且对标的品牌数量较少，竞争格局还未稳定，未来市占率有望提升。
2.3.2 渠道：较少依赖于超头，自播占比不断提升
2.4 瑷尔博士：从基础研发到产品及营销，验证公司的品牌打造能力
2.4.1 产品：独树一帜的“微生态”护肤理念，专利研发成分带动客单价上升
以熬夜抗衰赛道切入，四大单品占比70%。
在2021年，瑷尔博士主要四大产品益生菌精研深层修护面膜(香蕉面膜)、瑷尔博士氨基酸精研净透洁颜蜜、益生菌水乳套装组合、瑷尔博士精研肌底前导精华露，合计占比达到总营收的70%。在此之后又推出大单品酸奶面膜和反重力水乳。
“熬夜”理念产品深入人心。
根据《2021当代年轻人熬夜报告》，超40% 年轻人表示几乎每天都熬夜，肌肤面临着干燥缺水、肤色暗黄等问题，对于快速去黄体量的产品需求增加。当前“熬夜”概念的产品中，国际大牌雅诗兰黛市场份额最大，瑷尔博士销量最高。
科研实力：皮肤微生态科学护肤平台+独家褐藻技术，研发实力雄厚。
瑷尔博士在科研端做了大量的基础的储备，1）建立皮肤微生态科学护肤平台，2019年末，瑷尔博士与上海应用技术大学筹划实施并完成了“皮肤微生态与皮肤生理参数相关性”数据库，建立并不断扩充中国人自己的皮肤菌菌种资源库，筛选出功能性皮肤菌进行作用机制研究。基于对皮肤益生菌的种类、益生菌相关原料进行的筛选和研究。
2）与国际顶尖的专业研发机构合作，创办了“全球皮肤修复研究所”，精准聚焦皮肤问题，在微生态护肤方面有大量的技术储备。
打造皮肤微生态体系的产品矩阵。微生态成分中最主要的是益生元以及后生元。
1）益生元：是有益菌的“食物”。促进益生菌增殖、平衡皮肤微生态菌群。
2）后生元：是益生菌的菌体及其代谢产物，能够增强皮肤屏障保护功能，促进微生态平衡。
“微生态成分+功效性成分”，深耕独家功效成分研发。
微生态护肤是达到功效的方法，功效成分是达到功效的直接原因。2021年，瑷尔博士推出独家褐藻专利技术，达到领先国际的水平。“褐藻”是具备抗老修复功能的国家专利成分。反重力水乳即为褐藻技术的首次应用，相比之前100~200元价位的益生菌水乳，产品单价提升到了400~500元区间。
在独到功能成分的基础上，瑷尔博士反重力水乳配方体现了其全能抗老链路理念，1）对外依靠微生态修护系统，维护肌肤微生态健康，抵御外源性刺激；2）对内通过褐藻酵萃、独家玻尿酸，以及复配六重胜肽等强效护肤成分的滋养，帮助肌肤有效抗糖化抗氧化。
举办皮肤微生态大会，引领皮肤微生态健康标准。
连续三年携手行业媒体举办皮肤微生态大会，成功搭建起皮肤科医生与化妆品研发专家的学术交流平台，成为微生态护肤基础性研究、技术应用及护肤品开发的重要风向标。
与行业品牌和权威机构展开深度交流，并将这些前沿资源输送给研发端，实现品牌产品研发的正循环。大会于2021年颁布了首份《皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识》。
另一方面公司正在准备起草关于微生态皮肤健康的标准。随着时间的推移，将会为作为制定者或者积极参与者的公司提供一定壁垒。
2.4.2 渠道：线下渠道积极拓展，塑造品牌形象
积极开拓线下渠道，布局KA和CS渠道。线下渠道：
1）有利于品牌力提升：提升品牌在重点城市地区的曝光率，在全国范围内扩展品牌知名度，持续占领消费者视线，逐步提升品牌价值，并以点带面，通过标志性的旗舰店吸引全国有实力的合作商入局，达成品牌全国规模化发展的目的。
2）消费客单价高：线下消费群体年龄集中在30-35岁，以抗衰、修复为主要诉求，这类消费者的消费能力更强，客单价在400-500元左右。
