（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅）
1、公司系国内 PEG 龙头
1.1 公司经营概况
键凯科技主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。北京键凯科 技股份有限公司，简称键凯科技，成立于 2001 年 10 月，系致力于医用药用聚乙二醇衍 生物产业化的高新技术企业。目前，公司已在天津开发区西区生物医药园建成占地 15,000 多平方米的医用药用聚乙二醇衍生物的开发及产业化基地，并在辽宁省盘锦市精 细化工产业园建设高纯度医用药用聚乙二醇材料的研发与全自动生产线。从产品目录来 看，公司拥有 600 余种常用细分产品，并可以根据客户的特殊应用需求提供定制化开发 和工业化生产。另外，基于其拥有自主知识产权的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技术，公 司向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并自主开发创新的聚乙二醇化药物 和第三类医疗器械。公司作为新材料研发及生产企业，目前的主要收入来源于医用药用 聚乙二醇及其衍生物材料。
公司行业地位较高。键凯科技在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等 技术领域处于国内领先地位，是国内外为数不多的能进行高纯度和低分散度的医用药用 聚乙二醇及活性衍生物工业化生产的公司之一，填补了国内长期缺乏规模化生产高质量 的医用药用聚乙二醇及其衍生物这一空白，是全球市场的主要新兴参与者。公司客户主 要包括：Covidien（美敦力旗下企业）、Augmenix（波士顿科学旗下企业）、Cardinal Health 等国际医药企业，长春金赛、恒瑞医药、江苏豪森、特宝生物等境内领军生物制 药企业，以及境内外的科研院校。
1.2 股权结构集中，研发团队由核心高管带领
公司股权结构较为集中。公司实际控制人暨控股股东 XUAN ZHAO（赵宣），直接持有公 司约 24.78%的股权；XUAN ZHAO 与吴凯庭先生系一致行动人，合计持有公司超过 40%的 股权。截至 2022 年 7 月 18 日，公司拥有全资子公司天津键凯科技有限公司和辽宁键凯 科技有限公司，同时投资北京君联惠康股权投资合伙企业（有限合伙）。
实际控制人带领公司经营发展。XUAN ZHAO 从事医用药用聚乙二醇材料的研究及产业化 近 30 年，在国际期刊上发表论文超过 50 篇，作为发明人完成境内外发明专利逾 40 项， 是中国科技部“创新人才推进计划科技创新创业人才”，获天津市企业家队伍建设“111” 工程新型企业家称号，带领键凯科技及相关重大科技攻关项目取得国家科技部科技型中 小企业技术创新基金项目、天津市科委重点实验室项目、中国留学人员创业园百家企业 之长大性创业企业等荣誉。XUAN ZHAO 系公司的实际控制人、董事长、总经理，同时又 是公司的核心技术人员，对公司的经营管理起到核心作用，有助于公司的持有续创新发 展。目前，键凯科技已获批 80 余项中国及世界发明专利，有 700 余篇论文引用了键凯 科技及相关产品。
1.3 营收利润双增
键凯科技业绩亮眼，近年营收和利润双双实现快速增长。根据 iFind，2017-2021 年，公 司的营业总收入从 0.77 亿元提升至 3.51 亿元，期间 CAGR 为 46.10%；公司的归母净利 润从 0.21 亿元增加至 1.76 亿元，期间 CAGR 为 69.75%。其中，2021 年公司营收同比增 长 88.18%，归母净利润同比增长 105.16%，营收和归母净利润的增速都远超过去几年水 平。根据公司公告，公司在 2021 年实施股权激励计划，剔除股份支付的影响后，公司实 现归母净利润约 2.00 亿元，同比增长超过 130%。
公司 2021 年业绩表现出色，系由多因素推动。（1）随着国内下游主要客户上市产品销 售持续放量，公司国内产品订单量增加，使得国内销售收入快速增长。（2）随着国外下 游医疗器械端客户的相关产品订单量持续稳定增加、下游医药研发客户临床研发进度推进带来的产品用量增加以及海外新客户开发带来的新产品订单等因素综合影响，公司的 海外产品销售收入也实现快速增长。（3）公司的技术服务收入随着下游客户产品销售的 放量，在 2021 年实现较快增长。
键凯科技收入主要来自医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的销售收入，技术服务收入占 比呈上升趋势。公司主营业务包括医用药用聚乙二醇活性衍生物产品的销售、聚乙二醇 化应用创新技术服务及运输服务。（1）从业务占比来看：2021 年，公司销售产品的收 入占比为 86.59%，较 2017 年减少 9.72 个百分点；同期，技术服务收入占比为 13.26%， 较 2017 年提升 9.57 个百分点；公司于 2020 年新增运输服务业务，主要系向客户销售 产品时单独收取的运费及手续费，占营收比重较小。（2）从业务增速来看：2017-2021 年，产品销售收入从 0.74 亿元提升至 3.04 亿元，年均复合增速为 42.26%；同期，技术 服务收入从 0.03 亿元增加至 0.47 亿元，年均复合增速超过 100%。公司技术服务费占比 较小，但增速快于产品销售收入，主要系因为下游客户特宝生物的聚乙二醇干扰素α-2b 注射液销售收入增长较快，使得销售收入提成增加；此外，公司还向少数下游客户提供 聚乙二醇化服务以及检测服务。
键凯科技的海外业务收入占比更高，而中国大陆业务收入占比近年来快速提升。2017 年， 公司国外收入、中国大陆收入的占比分别为 57.82%、38.49%。2021 年，国外收入占比下 降至 52.88%，中国大陆收入占比上升至 47.12%。2017-2021 年，公司国内业务收入复合 增速为 53.68%，高于同期海外收入增长水平，这主要系国内下游主要客户上市产品在近 几年进入销售放量阶段所致。
