以岭药业的投资逻辑

以岭药业是中药创新药领域的代表性公司，产品梯队完善，研发能力强，公司有多个产品规模达到10亿以上，销售能力强。整个中药处方药里面，应该是综合竞争力最强的。虽然在2011年左右上市后，公司经历了缓慢发展的阶段，但近两年业绩增速明显起色，一方面有自身竞争力加强的逻辑，另一方面行业增速加快。公司的管理层由国内中药行业的一位院士担任董事长，具备丰富资源。
现在的以岭药业管理层已经完成了新老交接，消除了不确定性，公司进入了新的发展阶段。本文主要分为两部分：第一部分是针对公司主要产品的分析和未来增长逻辑的汇报；第二部分是公司未来业绩预期和估值的讨论。
公司业绩中，纯医药工业是主要业务，包括三个心脑血管品种、感冒类药品（连花清瘟和连花清咳片）和几个二线专利中药产品（金利达、巴基布和盛夏荔芪）。公司除了化药和大健康业务外，还有约占收入10%左右的其他业务，大概在10亿元左右。然而，这个业务的毛利率较低，盈利贡献应该不会太多。因此，我们主要关注公司的心脑血管用药、感冒药和其他二线专利中药业务。

公司历史上，心脑血管用药一直是主要的业绩贡献点。在2010年公司上市之前，心脑血管用药已经有十几个亿的收入，而感冒药的收入则不到一个亿。从2010年到2017、2018年，通心络这个产品的增长速度较慢。这主要是由于行业整体的压力和通心络自身的竞争格局。与此同时，参松养心胶囊的收入却在增长，这主要是因为在中药治疗心律失常领域，竞品相对较少。然而，在治疗冠心病、心绞痛领域，竞品数量较多，收入体量在10亿元以上的应该有四五个，在5亿元到10亿元之间的还有5个左右。芪苈强心是治疗心衰的药品，在中药治疗心血方面的体验也比较丰富，目前只有芪苈强心这一种品种进了医保，其他品种如达仁堂的生素强心胶囊体量规模特别小。

天士力的芪生益气滴丸正在进行心衰的适应症新增阶段，但是离获批还有一段距离。在治疗心衰领域，吉芪苈强心是唯一的品种，使得芪苈强心能够独占市场，产品一直保持着较好的增长。国家政策开始鼓励中医药以来，心脑血管用药增速明显加快，通心络和参松养心的复合增速分别达到10%左右，而芪苈强心的增长更高，达到20%左右，整体上未来的复合增速预计为12%到15%左右。公司在销售端加强，吸纳了不少其他厂家的销售人员，实现了销售人员数量的大幅增长，带来了业绩的快速增长。
有一些销售人员不太适合公司，所以在2021年销售人员数量出现了回落，但总体销售实力比2019年有明显提升。公司在行业相对较弱的时候借着其他厂家不重视的情况下招聘了销售人员，提升了整体的销售能力。以下是三个品种预计的市场规模。
通心络是治疗冠心病性心绞痛的产品，曾获得国家科技进步二等奖，并被纳入多个心血管疾病治疗指南。除了冠心病和脑卒中，通心络还可用于动脉粥样硬化斑块的稳定和PCI手术后的治疗。根据市场规模的估算，通心络的市场规模可达20-30亿。目前的市场规模约为14亿，未来稳定增长预计为5%-8%。与竞品复方丹参滴丸相比，通心络的市场表现合理。
复方丹参滴丸和通心络的适应症相似，都可以治疗冠心病、心脑痛和脑卒中患者。但通心络的治疗费用比复方丹参滴丸贵。参松养心胶囊是治疗心率市场的产品，竞品只有稳心颗粒。据国家数据，我国大约有4000万室心早搏的患者。参松养心胶囊的市场空间比通心络更大，因为患者人数更多，竞争格局更好。芪苈强心胶囊主要治疗心衰，没有明显的竞争对手。据最新流调数据，我国35岁以上的居民中有1300多万心衰患者。如果达到20%的渗透率，每日治疗费用在10-11元左右，服用半年左右即可达到规模。