3）增强消费者的深度体验与互动，粘性更高。有效提升品牌在消费者心目中的好感度，增强与会员的强粘性，为公司多品牌融合的大私域做线下露出，承接线上粉丝的线下体验，创造线上私域更多消费的闭环消费生态圈。帮助功效性品牌产品完成更好的体验服务，消费粘性更强。
瑷尔博士线下合作以加盟为主，直营店主要是以旗舰店为主，未来公司也将通过技术端、程序端、私域端的运营来对线下进行赋能。1）300+家单品牌店，2）分销主要发力调色师、KKV、三福时尚、喜燃等CS渠道，目前已经布局超过百余个城市。3）在一、二线城市做形象和销售，开拓“品牌线下专柜”；4）在二三线及准三线城市，推进“瑷尔博士皮肤颜究院”的直营和加盟，来进行服务和覆盖。
截至2021年底，瑷尔博士皮肤颜究院加盟商已经覆盖全国40多个城市。搭配旗下产品提供轻医美服务，配备如射频水光仪、光谱皮肤检测仪、小气泡等设备，通过服务提高客户的客单价，增强门店的营收水平。
3 原料业务：打造高端原料“百阜”品牌，布局医药级玻尿酸
3.1 玻尿酸原料：结构有望重塑，食品&医药级原料空间可期
医药级玻尿酸增速最快，食品级玻尿酸空间最大。2021年，全球玻尿酸原料市场规模达到720.0吨，呈持续增长态势。
2017-2021年CAGR为14.4%，其中医药级/化妆品级/食品级的CAGR分别为15.1%/9.9%/10.8%；预计2021-2026E的总体CAGR为12.3%，医药级/化妆品级/食品级的CAGR分别为12.3%/6.5%/16.2%，食品级原料处于发展初期，未来的空间广阔。
中国占据大部分的玻尿酸原料市场，龙头地位稳固。从国内的原料市场来看，2021年中国玻尿酸产量为590吨，占全球的82.0%。2017-2021年和2021-2026E的CAGR分别为13.1%/12.8%，与全球增速基本持平。根据弗若斯特沙利文，中国将在2026年占据全球84.0%的玻尿酸原料市场，全球龙头地位稳固。
玻尿酸根据应用的领域不同分为医药级、化妆品级和食品级原料，三种原料的纯度要求、技术壁垒和单价依次递减。
食品级玻尿酸
根据弗若斯特沙利文，2021年全球食品级透明质酸终端产品市场达到4亿美元，预计2026年将达到5.3亿美元，市场前景十分光明。伴随玻尿酸食品产业技术不断升级、行业壁垒逐渐建立，国内的玻尿酸原料商有更广阔的机会。
相比成熟市场，我国食品级玻尿酸空间较大。2021年，从全球范围来看，食品级玻尿酸原料占比53%，发展成熟度高。在美国、英国、加拿大、捷克、巴西等国家，已有多款含玻尿酸的保健食品上市，国外含有透明质酸的保健食品及食品已十分普遍。我国食品级玻尿酸原料占比仅约38.5%，化妆品级玻尿酸原料仍占大头，国内玻尿酸食品市场还处于发展初期阶段。
食品级透明质酸是透明质酸原料市场最大的应用场景，随着后疫情时代功能性饮食品崭露头角，国内市场将进一步打开。口服美容是颜值经济盛行的产物，随着我国透明质酸终端食品市场的进一步放开，消费者对口服玻尿酸认知的加深，口服美容市场将迎来更好的的发展机遇。目前，山东玻尿酸企业已经开始积极布局：全球玻尿酸龙头企业华熙生物已成功自主研发食品级玻尿酸钠原料HAPLEX Plus。2021年华熙生物食品级玻尿酸原料在3类原料中增速36.85%，远超医药级和化妆品级。
医药级玻尿酸
医药级规模占比不足5%，但价格远高于食品级和化妆品级，附加值更高。医药级透明质酸原料主要应用领域为医美针剂类产品、眼科治疗和骨科医药。①注射级透明质酸具有粘弹性强、保湿性强、润滑性强的特点，可促进损伤修复、提供细胞保护。主要应用于注射美容补水、填充、除皱产品，作为粘弹剂用于眼科手术，或者作为润滑或粘弹剂治疗骨关节疼痛。②滴眼液级透明质酸粘弹性强、保湿性强，提供细胞保护。主要应用于缓解和治疗干眼症等症状。