公司毛利率稳中有升。公司销售毛利率逐年提升，从 2017 年的 79.09%提升至 2020 年的 85.97%；2021 年，剔除股份支付计入营业成本的金额影响后，公司综合毛利率为 87.35%， 较 2017 年提升 8.26 个百分点。其中，产品销售毛利率总体保持稳中有升，2017-2021 年产品销售毛利率分别为 78.29%、79.81%、82.29%、84.44%、83.17%。最近三年，公司 技术服务的收入占比超过 10%，而技术服务毛利率接近 100%。公司毛利率提升，主要系 因为：①技术服务收入增加，业务占比提升有助于拉高公司的综合毛利率水平；②产量 增加和产能利用率进一步提高带来的规模效应，使得单位成本降低；③产品结构变化， 使得销售单价有所提高。
公司净利率持续优化，提升速度亮眼。2021 年，公司销售净利率为 50.05%，同比提升 4.14 个百分点，较 2017 年增加 22.59 个百分点。公司销售净利率持续提升，主要系规 模效应下，期间费用率改善所致。其中，公司管理费用率近年来下降较多，从 2017 年的 38.60%下降至 2021 年的 28.02%；若按新会计准则计算，剔除研发费用，公司的管理费 用率从 2017 年的 24.54%下降至 2021 年的 12.66%，优化 11.89 个百分点。
1.4 经营/销售模式
（1）产品销售业务
键凯科技对外销售的产品主要为聚乙二醇活性衍生物。因医用药用聚乙二醇原料的合成 具有较高的门槛，为保持自身的核心竞争力，公司生产的聚乙二醇原料主要用于生产聚 乙二醇活性衍生物。在销售聚乙二醇衍生物前，公司可为客户提供的定制开发服务包括： ①分子结构设计：根据客户的特定医药功能需求，设计聚乙二醇衍生物结构，开发合成 路线及工艺，并制定质量标准；②合成路线开发：根据客户特定的聚乙二醇衍生物结构 要求，开发合成路线及工艺，并制定质量标准；③根据拟研发及生产的聚乙二醇修饰药 物的质量标准，制定制药起始物料聚乙二醇衍生物的质量标准。
键凯科技的主要销售模式。原则上，公司不对前期筛选及定制开发业务收取费用，而是 通过后续产品销售取得销售收入，这是键凯主要的销售模式。由于定制开发工作的难度 和稀缺性，公司产品销售毛利率相对较高，在国内与客户签订“长期供货合作”条款（除 了早期签订合同的长春金赛及三生制药外），约定公司为其主要或第一大、长期、稳定供货方；在境外，与主要客户签订的合同一般为 5 年。
（2）技术服务业务
键凯科技提供聚乙二醇医药应用创新技术服务。公司凭借对医用药用聚乙二醇及其活性 衍生物的合成及应用的技术知识与经验累积，形成了一系列专利及非专利技术，基于此 向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并获得技术服务收入。下游客户在公 司的技术支持下完成工艺开发、临床研究、新药注册及规模化生产。
公司让渡聚乙二醇化技术使用权取得技术服务收入的业务模式。服务内容包括：授权下 游客户使用公司的专利及非专利技术（特宝生物）、向少数下游客户提供技术服务（博 瑞医药、Augmenix、Vasomune、Endologix、Aptitude Medical 等）。在此期间均可能 涉及三类收费方式：专利许可使用费、里程碑收入、收益分成（根据项目进展情况和收 费依据不同而设定）。
公司通过转让临床批件取得收入的业务模式。公司自主开发聚乙二醇修饰药物及第三类 医疗器械，在取得一定研发进展后可以对外转让，取得临床批件转让收入。公司根据所 处临床阶段、商业化可能性、产品研发成功上市后的市场空间等因素，与临床批件被转 让方协商决定临床批件转让价格。收费方式包括里程碑收入和收益分成。
2、PEG 应用前景广阔
2.1 聚乙二醇材料简介
2.1.1 聚乙二醇及其衍生物
聚 乙 二 醇 是 用 环 氧 乙 烷 与 引 发 剂 聚 合 得 到 的 高 分 子 水 溶 性 聚 醚 。 聚 乙 二 醇 （Polyethylene Glycol，PEG）的化学结构为 HO-（CH2-CH2-O）n-H，由多个乙二醇首尾 相连聚合而形长大链，长链两端各为一个羟基（OH）。其相对分子量随着聚合的乙二醇 数量不同而变化。其中，相对分子质量在 200-8000 及 8000 以上的乙二醇高聚物的统称 为聚乙二醇。
迄今为止，聚乙二醇是已知聚合物中被蛋白和细胞吸收水平最低的聚合物。常温下聚乙 二醇易溶于水、乙醇以及大多数常见溶剂，并且对人体无毒无害无刺激，具有良好的生 物相容性、润滑性、保湿性。因此，聚乙二醇在各行业中均有着极为广泛的应用。虽然 聚乙二醇应用广泛，但生产可供医药工业使用的高纯度聚乙二醇原料的难度较大。医用 药用聚乙二醇衍生物是下游原料药及聚乙二醇凝胶类医疗器械产品生产制备中的重要 材料，除分子量较高外，对纯度、多分散性和杂质含量等都有较高的标准。键凯科技生 产的聚乙二醇原料及其活性衍生物纯度可达 99%，填补了国内长期缺乏规模化生产高质 量的聚乙二醇衍生物这一空白。
聚乙二醇衍生物的合成。在聚乙二醇材料的应用中，端基（即聚乙二醇高分子链两端的 功能化基团）起着决定性的作用，不同端基的聚乙二醇具有不同的用途。由于聚乙二醇 原料两端的羟基（OH）生物活性低，难以与药物稳定结合，对于蛋白质、多肽等药物的 修饰范围比较窄。因此在实际应用中，聚乙二醇高分子链端不仅局限于带端羟基，其它 反应性更强的功能化基团，如对甲苯磺酸酯基、氨基、羧基、醛基、N-羟基琥珀酰亚胺 （NHS）等亦可被引入到聚乙二醇链的两端，合成聚乙二醇衍生物。这些活性功能化基团 的引入赋予了聚乙二醇各种优良的性能，扩大了聚乙二醇的应用范围，如：可与各种药 物分子结合，既能保持药效，又能带来减缓药物衰减、降低毒性等优点。
聚乙二醇衍生物的种类。根据聚乙二醇衍生物的分子量、空间构象、端基等的不同，可 分为单分子聚乙二醇衍生物、甲氧基聚乙二醇衍生物、支链聚乙二醇衍生物、多臂聚乙 二醇衍生物等不同类型。
