公司2022Q3毛利率为70.7%，归母净利率为9.0%。受上游原材料价格上涨影响，公司毛利率在2020年后出现小幅下滑，但仍保持在70%以上的较高水平。

净利率下滑主要原因是由于公司持续加大研发投入。分业务看，2022H1年凝胶剂、贴剂的毛利率较高，分别为83.45%、83.75%。

分业务来看，2012-2019年间，公司的注射剂业务依托核心产品热毒宁注射剂和银杏二萜内酯葡胺注射液的竞争优势，成为主要的收入贡献来源，占公司营业收入比超50%。

受中药注射剂监管政策与医保谈判降价等因素的影响，2020年起注射剂业务销售情况出现较大下滑，影响整体营收水平，2021年注射剂销售占比已下降至35.7%。

随着2022年中药注射剂临床再评价推进，中药注射剂医保限制有望逐步放松，2022H1中药注射剂占比较去年同期提升0.5 pct，同时口服液、颗粒剂收入迅速爬坡。

伴随着我国居民健康管理意识的提升与“自我药疗”需求的增长，中成药因其使用简单、独特的预防保健属性在OTC市场广受患者青睐。

根据中国非处方药物协会的统计，截至2019年12月31日，我国非处方药按品种划分共有化药632个、中成药2758个，化药和中成药的销售金额占比约为35%、65%。

根据IQVIA的统计，2020年地级市零售药店OTC市场前10产品中有7个为中成药产品。从市场规模来看，中成药零售端市场规模在2016-2018年迅速爬坡，2019-2021年受疫情影响略有波动，总体已达千亿级水平。

我们认为，在亚健康人群规模不断扩大、慢性病发病率提升的背景下，中成药OTC端的市场前景可期。

不同于西药耗材拥有明确的质量标准，中药材产地众多、质量好坏难以量化衡量，一味压价则可能导致“低质低价”的局面。因此，中药领域的集采更多以建立质量等级体系、打通全国市场为目标，最终实现“优质优价”，集采的降幅相对温和。

2021年12月执行的19省联盟中成药集采平均降幅为42.3%，低于第四、五批化学药品集采（平均降幅超过50%）、第三批集采（平均降幅超过70%）。而在国家鼓励中医药行业发展的大背景下，医保目录内的中成药收录持续扩容，进一步为中药创新药带来的广阔的发展空间。

我们认为，当前中药医保支付端格局良好，中药创新药纳入医保后有望迅速放量，行业正迎黄金发展期。

公司目前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，各领域产品线代表产品陆续上市，已形成全面丰富的中药产品组合。

截至2022H1，公司拥有药品生产批件203个，其中有43个中药独家品种，2个中药保护品种。与此同时，公司在研管线充足，拥有在研中药新药30余项、化药创新药10余项，聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。

我们认为，公司充足全面的研发管线为公司未来营收的增长打下坚实基础，未来产品陆续获批上市有望进一步打开公司的收入天花板，增长空间可期。

2022年6月30日，公司发布限制性股票激励计划，向163名激励对象首次授予800万股限制性股票，授予价格为7.92元/股。在激励计划中，设定收入目标增速分别为22%、20%、18%或者利润增速目标为24%、22%、20%外，同时额外设定非注射剂销售增长分别不低于22%、23%、22%的并行指标。

我们认为，公司设定清晰合理的股权激励方案，且发放对象覆盖范围广，不仅有助于为公司员工提供更高积极性，同时也体现公司持续加码非注射剂板块的决心，未来前景可期。

呼吸道感染发病率高，呼吸抗感染用药市场是抗感染中成药的重要组成。呼吸系统感染是是一种常见病和多发病，根据《我国"十三五"呼吸学科发展的重点与策略》，呼吸道感染占儿科门诊的60%以上。