慢性病患者用药都是长期吃的，一年内患者通常吃半年到一年左右。按照半年计算，每天的治疗费用十几块钱，一年的治疗费用约为2000元。如果有1300万患者，20%的渗透率，市场规模可达五六十亿。芪苈强心胶囊的市场规模可能比通心络还大，因为心衰患者人数超过1300万。公司的三个心脑血管代表品种预计增长率为10-12%。未来可能会有新产品进入市场，但要颠覆现有行业地位需要强的疗效和销售能力。目前没有看到哪些心脑血管用药企业有实力颠覆市场地位。虽然不能排除未来有公司通过大改革和销售端变化抢占份额的可能性，但在现阶段难度较大。即使有其他厂家进入市场抢占份额，对整体市场份额的影响也不大。因此，对这三个品种的增长预期应该还是比较确定的。
公司的感冒药在19年疫情之前已经增长到17亿规模，呈现高速增长状态。这与连花清瘟的学术地位有关。连花清瘟的研究证明了它的疗效比同类竞品更好，包括治疗甲型H1N1流感的疗效比奥司他韦更强，缓解流感增量方面的疗效也比其他中药、感冒药更好。此外，连花清瘟进入了很多感冒治疗指南，能够对流感和甲流起到治疗和预防作用。这些研究结果使得连花清瘟的学术地位非常高。

在疫情20年开始，连花清瘟介入疫情，通过学内医学研究证明对新冠预防和治疗有效，并写入了说明书，加上国内知名专家的推荐，实现了爆发式增长，20年达到40亿规模，21年基本维持在40亿，22年因疫情放开，在去年Q4实现了更加爆发式的增长，达到60亿规模。
市场对于连花清瘟的2023年规模下滑有所担心，但从22年Q1至23年Q1的销售数据来看，连花清瘟的销售量并没有明显下滑。22年前三季度总共卖了35亿，Q4卖了30亿，23年Q1又卖了20亿，因此我们认为未来每个季度再做10亿左右是合理的预期，全年做50亿左右也是合理的预期。相比去年60多亿，下滑幅度在百分之二三十左右，稳定在50亿左右的体量。
公司推出的新产品连花清咳片已经在20年获批并进入医保，今年的医保谈判没有再降价。去年收入约为1亿，预计今年销售额为6-8亿，借助疫情实现了全国渠道的迅速扩张，处于爆发式增长阶段。连花清咳片的销售渠道与连花清瘟共用，两种药可以同时使用，因此连花清瘟的患者也可以使用莲花清咳。我们认为在明后年，连花清咳片还能在今年6-8亿的基础上实现较高的增长。
公司的感冒药品类今年会有些下滑，但明后年可能会有小幅增量。在几个二三线产品中，金利达、繁之补肾、夏荔芪和中华配方颗粒是一些体量稍大的中药创新药。金利达主要针对糖尿病患者，现在销售额大约在2亿左右，我们认为会有一个不错的高增量。巴斯补酸去年价格调整后，虽然收入规模有些下滑，但随着公司重新进行规模化推广，预计会实现快速增长。
夏荔芪是治疗男性前列腺疾病的产品，现在销售额大约在1亿左右。在低技术方面，这个领域可能会有不错的增长。但由于男性前列腺疾病不算是一个大品种，因此该产品本身未来可能做到3-5亿左右就差不多了，不太可能成为一个10亿的大品种。而金利达有可能做到10亿，因为糖尿病患者基数足够大，且竞争格局也还不错。目前主要的竞品是升级降糖胶囊和天脉消渴片。这些产品都不算大，因此在糖尿病患者中使用中药的习惯还未形成，类似于冠心病领域中患者长期使用中药进行治疗和二级预防的习惯。但随着国家鼓励中医药的使用和医生开始向患者推荐使用中药，以及患者对相关产品疗效的认知逐渐提高，糖尿病领域也有可能像冠心病领域一样，患者会养成同时使用中药和化药的习惯。
公司的配方颗粒销售额在去年达到了1亿左右，增长速度与行业相当。公司暂未将其作为发展重点，但短期内可能会比行业增速稍快，因为技术低的产品增长较快。公司的专利药品持续增长速度大约在30%左右。整体来看，公司今年希望保证工业收入能够实现正增长，即使是小幅增长也可以，这将有助于提高利润。明后年，公司预计可以实现正常的增长，收入增长率约为10%，利润增长率约为15%左右。