2.1.2 聚乙二醇应用范围广阔
聚乙二醇化技术应用广泛。聚乙二醇化（PEGylation）是世界先进的药用分子修饰和给 药技术，是将聚乙二醇活性衍生物连接到治疗性蛋白质/多肽药物或药物递送系统（如纳 米粒子、核酸药物递送平台等）的化学修饰过程。聚乙二醇衍生物除了可以与蛋白/多肽 类药物偶联以外，还可以与小分子药物、核苷酸等偶联形成对应的聚乙二醇修饰药物， 也能用于血管密封、组织隔离等领域。聚乙二醇化技术的应用，可提高药物作用效果、 延长半衰期、降低毒性、改变目标位点亲和力、提高溶解性、注射剂口服化、改变穿膜 特性、降低免疫反应、降低药物代谢率等。
聚乙二醇化最早也最多的应用于蛋白质或多肽药物长效化。长效重组蛋白的问世，将患 者的给药频率由每天一次甚至多次降为每周一次，大大减少了注射频次，提高患者依从 性。目前，蛋白质及多肽药物的长效化手段包括：聚乙二醇修饰、融合蛋白、微球、脂 质体、定点突变等多种手段。给药周期方面，微球的长效化时间最长，聚乙二醇化和融 合蛋白的长效化时间处于中等水平。五种方法中，聚乙二醇化的应用范围最广，可以应 用到所有药物上，包括蛋白、多肽、小分子、核酸(基因)类；此外，还可改变蛋白质的 理化特性等实现其他功能。从国外的药物发展经验看，长效化药物对短效产品的替代或 者补充是产业发展趋势，而聚乙二醇修饰技术被公认为是目前药物长效化的最好途径。
2.2 聚乙二醇行业发展概况
2.2.1 聚乙二醇行业规模
医用药用聚乙二醇材料的全球市场规模保持增长。在医疗行业中，聚乙二醇材料可用于 修饰药物、修饰医疗器械等用途。援引键凯科技招股说明书中提及的 Reports and Data 的研究报告，2018 年医用药用聚乙二醇材料的全球市场规模大约为 32.12 亿美元；目前 市场需求迅速增长，预计在 2026 年医用药用聚乙二醇材料的全球市场规模将增加至 49.35 亿美元。
聚乙二醇修饰药物的全球市场规模保持增长。聚乙二醇作为生物相容性最好的合成高分 子材料，其市场容量的扩张主要受下游药物研发的驱动。援引键凯科技招股说明书中提 及的 Allied Market Research 的研究报告，2017 年聚乙二醇修饰药物的全球市场规模 约为 103.88 亿美元，随着下游药物研发的发展，预计在 2025 年聚乙二醇修饰药物的全 球市场规模将增长至 178.13 亿美元。
国内聚乙二醇修饰药物市场起步较晚，市场规模较小。2011 年，首个国产聚乙二醇修饰 药物获批上市。截至 2021 年末，我国共批准 7 款聚乙二醇修饰药物上市。援引键凯科 技招股说明书中的米内网数据，2018 年，中国聚乙二醇修饰药物的销售总额约为 34.25 亿元。
国内政策引导支持创新研发，国内聚乙二醇修饰药物市场将快速发展。作为新兴发展中 国家，我国正加大对药品研发创新和生产工艺技术的投入，加强新药研究开发体系建设，形成以企业为主体的技术创新体系。（1）根据国务院发布的《“十三五”国家战略性新 兴产业发展规划》，战略性新兴产业代表新一轮科技革命和产业变革的方向，是培育发 展新动能、获取未来竞争新优势的关键领域。公司所处的医用药用高分子材料行业以及 其下游的生物医药及医疗器械行业，正属于国家“十三五”规划的战略性新兴产业，将 助力提升我国生物医药及医疗器械的研发创新。（2）国家政策积极鼓励创新药物研发上 市，近年来出台了包括《关于深化药品审评审批改革进一步鼓励药物创新的意见》、《关 于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见》等一系列针对创新类药物的法律法规和行业 政策。目前，我国在售和在研的聚乙二醇修饰药物，多为具有较强疾病治疗意义、市场 空间巨大的创新药或生物药。未来，我国聚乙二醇修饰市场规模将逐步向国际市场靠拢， 有望实现快速增长。
2.2.2 聚乙二醇竞争格局
国外聚乙二醇产业发展较早，相对成熟。21 世纪以前，全球聚乙二醇及其衍生物的生产 企业主要集中在美国、日本等国家地区，其中美国是当时聚乙二醇及其衍生物的最大生 产国，约占全球总产量的一半以上。海外市场上，聚乙二醇行业主要参与者有美国的 Nektar Therapeutics、Enzon Pharmaceutical,Inc、日本的 NOF、印度的 Dr.Reddy、韩 国的 Sunbio,Inc 等。其中，Nektar Therapeutics 和 NOF 公司是医用药用聚乙二醇材料 的两家标杆企业，代表行业发展的两个方向。Nektar 已经从医用药用聚乙二醇材料供应 商转型成为创新驱动的药品研发企业，授权下游客户使用其聚乙二醇化技术或其自主开 发的聚乙二醇化药物，因授权而收取的里程碑收入和收益分成已成为其主要收入来源。 NOF 公司不涉足下游药品开发，而是提供聚乙二醇原料及衍生物，为全球最大的医用药 用聚乙二醇材料供应商。
中国进入聚乙二醇市场较晚，当前正值快速发展期。中国的聚乙二醇及其衍生物发展起 源于 20 世纪 90 年代，发展 20 余年，当前行业有两大特点：①低端聚乙二醇及其衍生 物进入壁垒低，但高纯度产品壁垒较高，生产厂家少，产品供不应求；②市场消费结构 与发达国家仍存在较大差距，高端领域应用相对滞后。国内的聚乙二醇供应商包括键凯 科技、北京凯正医药、厦门赛诺邦格等。与国内同类公司相比，键凯科技能够自主工业 化生产高纯度医用药用聚乙二醇原料，掌握上千种标准化聚乙二醇衍生物的生产合成工 艺，具有较大的产业链优势。
键凯科技助力国内聚乙二醇及其衍生物市场快速发展。键凯科技系国内最早涉足聚乙二 醇及其衍生物研发和产业化生产的企业之一，以拥有自主知识产权的技术填补我国国产 高质量医用药用聚乙二醇活性衍生物的空白。2008 年开始，公司向国内新药研发企业提 供量产的医用药用聚乙二醇活性衍生物，推动国内聚乙二醇修饰新药研发快速发展。经 过多年技术积累，键凯科技已全面掌握第一代、第二代及第三代聚乙二醇衍生物修饰技 术，目前常规产品目录以二代、三代产品为主要销售品种，PEG-琥珀酰亚胺碳酸酯等的部分一代产品也仍被广泛应用。