根据米内网的数据，呼吸系统疾病用药占2020年医院终端中成药份额19%，是第一大细分用药类别。同时，2019年我国呼吸系统疾病中药销售额已达719亿元，2020年受疫情影响有所下滑。而《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》第四版至第八版中均推荐服用中成药连花清瘟，用于医学观察期乏力伴发热患者的防治。

我们认为，在政策支持下，中成药或将持续作为患者治疗呼吸感染类疾病的重要选择，具备广阔市场前景。

抗感染板块为公司的主要收入来源之一，历经疫情及政策影响收入有所波动，有望进一步复苏。

2021年病毒感染业务占公司营收约40%的比重，公司抗感染主要产品为热毒宁注射液、金振口服液等，受中药注射剂政策、疫情影响就医购药等原因，2020年公司抗感染业务收入有所下滑。但2021年该业务板块随疫情形势缓和、公司转变经营策略已呈现复苏态势。

我们认为，呼吸抗感染市场是拥有巨大潜力的赛道，将持续作为公司营收的重要构成，为公司带来稳定的收入增长。

热毒宁注射液是公司的独家品种中成药，也是公司老牌主力品种，被纳入多个诊疗方案。

热毒宁注射液的处方精简，由青蒿、金银花和栀子提取精制而成，具有清热、疏风、解毒，用于治疗3岁以上儿童和成人的外感风热、上呼吸道感染、急性支气管炎等疾病。

热毒宁注射液于2005年获批上市，属于国家医保目录产品，已申请专利17项，上市后研究及上市前研究分别获江苏省科技进步一、二等奖。同时，热毒宁注射液还被纳入甲型H1N1流感、人感染H7N9禽流感、手足口病等诊疗指南、诊疗方案。

2022年3月，《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》中热毒宁注射液被该方案列为重型和危重型确诊病例临床治疗期推荐用药。

我们认为，热毒宁注射液作为公司的老牌主力产品，其抗病毒、抗炎作用机制清晰，多次获得专利奖项与指南认可，是公司研发成果转化落地的良好案例。

多项临床研究证明热毒宁注射液治疗流感的有效性，大样本监测结果显示热毒宁注射液不良反应发生率为0.065%。

根据中国疾病预防控制中心病毒病预防控制所、中国农业部动物流感重点开放实验室、中国传染病诊治国家重点实验室进行的基础及临床研究显示，热毒宁注射液对甲型、乙型流感、呼吸道合胞病毒、鼻病毒、腺病毒等有较强的抗病毒作用，可有效对抗新型冠状病毒的合并病毒感染情况，减少复杂病程的发生。

而在一项30860例临床安全性集中监测的研究中，结果显示热毒宁注射液合计不良反应发生率为0.065%（主要不良反应类型为皮疹、腹痛、药疹等）。

2018-2020年间，受中药注射剂医保限制的影响，热毒宁注射液的销量出现了明显的下滑趋势。而随着中医药在新冠肺炎治疗方案过程有效性及安全性逐渐获得认可，2021年公司以恢复存量为主，在稳定儿科的基础上提升成人科室的覆盖，热毒宁的销量已呈现复苏态势。

价格层面来看，在国家政策支持中医药发展的背景下，热毒宁注射液的集采降价幅度相对较为温和。2022年4月广东省联盟中成药集采中热毒宁注射液以26.19元/支价格中标，相较2021年5月黑龙江省集中采购药品价格联动中33.15元/支，本次集采降幅为26.6%。

公司正有序开展热毒宁注射液的循证医学临床研究，推进学术活动配合热毒宁注射液恢复及成人科室拓展，热毒宁注射剂销量有望加速复苏。

一方面，公司高度重视药品安全与质量，建立生产全过程指纹图谱控制技术和标准，实现生产全过程自动化、数字化生产，确保原料、中间体和成品批次间质量稳定、均一，从而保证药品安全有效、稳定可控。

另一方面，公司正稳步推进热毒宁注射液的循证医学临床研究、陆续开展学术活动配合产品恢复及市场拓展，同时热毒宁颗粒临床研究项目也在有序进行中。

我们认为，在产品安全性与疗效陆续获得认可的背景下，公司从学术研究、质量把控等多个领域积极推动热毒宁注射液的市场恢复，热毒宁作为公司的老牌优势产品有望加速复苏，为公司带来新收入贡献.