医药级透明质酸钠原料属于原料药的管理范畴，国内通过审批资质准许销售的原料药总共有20个，其中8项产品已批准在上市制剂中使用。合格资质的企业总共有10家，包括8个国内企业和2个外资企业。
化妆品级玻尿酸
化妆品级仅次于食品级， 并保持高速增速。
3.2 品牌矩阵：高端原料“百阜”和医药级玻尿酸有望创造新增长点
拓展应用领域以提高产品附加值，拓展业务寻找新增至点。原料及衍生品业务主要由“焦点福瑞达”及旗下三家全资子公司，以及福瑞达医药集团旗下的子公司“福瑞达生物科技”承接。
①焦点福瑞达：继续以透明质酸为核心，做高端化、精细化生产，向下游医疗美容、功能性食品转型升级，加快医药级透明质酸的研发和产线布局，提高产品附加值。截至2022年6月30日，焦点拥有透明质酸原材料420吨/年的产能，目前可生产食品级和化妆品级透明质酸，60%左右出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。
②福瑞达生物科技：以生物发酵技术和研究为主，主要致力于食品添加剂和化妆品原料的研发、生产和销售。坚持大品种培育，打造纳他霉素大单品，加快拓展农业业务，形成新的增长点。
3.2.1 化妆品&食品级原料业务：向高端化迈进，精细化运营增强客户开发
子公司福瑞达科技的食品级原料主要包括添加剂和健康原料。食品级原料主要包括普鲁兰多糖、纳他霉素、乳酸链球菌素、可溶纳他霉素。
子公司焦点福瑞达的食品原料主要聚焦在健康食品方面。
终端食品业务获批，最早一批的玻尿酸食品布局者。国家卫健委于2021年1月批准透明质酸使用到乳制品、酒水饮料等五大类普通食品中。焦点福瑞达同月取得透明质酸食品生产许可证，推出透明质酸饮品“天姿玉琢”，并围绕“透明质酸+”概念，陆续推出“玻小酸”、酒和TA等透明质酸食品，在天猫、京东等平台实现销售，推进了口服透明质酸市场进程。
化妆品原料包括透明质酸钠、合成生物及化学原料。功效原料方面，目前已推出玻色因（羟丙基四氢吡喃三醇）、依克多因、γ-聚谷氨酸、积雪草提取物、乳酸杆菌发酵溶胞产物、小球藻发酵产物、酵母菌发酵产物滤液和大豆提取物发酵产物滤液等原料。
此外，福瑞达医药集团与北京福纳康生物技术有限公司合作成立山东福中福生物科技有限公司，布局富勒烯化妆品原料市场。
不断扩充产品管线。
1）化妆品原料方面， 2021年新上市依克多因、玻色因等原料，并推出原料业务新品牌“百阜”，并同步推出百阜化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因3款原料新品；此外，还推出原生玻尿酸、富勒烯透明质酸钠溶液、乙酰化透明质酸、玻尿酸焕活小分子（四糖）、百阜高品质透明质酸钠等新产品。
2）食品原料方面，2021年上市氨基丁酸等食品原料，主要产品纳他霉素和乳链销售同比增速40%左右，纳他霉素市场占有率在40％以上。
各大原料业务开展精细化运营。
建立企业特色植物资源和菌种库，根据下游客户需求开展化妆品发酵原料定制业务，并按照国际贸易、食品原料、化妆品原料分条线精细化运作，加强大客户开发。食品原料中，γ-氨基丁酸原料投入生产；对现有4个产品生产菌株进行基因工程菌株构建，实现工业菌株到工业化菌株的转变。
3.2.2 医药级原料业务：资质审批推进中，未来有望提升原料业务毛利率
打造高端原料“百阜”品牌， 推进医药级玻尿酸，有望提升原料制造毛利率。公司旗下焦点福瑞达是全球第二大的玻尿酸厂商。2021年，公司在全球透明质酸原料市场占比15%左右，60%左右出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。山东焦点福瑞达生物股份有限公司已于2021年1月取得玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，相关国内外注册手续正在办理中。