2.2.3 公司在聚乙二醇行业地位较高
键凯科技在国内聚乙二醇市场的地位较高。截至 2021 年末，国内有 7 款国产聚乙二醇 修饰药物成功上市，其中 4 款系由公司支持上市，包括长春金赛药业的聚乙二醇重组人 生长激素（金赛增）、特宝生物的聚乙二醇干扰素α-2b 注射液（派格宾）、江苏豪森 的聚乙二醇洛塞那肽注射液（孚来美）、恒瑞医药的硫培非格司亭注射液（艾多）。根 据公司公告，截止 2021 年末，公司共有 20 余家客户的聚乙二醇修饰药物在国内申报临 床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二。公司目 前支持上市的聚乙二醇修饰药物主要面向国内市场，在全球市场的占有率较低。
键凯科技系全球医用药用聚乙二醇市场的主要新兴参与者，深度参与国际主流市场竞争。 公司技术储备充足，已支持多款聚乙二醇凝胶类医疗器械产品在欧美上市，应用于人体组织密封、脏器隔离等领域。截止 2021 年末，公司支持 3 款在境外市场已上市的医疗 器械产品，1 款境外的商业化产品，并支持近 30 个境外创新药公司与生物技术公司在临 床阶段或接近临床阶段的新药品种及 10 余个临床阶段的医疗器械类品种，涉及聚乙二 醇化多肽、细胞因子、核酸药物、小分子药物等多个创新品种。公司已成为国际上能够 提供规模化 cGMP 生产医用药用聚乙二醇活性衍生物的知名企业，并将随着下游产品的 陆续上市销售放量而保持销售额的持续增长。
3、公司核心竞争力突出
3.1 三大核心技术，塑造护城河
键凯科技拥有三大核心技术，护城河效应显著，在聚乙二醇行业中保持领先地位。（1） 高纯度聚乙二醇原料研制技术：技术壁垒较高，公司已在该技术中形成了一系列非专利 技术秘密（Know-How），是国内外少数可规模化生产 cGMP 等级的医用药用聚乙二醇原料 的厂商之一。（2）医用药用聚乙二醇活性衍生物研制技术：公司可以向下游客户提供药 物修饰用聚乙二醇衍生物的前期筛选及定制开发，可根据下游医药企业个性化需求制定 合成工艺，其聚乙二醇活性衍生物的多项指标处于国内领先地位并可规模化生产，在药 物修饰中的稳定性及有效表达变现优异。（3）聚乙二醇医药应用创新技术：公司技术不 断创新升级，药物修饰经验较为丰富，在药物连接方式、药物修饰选择、小分子修饰控 制等多个领域都有所成效。此外，公司正在自主研发一系列聚乙二醇修饰药物及第三类 医疗器械，目前已在肿瘤治疗、局部止痛、生物免疫抑制、医疗美容等领域储备了多款 在研产品。
公司设立创新研究院，研发实力较强。公司设立创新研究院，下设制剂部、合成方法开 发部、生物药物开发部、新产品开发部、注册部、药理毒理部、分析方法部。公司注重 人才队伍建设，持续加大研发投入，并积极向下游拓展，覆盖了从聚乙二醇原料生产至 产品临床研究前的研发的完整体系。在逐渐完善的研发体系下，公司的研发和产业化建 设团队能够加快经验积累和技术升级。研发团队方面，截止 2021 年末，公司研发团队由 2020 年末的 28 人增加为 58 人；同时，公司新设立注册部与医美器械部，以支持公司的 药品注册申报工作及医美用聚乙二醇医疗器械的产业化工作，科技创新能力持续提升。
3.2 客户粘性较强
键凯科技的聚乙二醇衍生物产品与下游医药产品存在较强关联性，客户粘性优势明显。 由于药物在质量保证、产品规格、产品注册与变更、原料与产品的相融性、药物稳定性 与临床等方面的壁垒，制药公司更换供应商的风险和成本较大，因此更倾向于选择稳定 的供应商长期合作。就键凯科技而言，公司拥有部分聚乙二醇修饰蛋白的专利，且考虑 到医用药用聚乙二醇衍生物的技术门槛较高、合成难度较大；下游客户与公司建立合作 关系后，一般不轻易变更聚乙二醇衍生物供应商。
公司在聚乙二醇行业具备一定知名度。公司以董事长 XUAN ZHAO 为代表的公司核心技术 人员拥有丰富的聚乙二醇材料研发生产经验，在业内具有一定声望。公司在聚乙二醇及 其衍生物领域深耕接近 20 年，越来越多的下游客户在进入聚乙二醇修饰药物领域时会 优先与公司接触并开展业务。
3.3 生产能力稳定持续
键凯科技具备稳定持续的生产能力。公司是参照国际 cGMP 标准生产聚乙二醇衍生物的 规模化生产商，拥有占地 15,000 多平方米的医用药用聚乙二醇衍生物的开发及产业化 基地，聚乙二醇原材料年产量高达 2 吨，单批医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的生产 量达到 50kg。此外，公司辽宁盘锦项目建设正在有序推进，设计产能达到 12-20 吨。公 司所具有的持续且稳定的聚乙二醇原料及其衍生物生产能力，为产品销售和技术服务等 业务开展提供了关键保障。
公司订单较满，产能利用率处于较高水平。2021 年，公司新增反应釜以满足生产订单需 求，反应釜体积为 10,830 升，同比增加 41%。另一方面，公司生产排班制度效率较高， 2021 年生产部门工作日为 358 天，较去年增加 4 天。2021 年，公司当前主要厂区天津 键凯的产能利用率为 97.87%，较 2020 年提升 17.79 个百分点，产能利用率处于较高水 平。公司辽宁盘锦厂区的产能是目前天津厂区的 6 倍以上，待新厂区建成投入使用后， 公司的产能有望恢复至合理水平，与订单需求相辅相成。
4、公司 PEG 产品及技术服务多点开花
4.1 蛋白/多肽类聚乙二醇修饰药物
目前及未来相当一段时间内，聚乙二醇行业研究最多的是蛋白质、多肽类药物等的聚乙 二醇化修饰，具体包括干扰素、人胰岛素、促红细胞生成素（EPO）、白介素、人生长激 素等生物工程药。通过聚乙二醇化技术，能延长上述药物在人体内的半衰期，降低免疫 原性，同时增加药物的水溶性。得益于蛋白药物由短效向长效化升级的发展趋势，聚乙 二醇修饰药物市场在未来将迎来众多增长点，成为公司业绩增长源动力。