金振口服液主要用于治疗小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，是公司抗感染产品线的第二大独家产品。金振口服液于1997年上市，主要功效为清热解毒，祛痰止咳，6个月以上儿童就可以使用。目前，金振口服液已被纳入国家基药、国家医保目录。

产品上市以来，陆续获得中国专利优秀奖、民族中药匠心产品等荣誉奖项，入选中医药治疗手足口病临床技术指南、中国儿童普通感冒规范诊治专家共识、儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊治共识，是公司儿童中成药领域的主力产品。

根据米内网的数据，金振口服液凭借专业优势及各疾病指南的认可，在公立医院机构终端销售额超过7亿元，儿科中成药市场总排名前三且保持较高增速。另一方面，金振口服液在2021年零售销售市场儿童化痰止咳分类中同样排名前列，拥有广阔的市场前景。

考虑到中成药注射剂端的医保限制，公司将销售配套资源逐步向发展潜力广阔的金振口服液板块调整。

由于公立医院端、零售端均为感冒用中成药市场的重要组成，在稳步推进产品研发及质量管理的基础上，公司针对金振口服液采用“专业知识+私域运营”的创新销售模式，助力连锁实现双线布局。

在优质产品及营销策略的加持下，2021年金振口服液的销量已超1.5万支，口服液板块为公司贡献6.7亿元的营收，增速迅猛。

散寒化湿颗粒源于五大经典名方化裁，将多年中医临床经验融入新冠肺炎治疗。

2022年10月9日，散寒化湿颗粒获批上市，为公司第44个中药独家品种，功能主治为散寒化湿、宣肺透邪、辟秽化浊、解毒通络，主要用于寒湿郁肺所致疫病。

产品处方出自中国中医科学院广安门医院仝小林院士根据多年的中医临床经验，结合疫情地域气候特点、患者人群病症表象制定的中药协定方—寒湿疫方。

该处方中荟萃中药五大经典名方，同时结合疫情期间临床经验，在近两年的疫情诊疗中已累计覆盖30余万患者，被列入《新疆维吾尔自治区2022年秋冬季新冠肺炎中医药防治方案》、《河北省新型冠状病毒肺炎中医药防治方案（试行第六版）》，具备较高临床价值。

银翘清热片用于治疗外感风热型普通感冒，于2021年11月获批上市，是2020年7月1日《中药注册分类及申报资料要求》实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药。

我们认为，随着银翘清热片、散寒化湿颗粒的陆续上市，公司呼吸领域抗感染产品线得到进一步丰富，有望强化公司的覆盖患者范围，未来有望带来新的业绩驱动因素。

根据前瞻产业研究院，心脑血管中成药具有多成分、多靶点和多适应症、跨适应症等特征，药物来源及剂型广泛，治疗方案灵活，毒副作用较小，且具有预防保健功能，适合长期使用，契合心脑血管疾病患者的长期用药需求，受到医生与患者的认可，在院内及零售端得到广泛应用。

根据米内网的数据，2020年心脑血管疾病用中药销售金额已达781.97亿元，医院端占据主要份额。而根据前瞻产业研究院的预测，在心脑血管发病率提升、患者知晓率、治疗率提升的背景下，心脑血管疾病中药市场将保持较快增速，2026年市场规模有望达1854亿元，对应2021-2026年CAGR为11.0%。

由于中药当中川芎、丹参、桃仁、红花、路路通、银杏叶等多数药材具有活血化瘀的功效，在适用于治疗心脑血管疾病层面，诸多中成药被认定在心脑血管疾病的预防、治疗、康复方面有明显的疗效，市场的药品类别丰富。