除玻璃酸钠原料药外，积极布局其他生物技术及药物。
公司参股的隆门福瑞达创投基金自创立以来一直关注蛋白药物、核酸药物、细胞治疗等前沿技术，已累计投出14个项目，其中投资的圣诺制药2021年12月30日在港股上市，成为国内核酸药物第一股。
焦点福瑞达年产520吨医药级透明质酸项目投产后，将成为全球最大的透明质酸钠生产基地。该项目总投资5.1亿元，占地150亩，主要建设专业医药级透明质酸钠及其相关衍生物工业园。项目一期主要建设无菌原料药生产车间、透明质酸钠生产车间、口罩、冷敷贴生产车间等，新上260吨透明质酸钠生产线一条、日产5万只一次性医用口罩生产线一条，目前已投产；二期新上260吨透明质酸钠生产线、透明质酸钠凝胶针剂生产线及其透明质酸钠相关衍生品生产线。整个项目达产后，年可生产医药级透明质酸钠520吨，新增销售收入18亿元，利税3亿元，成为全球最大的透明质酸钠生产基地。
4. 多领域多品牌覆盖，有望迎来疫后复苏
控股子公司明仁福瑞达，和参股企业博士伦福瑞达承接药品业务。
公司涵盖中药及化药制剂（明仁福瑞达）、生化药品（博士伦福瑞达）及销售团队（医药事业部），拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。医药板块主要销售施沛特系列、颈痛系列、感冒药系列、膏药系列、降糖系列等多个系列产品。
①明仁福瑞达：致力于中成药、化学药、保健食品的研发、生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域；小儿解感颗粒用于治疗儿童风热感冒，拥有多项核心发明专利技术。
②博士伦福瑞达：公司参股的山东博士伦福瑞达制药有限公司致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销售，产品涵盖眼科、骨科、皮肤科等领域，玻璃酸钠系列产品的研究及应用技术达到国际先进水平，施沛特是用于骨关节炎领域关节腔注射治疗的玻璃酸钠注射液第一品牌。
产品矩阵不断扩充，生产、销售资质完善。
2021年福瑞达医药集团医药事业部成功引进3个药品和1个医疗器械权益，明仁福瑞达积极推进新产品研发，盐酸二甲双胍缓释片通过仿制药质量和疗效一致性评价，四季感冒胶囊质量提升获得国家补充申请通过，围绕中药+新型功能因子布局功能性食品，大健康产品新立项产品24个，新增压片糖果、风味固体饮料生产资质，出品五味畅舒压片糖果、丹颜奶茶等“中药+”功能食品14项。
4.1 明仁福瑞达：旗下拥有四大中成药品牌，覆盖多个适应症
明仁福瑞达占地280余亩，拥有前处理车间、提取车间、口服固体车间、外用制剂车间、口服液车间、包装车间等，且通过了国家新版药品GMP认证、保健食品GMP认证。每年可生产颗粒剂1亿袋、胶囊剂20亿粒、片剂20亿片、口服液2500万支、软膏剂和凝胶剂5000万支、膏药500万贴。公司现有20个独家产品，101个产品文号， 8个大剂型，产品涵盖了骨科、呼吸科、儿科、妇科、内科、皮肤科、眼科、心血管科等多个领域。其主导品种--颈痛系列产品是国家唯一治疗神经根型颈椎病的系列中成药。
渠道以代理经销+自主招商为主。
公司旗下拥有海南瑞兰特药业有限公司、山东明人福瑞达卫生材料有限公司两家子公司。在销售战略上，公司采用下属公司代理经销和自主招商两种渠道。一方面公司依托遍布全国的销售网络，通过经销商等渠道将产品销往全国各地的医院、基层医药机构和药店等医疗服务终端，另一少部分产品进行全国招商，进行多渠道市场开发。