4.1.1 长效干扰素
键凯科技最早提供创新服务的公司之一是特宝生物，其聚乙二醇干扰素α-2b 注射液产 品（长效干扰素：派格宾）为键凯科技支持上市的聚乙二醇修饰药物产品。
干扰素系广谱抗病毒药物，能有效起到抗病毒作用。干扰素(IFN)，是细胞经病毒感染刺 激后释放出来的一种细胞因子，由单核细胞和淋巴细胞产生的具有多种功能的可溶性蛋 白，是先天和适应性免疫的关键效应分子。干扰素并不直接杀伤或抑制病毒，而主要是 通过细胞表面受体作用使细胞产生抗病毒蛋白，从而抑制病毒的复制，同时还可增强自 然杀伤细胞(NK 细胞)、巨噬细胞和 T 淋巴细胞的活力，从而起到免疫调节作用，并增强 抗病毒能力。干扰素在同种细胞上具有广谱的抗病毒、影响细胞生长，以及分化、调节 免疫功能等多种生物活性，是目前最主要的抗病毒感染和抗肿瘤生物制品。
在慢性肝炎治疗领域，长效干扰素疗效优于短效干扰素。根据作用时间不同，干扰素可 分为短效干扰素和长效干扰素。短效干扰素又称普通干扰素，半衰期较短，需隔天注射 一次，使用较为不方便。而长效干扰素是将一个干扰素蛋白质连接到无生物学活性的聚 乙二醇聚合体上，称为聚乙二醇化。长效干扰素的分子量较大，稳定性更强，药物半衰 期更长，使得具有治疗作用的血药浓度维持时间更长，给药频率为每周一次，治疗肝炎疗效更高，常用于慢性乙肝临床治疗。
慢性乙肝抗病毒药物市场中，长效干扰素与核苷（酸）类药物不属于竞争替代关系。援 引特宝生物招股说明书中广州标点医药信息股份有限公司出具的《我国肝病用药及肝病 用干扰素市场研究报告》，2017 年国内核苷（酸）类药物的市场规模为 162.33 亿元， 在整个慢性乙肝抗病毒用药的市场占有率高达 84.90%；同期，干扰素类药物占比为 15.10%，其中长效干扰素占比为 7.38%。虽然核苷（酸）类药物的使用量和使用人数明 显超过聚乙二醇干扰素α，但由于长效干扰素能达到的治疗目标更高，拥有一定市场容 量，与核苷（酸）类药物不属于替代竞争关系。
长效干扰素与核苷（酸）类药物联合治疗，能提高慢性肝炎治疗效果。聚乙二醇干扰素 α序贯/联合核苷（酸）类药物治疗方案属于较为前沿的治疗方案。根据特宝生物招股说 明书，近年来部分临床专家和学者开展的一系列前沿的科学研究结果表明，聚乙二醇干 扰素α序贯/联合核苷（酸）类药物治疗方案，相比聚乙二醇干扰素α单药治疗方案在治 疗效果方面拥有较为显著的优势。通常而言，选择联合治疗方案的患者以追求临床治愈 为主，主要为不属于两类药物禁忌部分的慢性乙肝优势患者。联合治疗的推广，将会进 一步推高长效干扰素的需求量。
我国长效干扰素玩家不多，国产品牌派格宾的市场份额持续提升。目前我国获批用于慢 性乙肝治疗的长效干扰素包括：特宝生物的派格宾、罗氏（Roche）的派罗欣、默沙东 （MSD）的佩乐能，现阶段国内市场以派格宾和派罗欣为主。派格宾于 2016 年 10 月获 批上市，系国内自主研发的全球首个 40kD 聚乙二醇长效干扰素α-2b 注射液，为生物制 品国家 1 类新药，是特宝生物的核心产品。派格宾上市后增长迅速，2021 年的销售规模 已达 7.70 亿元，在我国抗病毒药物和长效干扰素市场占比不断提升。通过不断探索和 积累，以派格宾为基础的治疗方案在慢性乙肝临床治愈领域拥有一定的先发优势。
特宝生物的长效干扰素市场扩容，推动键凯科技的业绩增长。键凯科技的技术使用费收 入增长，主要来自于来自特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b 注射液，2017-2019 年的占比平均约为 93%。考虑到键凯科技对于派格宾涉及相关专利的销售分成将于 2023 年 3 月停 止，对派格宾确认收入的换算比例将有所影响。但是，随着派格宾的需求增加与产能扩 张，键凯科技获得的 PEG 衍生物材料销售费用也将随之增长，形成一定弥补作用。同时， 键凯科技与特宝生物目前有多个合作项目，公司对特宝生物的技术服务收入有望由其他 合作项目补上。
4.1.2 长效生长激素
键凯科技早期与金赛药业合作，其聚乙二醇重组人生长激素注射液（金赛增）为键凯科 技支持上市的聚乙二醇修饰药物产品。
重组人生长激素主要用于治疗儿童矮小症。根据中华医学会，我国儿童矮小症发病率约 为 3%。矮小症患者中，由生长激素缺乏症、特发性矮小、小于胎龄儿、特纳综合征、软 骨发育不全、慢性肾脏病、Prader-Willi 综合征、Noonan 综合征等病因引起的，都可通 过注射重组人生长激素进行治疗，比例超过 70%。重组人生长激素可分为粉针、水针、 长效水针。水针和长效水针的临床用药安全性、稳定性更好，长效水针将注射频率降低 到每周一次，提高患者依从性。
国内重组人生长激素市场空间可观，长效水针市场规模快速提升。根据头豹研究院，2020 年国内重组人生长激素市场规模为 76.6 亿元，预计 2025 年国内生长激素市场规模将增 长至 222.5 亿元。从剂型来看，目前国内在售的长效生长激素产品仅有金赛增一款，2021 年销售收入超过 14 亿元，2017-2021 年的复合增速超过 88%。安科生物的 PEG 长效生长 激素也已完成临床试验，正在处于放样稳定性考察阶段，预计 2022 年年底或者 2023 年 年初报产。国内长效生长激素产品陆续获批，成为推动生长激素整体市场规模继续增长 的重要力量。与欧美等发达国家地区相比，目前国内重组人生长激素的渗透率依旧较低。 随着社会发展、科研技术进步，居民健康意识增强、支付能力提升，生长激素的渗透率 有望保持较快增长，其中长效水针的市场规模有望在消费升级的助力下快速上升。头豹 研究院预测数据显示，2020-2025 年，国内生长激素长效水针市场规模的复合增速将超 过 50%，远超国内生长激素整体市场的增长水平。