以下为Q&A环节：
问：贵州百灵是否有糖尿病相关的药。
回答：贵州百灵的糖灵通络胶囊是一种糖尿病相关的药品，目前还处于研发阶段，并未正式成为一个成品药上市。如果将来能够进入医保和基药目录，其类似产品也有机会获得更好的市场表现。目前还没有对该产品进行过多的比较研究，因为它目前仍处于研发阶段。
问：公司是否有跟踪4月份连花清瘟的销售情况。
回答：公司目前还没有4月份连花清瘟销售情况的数据，因为目前还不到4月份的20天。
问：以岭药业是否有值得关注的未上市药品。
回答：以岭药业代言的产品种类较多，其中几个值得关注的品种包括：岐黄明目胶囊，治疗糖尿病视网膜病变，市场潜力约为15亿；木必通片，治疗类风湿关节炎，市场潜力约为5-10亿；小儿连花清瘟颗粒，治疗儿童感冒，市场潜力约为10亿以上。这些产品未来的定价肯定会比现有的复方丹参滴丸要高，而糖尿病视网膜病变和类风湿关节炎都是大病种，市场潜力较大。公司已经证明了其销售能力和产品进医保、基药的历史，因此在常见病、慢性病治疗领域中，以岭药业有望逐步放量，并成为大品、大产品。
问：2023年公司有哪些品种可能进基药。
回答：目前预期较强的是莲花清客片，公司已有5个基药目录品种，该产品有可能进入基药。
问：以岭目前的估值，以及在极端情况下下行空间有多少。
回答：以岭公司的研发、产品线布局和销售表现良好。如果将新冠疫情的业绩平均化，实际上该公司的内增长能力为收入10%、利润15%左右。由于公司规模较大，一线产品和二线产品体量差异较大，增速会放缓。考虑到以岭公司的研发实力、产品披露和销售能力，合理的估值应该在25倍左右。基于此，预计2023年市值大约在400-450亿左右。这个估值底具有较高的安全边际。
问：夏荔芪是否有可能进入基药。
回答：从以岭过去一些品种进入基药的情况来看，夏荔芪有可能进入基药。但相较于莲花清客片，其优先级较低，因为莲花清客片进入基药后，可能成为10亿甚至20亿以上的大品种，而夏荔芪即使金额也只能达到5-10亿。由于夏荔芪所处的治疗领域相对小众，公司推进其进入基药的积极性应该排在莲花清客片之后。虽然夏荔芪有可能进入基药，但把握性不如莲花清客片。
问：基药目录推出的时间节奏是否有更新。
回答：据我们了解，基药目录可能会在6-7月份左右推出。这个预期是由综合调研各个上市公司得出的。
问：投资者询问以岭和康缘公司的研发能力、研发管线和销售能力是否可以进行比较。
回答：就研发能力和研发管线而言，我们认为客观地说康缘最强。在国内众多企业中，康缘的研发能力最强，排名第一，其次是以岭和天士力。这是基于已上市产品数量、目前正在研发的品种数量以及研发费用占比等因素进行的比较。康缘在中药领域的研发最强，这一点基本上是公认的。
事实上，药资网连续5年评选康缘为中高研发能力的第一名。销售能力方面，以岭相对较强，而康缘则相对较弱。康缘现在能够做大的一些品种主要是呼吸感冒药，曾经做到10亿以上。但是，其他领域的一些产品，无论是老品种还是最近几年上市的新品种，其持续长大性都比较弱，有的品种这两年增长了，但过一年就会下滑。这种情况对销售不利，说明康缘的销售持续性较弱，可能存在一些问题，总是需要做销售调整。因此，康缘的销售相对较弱。
从公司收入体量规模也可以看出，十几年前，康缘的收入体量比现在要大。康缘的销售需要观察公司后续的发展，包括队伍的稳定性、销售人员的积极性和薪酬水平等因素。只有薪酬高了，销售人员才会稳定，才能在这里安心工作，销售能力才能提高，销售资源才能激励。如果人员产出低，就意味着人员薪酬低，人员流动性大，随后公司就会有一些销售资源的流失，销售能力就不能得到具备。