4.2 博士伦福瑞达：控股股东行业经验丰富，专注眼科、骨科药品
山东博士伦由公司参股30%，控股股东为美国博士伦。美国博士伦公司1853年始创于美国纽约州，致力于光学、医学及健康护理等领域的研究发展。2005年美国博士伦公司成功控股山东正大福瑞达制药有限公司，成立山东博士伦福瑞达制药有限公司。博士伦在中国有三家独立运行的公司，分别是北京博士伦眼睛护理产品有限公司， 博士伦（上海）贸易有限公司和山东博士伦福瑞达制药有限公司。山东正大福瑞达制药有限公司成立于1991年。是由山东福瑞达医药集团公司、泰国正大制药集团和美国福瑞达国际有限公司共同投资组建的中外合资企业，致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销售。1H22公司享有投资收益2747万元/yoy-28.18%。
润洁、润舒、施沛特三大产品系列。山东博士伦福瑞达生产的润洁滴眼液家族主要治疗眼干、眼涩、眼痒、酸胀、红血丝等症状，在国内首次提出缓解视疲劳概念。润舒系列产品抗菌消炎，帮助治疗缓解沙眼、角膜炎、结膜炎、白内障等，是国内眼科制剂领域首个销售过亿的品种。施沛特注射剂是中国骨科关节腔注射治疗OA、RA的领导品牌。
5 盈利预测与估值
5.1 盈利预测假设与业务拆分
化妆品业务：按照品牌和渠道拆分，分品牌看，假设品牌同比增速为瑷尔博士>颐莲，分渠道看，我们假设渠道同比增速为抖音>京东>天猫渠道。
根据我们的假设、历史数据以及三方数据机构的天猫、抖音渠道的增速，我们预计2022-2024年颐莲品牌的收入同比增速分别为43.89%/32.91%/25.30%，瑷尔博士的收入同比增速分别为58.60%/39.26%/29.40%，化妆品业务的收入同比增速为48.52%/37.91%/27.64%。毛利率保持稳定，分别为61.32%/64.67% /66.62%。
药品业务：整体业务受疫情影响较明显，公司药品业务中包括感冒中成药，在疫情管控放松初期，其需求会大幅上升，预计22Q4即可看到药品收入的环比改善。根据2022Q1-3的收入情况，以及疫情管控政策的边际优化趋势，我们预计2022-2024年营收同比增速预测-14.00%/10.00%/10.00%；伴随规模效应，预计毛利率稳中有升，为54.00%/54.00%/57.00%。
原料及添加剂业务：焦点福瑞达打造高端原料“百阜”品牌，与国内知名企业御泥坊、完达山等建立合作。但伴随着玻尿酸市场整体竞争激烈化，价格将会受到一定影响，营收同比增速与毛利率会一定下滑。预测2022-2024年营收同比增速预测30.00%/20.00%/20.00%。高毛利的医药级玻尿酸业务开始创收后，毛利率进一步提升，预计毛利率为34.00%/34.00%/40.00%。
房地产及物业管理业务：根据公司已经完成项目以及在2022—2024年内即将竣工项目，并根据项目所在城市以及项目大小，决定项目回收年限，考虑到实际回收年限的不确定因素，假设房地产业务收入保持稳定，2022-2024年均为80亿元。
物业管理方面，在公司销售面积全部转化为物业管理面积基础上，根据以往数据算出外包面积，可以得到物业管理面积，费用按照历史数据，预计2022-2024年营收增速-13.79%/0%/0%，预计毛利率保持稳定微降。
销售费用率：公司在置出地产业务后，有更充足的资金进行化妆品业务的营销和投放，且行业的属性即较依赖营销，因此预计销售费用率会持续提升。根据销售费用拆分，预计2022-2024年销售费用率为11.82%/14.02%/14.96%。
管理费用率：管理费用维持稳定，假设2022-2024年均为3.20%。