金赛药业在国内生长激素市场独占鳌头，市占率第一。国内市场上，生长激素行业的国 产化率较高。根据头豹研究院，金赛药业 2020 年的生长激素样本医院市占率为 78.4%， 保持良好的上升趋势，稳居市场首位。生长激素样本医院市占率第二的是安科生物，与 金赛药业相比存在较大差距。从剂型来看，目前国内生长激素粉针厂家有金赛药业、安 科生物、联合塞尔、海济生物、LG 生命科学公司等；生长激素水针厂家有金赛药业、安 科生物、诺和诺德；生长激素长效水针供应商仅有金赛药业，安科生物长效水针即将量 产上市。
金赛药业的长效生长激素先发优势显著。（1）金赛药业是长春高新的核心子公司，其长 效生长激素是键凯科技支持上市的国产聚乙二醇修饰药物。公司参照 NOF 的质量标准， 使金赛药业的聚乙二醇活性衍生物原料实现了进口替代。2014 年，金赛药业推出全球第 一个聚乙二醇化长效水针剂产品（金赛增），在国内长效生长激素细分领域一枝独秀， 并且不断研发拓宽长效生长激素适应症范围。（2）金赛药业目前已开始对长效水针调整价格，同时加大推广力度，预计长效水针占比会进一步提升。随着生长激素渗透率提升， 长效生长激素的销售规模逐年上升，公司对金赛增的收益分成有望保持增长。虽然广东 省联盟采购覆盖了生长激素，粉针有多个企业中标，水针被弃标，但长效水针短期内被 集采的概率较小，主要系因为其消费升级属性以及国内竞争格局所致。（3）长春高新聚 乙二醇自产项目在推进当中，但预计短期内不会终止与键凯科技的合作。根据长春高新 公告，其聚乙二醇自产涉及到长效产品主要原材料的变更，需要到药品监管部门去进行 审批，目前审批正在进行中。由于金赛药业的长效生长激素产品的销量增长目前在持续 推进，因此预计未来自产原料在短期内不会完全取代原有的供应体系，依旧需要向键凯 科技购买聚乙二醇相关产品。
长效生长激素市场扩容，将带动键凯科技业绩长大。目前国内有多个公司在研发长效生 长激素，其中三个为键凯科技下游客户。金赛药业、安科生物、特宝生物、天境生物、 优诺金、维昇药业等公司已在国内开展长效生长激素项目的临床研究，大多项目已处于 临床Ⅲ期或临床Ⅱ期。虽然未来各公司的长效生长激素将会陆续上市，但金赛药业为国 内生长激素龙头，且其长效水针上市时间较久，品牌影响力强，先发优势显著，预计短 期内市占率可保持稳定；安科生物作为国内生长激素第二大供应商，若其长效生长激素 能顺利量产上市，凭借原有渠道和品牌奠基，有望争取一定市场份额。就键凯科技而言， 金赛药业、特宝生物、安科生物均有使用公司的 PEG 衍生物材料作为研发支持，与多个 研发生长激素的优秀公司合作，有利于公司享受其品牌力、渠道力和市占率优势，保障 公司的 PEG 衍生物产品在长效生长激素领域的重要地位。虽然未来金赛药业有可能会停 止向公司购买 PEG 衍生物，但随着特宝生物、安科生物的长效生长激素上市和推广，可 为公司在长效生长激素市场获得的 PEG 衍生物销售收入提供一定程度的保障。
4.1.3 长效 G-CSF
键凯科技与恒瑞医药合作，其生产的硫培非格司亭注射液（长效升白制剂：艾多）为键 凯科技支持上市的聚乙二醇修饰药物产品。
硫培非格司亭注射液属于升白药，升白药是用于提升体内白细胞数的药物。化疗常用于 癌症治疗，而粒细胞减少症是化疗最严重的血液学毒性反应。临床上对化疗期间白细胞 降低的情况非常重视，常使用升白药物提升体内白细胞数量。升白药分为一般升白药物、 激素类升白药和粒细胞集落刺激因子。一般升白药品种多，但升白作用较差，尤其严重 白细胞减少者多无明显效果，像化疗急升白细胞不常用。激素类升白药都是雄、雌类激 素等。粒细胞集落刺激因子（G-CSF，包括惠尔血、瑞白、吉粒芬等）或粒细胞—单核细 胞集落刺激因子(GM—CSF)类的药，效果相对更优。
目前，G-CSF 主导升白药市场。作为升白药，粒细胞集落刺激因子能与粒系祖细胞或成 熟中性粒细胞表现的特异性受体结合，促进粒系祖细胞增殖分化，增强中性粒细胞的吞 噬和杀伤能力，从而降低由中性粒细胞减少引起的感染的发生率。根据中国医药报，GCSF 药物是国内外临床指南首推的放化疗相关中性粒细胞减少症药物，目前在升白制剂 市场占据了绝大部分市场份额。根据头豹研究院，2016-2020 年，国内升白药市场规模 从 54.6 亿元上升至 95.9 亿元，期间 CAGR 达到 15.12%；从同比增速来看，2019 和 2020 年增速均在 20%以上，远超 2017 和 2018 年水平。由此推断，升白制剂作为抗化疗副作 用的必需品，国内需求较大，市场规模有望保持较快增长。
国外市场上，长效 G-CSF 接替短效 G-CSF，成为市场主流。G-CSF 药物可分为短效和长 效，短效 G-CSF 在每个化疗周期内需要每日给药 1-2 次；而长效 G-CSF 药物主要通过聚 乙二醇修饰而获得，在每个化疗周期内仅需要给药 1 次即可维持药效。长效剂型上市后便快速接替短效剂型，成为 G-CSF 市场容量扩张的新动力。安进（Amgen）公司于 1991 年推出全球首个重组人粒细胞集落刺激因子（非格司亭），销售额从 2014 年开始下滑； 安进于 2002 年推出 G-CSF 长效剂型（培非格司亭），长效产品上市后接替短效产品， 2015 年达到销售峰值 47.15 亿美元。根据键凯科技招股说明书，2018 年，培非格司亭 全球销售额约 45 亿美元。（报告来源：未来智库）
国内市场上，短效 G-CSF 市场竞争激烈，长效 G-CSF 玩家逐渐增多。国内短效 G-CSF 的 玩家较多，包括齐鲁制药（瑞白）、麒麟制药（惠尔血）、特宝生物（特尔津）、杭州 九源基因（吉粒芬）、哈药集团生物（里亚金）、双鹭药业（立生素）等。而长效药方 面，目前国内供应长效 G-CSF 的本土药企有 4 家，包括石药集团百克（山东）生物（津 优力）、齐鲁制药（新瑞白）、恒瑞医药（艾多）、山东新时代药业（申力达）。此外， 有多家企业将陆续进入长效 G-CSF 市场。2021 年 12 月，北京双鹭药业提交了聚乙二醇 重组人粒细胞刺激因子注射液的新药上市申请，有望成为国内第 5 家长效 G-CSF 生产商； 2022 年 2 月，亿一生物的艾贝格司亭α注射液提交上市申请；2022 年 4 月，特宝生物 的 Y 型 PEG 化重组人粒细胞刺激因子注射液获得药品注册申请受理。