根据药融云的数据显示，2021年心血管疾病治疗中成药中，销售额前三品类的中成药主要成分分别为三七、银杏、丹参，销售额超过10亿的品种多达16个。

脑卒中疾病具有高致死率、高致残率、高复发率特征，PAFR拮抗剂是缺血性脑血管疾病有效的新治疗措施。在心脑血管领域，脑卒中是主要的发病类型。据中国脑卒中专业学会流行病学调查统计，脑卒中近年来发病率逐年提高，已上升为我国第一大死因的疾病。

根据《血小板活化因子受体拮抗剂治疗缺血性卒中的中国专家共识》，PAFR拮抗剂可有效拮抗血小板聚集、炎症、缺血性神经血管损伤，已成为我国缺血性脑血管疾病有效的新治疗措施。

银杏二萜内酯葡胺注射液是公司心脑血管领域的主要产品，主要由银杏二萜内酯A、银杏二萜内酯B、银杏二萜内酯K构成，有效成份含量大于98%。产品中二萜内酯含量较高，具有强效的抗血小板聚集治疗作用。同时，产品独有成分GK还兼具强神经保护效应，可以保护血脑屏障、促进内质网应激修复神经等作用。

据公司官网，公司银杏二萜内酯葡胺注射液已申请专利17项，其中已经获授权10项，入选国家863计划、国家重大科技成果转化项目、江苏省科技成果转化项目，技术优势显著。

公司高度重视产品安全，制剂中银杏酸控制标准限量≤2ppm，实际控制到＜0.03ppm，远高于WHO及国外药典限量≤5ppm和2015 版《中国药典》限量≤10ppm 标准。自2012年上市以来，国家药品不良反应监测系统未监测到严重不良反应。同时，不同于其他银杏制剂，公司采用葡甲胺为辅料，避免乙醇为辅料引起的临床联合用药的双硫仑样反应及乙醇直接引起的不良反应，提高了制剂稳定性和安全性。

基于银杏二萜内酯葡胺注射液的产品优势，加强精细化管理，举办“杏好有你”等为代表的兼具品牌联想效应的学术活动，统筹推进医院开发和已开发医院上量。

银杏二萜内酯葡胺注射液继续延续了销售量的较快增长，已基本抵消了2019年国家医保谈判被降价70%的影响，同时2021年度国家医保谈判价格保持了稳定。

从结果来看，当前银杏二萜内酯葡胺注射液“以量换价”趋势已现，2021年销量已达1028万支，对应2019年CAGR为69.9%。我们认为，在心脑血管患者基数逐年增长的大背景下，公司银杏二萜内酯葡胺注射液有望凭借已有的技术优势与品牌实力快速放量，带来稳定的营收增长贡献。

骨伤是中医的又一优势领域，人口老龄化下迎广阔发展机遇。根据新疆渡洲中医院发布的《中医治疗骨折的特色优势》，在骨伤领域依据中医辨证论治理论综合治疗疗效突出，通过结合复位及固定、外敷药膏疏筋活血、针灸以疏通气血、推拿理筋及复健的完整流程，实现疗程短、痛苦小、适应症广、并发症少、费用低廉等优势。

同时，在人口老龄化日趋严重的背景下，骨科用药市场逐渐起步发展。根据米内网的数据，2020年我国骨骼肌肉系统疾病中成药销售额超过228亿元，有57%为药店等零售市场，具备一定的消费属性特征。根据前瞻产业研究院的预测，2026年市场规模有望达506亿元，对应2021-2026年CAGR为11.0%。

公司骨伤科产品线的代表品种有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、抗骨增生胶囊等，其中有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏已被纳入国家基药。受益于骨伤市场稳定的市场空间，公司骨伤板块的业务收入近年维持稳健增长，同时毛利率呈现上升趋势。2021年，公司骨伤业务收入达5.48亿元，毛利率水平达66.1%。

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