研发费用率：公司长期深耕基础研发，由于消费者的新品需求以及功效性需求，假设研发费用不断提升，2022-2024年研发费用率分别为1.20%/1.30%/1.30%。
财务费用率：2022Q1-3公司财务费用率为2.54%，高于过去不到1%的水平，主要系个别项目停工导致利息费用化所致，属于偶然性事件，未来地产业务出售后，我们认为财务费用会逐渐恢复过去的正常水平。2022-2024年财务费用率分别为2.01%/1.22%/0.97%。
5.2 估值分析
我们对公司采用分部估值法：
化妆品业务：选用与公司化妆品业务相同的化妆品下游品牌企业贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、水羊股份、丸美股份作为可比公司，22-24年平均PE为50/39/31x。我们预计公司22-24年归母净利润分别为2.06/2.85/3.79亿元，对应23年估值为111.15亿元。
原料&添加剂业务：选用与公司原料&添加剂业务相同的化妆品上游原料企业华熙生物、昊海生科、嘉必优、科思股份作为可比公司，22-24年平均PE为44/33/25x。预计公司原料&衍生品业务22-24年净利润分别为0.22/0.38/0.49亿元，对应23年估值为12.54亿元。
药品业务：选用同以中成药为主的上市标的云南白药、同仁堂、东阿阿胶、华润三九作为可比公司，22-24年平均PE为32/26/22x。我们预计公司药品业务22-24年净利润分别为0.48/0.64/0.73亿元，对应23年估值为16.64亿元。
物业管理：按照可比公司估值法，选取与公司物业管理业务相同的物业管理上市企业招商积余、南都物业、新大正作为可比公司，22-24年平均PE为20/16/12x，我们预计公司物业管理业务22-24年净利润分别为0.60/0.68/0.74亿元，对应23年的估值为10.88亿元。
地产业务： 选取与公司住宅地产业务相同的上市公司绿地控股、保利发展作为可比公司，22-24年平均PE均为6x，我们预计公司地产业务22-24年净利润分别为-0.08/0.49/1.14亿元，对应23年的估值为2.94亿元，考虑到地产业务将剥离出公司主体，因此整体估值不考虑这项业务。
综合以上五类业务，公司2023年合理市值约为151.21亿元。
5.3 报告总结
随着化妆品产品及品牌矩阵的逐渐完善，以及原料业务的高端化、专业化，我们看好公司中长期的长大性。
短期内，地产业务剥离后盈利能力有望提升，此外，当下已具备260吨医药级透明质酸产能，在资质审批通过后，有望迅速打开高毛利医药级原料市场，盈利能力进一步提升。
我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为3.29/5.06/6.92亿元，对应PE 为33/22/16倍。
6.风险提示
1）新品推广失败的风险。在国际品牌、国内品牌纷纷加大投入的情况下，功效性护肤品市场竞争变得越来越激烈。若公司不能及时将新产品推广，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。
2）营销不够的风险。化妆品企业的竞争一定程度上是营销模式的竞争，对时尚的敏锐度和对热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用营销方式，进而拥有先发优势。而互联网的高效性也对响应的速度提出了更高的要求。
3）玻尿酸业务风险。随着食品级、化妆品级玻尿酸壁垒降低，打价格战将会大大影响利润，同时医药级别的玻尿酸推动不成功风险。
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