国内长效 G-CSF 市场份额已超过短效 G-CSF。从规模来看，国产长效升白药市场不断扩 容。根据头豹研究院和赛柏蓝器械，2018 年开始，国内长效 G-CSF 市场规模已经超过短 效 G-CSF，2020 年长效剂型的销售额占比已达到 70%，增势迅猛。米内网数据显示，2020 年，中国公立医疗机构（包括中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡 镇卫生院）的长效升白药终端销售额逾 50 亿元，同比增长约 49%。
恒瑞医药的艾多是键凯科技合作支持上市的产品，艾多在推出市场后销售额快速增长。 键凯科技为恒瑞医药开发了应用于硫培非格司亭注射液的聚乙二醇活性衍生物的合成 路线及质量标准，助力恒瑞在 2018 年 5 月成功上市创新药硫培非格司亭注射液（艾多）， 成为国内第 3 款长效 G-CSF。公开资料显示，恒瑞医药于 2019 年下半年在国内多地下调 艾多售价，每支从 6,800 元降价到 3,680 元，降价幅度达到 45.9%。从均价来看，根据 Wind 医药库，近两年艾多的样本医院销售均价稳定在 3 千元左右。这主要是受市场和政策的压力的影响，药企为了保证药品顺利进入医保而采取的降价措施。Wind 医药库数据 显示，2018-2021 年，艾多的样本医院销售额从 267.91 万元增加至 8.36 亿元，期间 CAGR 高达 578.39%，增速非常亮眼。从销量来看，2018-2021 年，艾多的样本医院销售量从 394 支增加至 27.28 万支，期间 CAGR 高达 784.68%。根据恒瑞医药 2021 年年报，2021 年艾多销量共 62.23 万支，其中在药品集中招标采购中的医疗机构合计实际采购量为 52.95 万支，占比约 85%。艾多样本医院销售量近年的复合增速远超同期的销售额复合 增速，药品集采量占艾多整体销量比重提升，表明恒瑞将艾多主动降价的措施有所成效， 达到了以价换量的目的。根据 Wind 医药库，2021 年艾多在长效 G-CSF 药物中的样本医 院市占率已经达到 25.76%，较 2020 年提升 6.08 个百分点，较 2018 年提升 25.47 个百 分点。艾多的销售量快速提升，有利于带动药物制备所需的聚乙二醇衍生物材料量的增 加，推动键凯科技对恒瑞医药的产品销售收入增长。
若特宝生物的长效 G-CSF 药物顺利上市，键凯科技在长效 G-CSF 药物市场获得的 PEG 衍 生物收入有望进一步增长。在长效 G-CSF 市场中，键凯科技除了为恒瑞医药的艾多产品 提供 PEG 衍生物材料外，还为特宝生物的 Y 型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEGG-CSF，又名派津/珮金）产品提供 PEG 衍生物原料和相关技术服务。特宝生物的 YPEGG-CSF，采用 40kD Y 型分支聚乙二醇分子对重组人粒细胞刺激因子进行修饰，是全新结 构的长效重组人粒细胞刺激因子类药物，具有更低使用剂量等优势。其药物结构和制备 方法已取得中国、美国、澳大利亚等国的专利，该产品目前已获得药品注册申请受理。 随着国内长效 G-CSF 药物市场扩容，在升白制剂市场中的占比提升，若特宝生物的长效 G-CSF 药物上市后放量，键凯科技在该领域销售相关 PEG 衍生物及技术服务的收入有望 进一步增加。
4.1.4 长效 GLP-1RA
糖尿病是一种以高血糖为特征的代谢性疾病。我国糖尿病临床诊断依据是典型糖尿病症 状（烦渴多饮、多尿、多食、不明原因体重下降）加上静脉血浆血糖检测结果，《中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）》更新了糖化血红蛋白（HbA1c）可以作为糖尿病的补 充诊断标准。目前将糖尿病患者分为 4 大类，包括 1 型糖尿病、2 型糖尿病、特殊类型 糖尿病和妊娠期糖尿病。1 型糖尿病患者的病理学和病理生理学特征是胰岛细胞数量显 著减少和消失所导致的胰岛素分泌显著下降或缺失；2 型糖尿病患者的病理生理学特征 为胰岛素调控葡萄糖代谢能力的下降，伴随胰岛β细胞功能缺陷所导致的胰岛素分泌减 少；特殊类型糖尿病是因为胰岛β细胞功能遗产性缺陷或者胰岛素作用遗传性缺陷等病 因引起的糖尿病；妊娘期糖尿病是指妊娠期间发生的不同程度的糖代谢异常，但血糖未 达到显性糖尿病的水平。临床上最常见的糖尿病类型是 2 型糖尿病，占整个糖尿病患者 人群的 90%以上。
中国是糖尿病患者大国，未来糖尿病患者人数还将逐年攀升。根据 Frost & Sullivan， 中国糖尿病患者数量逐年增加，从 2016 年的 1.18 亿人增加到 2020 年的 1.33 亿人， CAGR 接近 3%。根据国际糖尿病联盟（IDF），目前我国糖尿病患者人数已位居全球首位。 随着我国老龄化加速、经济发展城市化进程加快、不健康的生活方式导致肥胖形势严峻， 我国糖尿病群体未来还将持续扩大。Frost & Sullivan 预测数据显示，我国糖尿病患者 数量在 2025 年将突破 1.5 亿。
糖尿病治疗常用药物。糖尿病病人常用的降糖药物共 9 大类，其中口服药物包括：二甲 双胍、磺脲类促泌剂、非磺脲类(格列奈类)促泌剂、α糖苷酶抑制剂、噻唑烷二酮(TZD)、 DPP4 抑制剂和 SGLT2 抑制剂；注射类药物包括：GLP-1RA（胰高糖素样肽-1 受体激动剂） 和胰岛素。不同品种药物在降糖幅度、低血糖风险、减重等方面作用获益不尽相同，适 用的糖尿病患者人群也不尽相同。根据患者的不同发病阶段（胰岛β细胞分泌胰岛素的 能力逐渐下降）、血糖控制情况、并发症风险状况等因素，临床上常需要口服药物间及 口服药与注射降糖药物间的联合治疗。
GLP-1RA 是近年的新型降糖药。GLP-1RA 通过激活人体内的 GLP-1 受体，以葡萄糖浓度 依赖的方式增强胰岛素分泌，抑制胰高糖素分泌，并能够延缓胃排空，通过中枢性的食 欲抑制减少进食量，从而达到降低血糖作用。GLP-1RA 在降低糖化血红蛋白水平的同时 亦有减重效果，具备良好的心血管获益作用和安全性，弥补了传统治疗药物的部分缺陷。 从药效周期来看，GLP-1RA 可分为短效和长效两类。
目前国内有 8 款 GLP-1 药物获批上市。根据医药魔方，国内上市的短效 GLP-1RA 有：阿 斯利康的艾塞那肽（百泌达）、诺和诺德的利拉鲁肽（诺和力）、仁会生物的贝那鲁肽 （谊生泰）、赛诺菲的利司那肽（利时敏）；国内上市的长效 GLP-1RA 有：礼来的度拉 糖肽（度易达）、诺和诺德的司美格鲁肽（诺和泰）、豪森药业的聚乙二醇洛塞那肽（孚 来美）、阿斯利康的艾塞那肽微球（百达杨）。其中，豪森药业的聚乙二醇洛塞那肽（孚 来美）是唯一一款国产化长效 GLP-1RA。
我国糖尿病药物市场规模持续增长。根据 Frost & Sullivan，2016-2020 年，我国糖尿 病药物市场规模从 470 亿元上升至 632 亿元，期间 CAGR 为 7.7%。其中，2020 年受到新 冠疫情冲击以及集中采购影响，市场规模出现下滑。未来随着社会经济发展、居民医疗 卫生支付能力提升、我国医保制度不断完善、药物创新发展不断持续，同时糖尿病患者 群体逐年壮大，预计我国糖尿病药物市场规模将逐步扩大。Frost & Sullivan 预测数据 显示，我国糖尿病药物市场规模有望在 2025 年达到 1,161 亿元，预计 2020-2025 年的 期间复合增速约为 12.9%。
当前中国市场上，GLP-1RA 在糖尿病药物中的占比仍较低。从药物品类来看，目前我国 主流的抗糖尿病药物为双胍类、磺脲类、α-糖苷酶抑制剂类等传统药物；而 GLP-1RA、 DPP-4 抑制剂、SGLT-2 等新型抗糖尿病药物的使用比例较低，主要是因为新型抗糖尿病 药物发展时间较晚、价格敏感度较高等因素的制约。根据 Frost & Sullivan，2020 年， GLP-1RA、DPP-4 抑制剂、SGLT-2 的全球市场规模占全球糖尿病药物市场的合计比重约 为 47.0%；其中，GLP-1RA 规模占比达到 18.8%，仅次于胰岛素及类似物。同期，GLP-1RA、 DPP-4 抑制剂、SGLT-2 在中国糖尿病药物市场中的合计占比约为 15.1%，远低于全球水 平；其中，GLP-1RA 规模占比仅 2.6%，未来增长空间大。
我国 GLP-1RA 市场规模快速增长，其中长效产品占比有望超过短效产品。GLP-1 药物在 2017 年首次进入我国国家医保目录后，治疗费用明显下降，渗透率大幅提升，市场规模 快速增加。根据 Frost & Sullivan，2016-2020 年，中国 GLP-1RA 市场规模从 4 亿元提 升至 16 亿元，CAGR 高达 46.9%。2018 年至今，我国陆续批准了四款长效 GLP-1 药物，长效 GLP-1 药物国内市场规模逐年增加。但是，2020 年我国长效 GLP-1 药物在整体 GLP1 药物中的占比仍不足五分之一，与全球同期 67%的水平存在较大差距。由于长效 GLP1 药物只需要每周给药一次，降低用药频率，可有效提高患者依从性，预计我国长效 GLP1 药物占比将在未来将继续提升。Frost & Sullivan 预测，我国长效 GLP-1 药物市场规 模将在 2023 年超过短效 GLP-1 药物市场规模，并且在 2025 年达到 107 亿元，2020-2025 年期间复合增速预计超过 100%。
我国 GLP-1 药物市场中，利拉鲁肽占比逐步下降，长效药占比上升。2017 年，诺和诺德 的诺和力（利拉鲁肽）通过谈判后进入医保，快速放量。根据 Wind 医药库，诺和力的样 本医院市占率在 2020 年高达 90.3%。2021 年，礼来的度易达（度拉糖肽）、豪森的孚来 美（聚乙二醇洛塞那肽）被纳入医保范围，价格大幅下降（降幅超 60%），且只需要每 周给药一次，有医保限制条件为（限口服降糖药或胰岛素控制效果不佳，体重指数（BMI） ≥25kg/m2 的患者）。此后，度易达和孚来美在国内开始放量。由于价格、品牌等优势， 度易达 2021 年的样本医院市占率同比增加 16.47 个百分点至 19.25%，仅次于诺和力， 而孚来美的同期样本医院市占率同比增加 4.28 个百分点至 5.49%，排位第三。2022 年， 在国内上市不足一年的长效产品诺和泰（司美格鲁肽）进入医保，无上述医保限制条件， 再次冲击 GLP-1RA 国内市场格局。2022 年 Q1，诺和力、度易达、诺和泰在 GLP-1RA 样 本医院销售额中占据 TOP3，比例分别为 45.23%、31.98%、14.39%。
目前，诺和诺德和礼来占据大部分国内市场份额，未来 GLP-1 药物市场的国产替代空间 大。从品牌角度看，诺和诺德市占率稳居第一，礼来后来居上，豪森药业市场份额亦逐 年提升。根据 Wind 医药库，2022 年 Q1，上述三者的市场份额分别为 59.62%、31.98%、 6.80%。从国产替代空间来看，目前的 GLP-1 药物市场中，国产产品较少，国产化率低于 10%。未来随着国家推动国产替代进程加速，药企研发创新能力逐步提升，产品质量、功 效、性价比等方面持续优化，豪森药业的孚来美作为首款国产 GLP-1RA 长效产品，有望 率先受益于国产替代逻辑。
4.2 聚乙二醇在医疗器械领域的应用
聚乙二醇在医疗器械领域的应用也在不断开发。由于聚乙二醇材料具有可溶性、生物相 容性好、无毒、免疫原性低等优点，能够广泛应用于人体各种外科手术中创口的粘合、 止血、防渗漏和防粘连等医疗器械材料中。同时，聚乙二醇材料还可以作为植入人体医 疗器械原材料，取代现广泛应用的植物源、动物源以及人源材料，因此具有广泛的医疗 用途。医疗器械产品主要应用的是多臂聚乙二醇衍生物。由于其相对分子量较大，可形 成水凝胶，具有良好的隔水性和组织活性；将其制成用于止血和组织隔离的凝胶类医疗 器械，可在人体内逐渐降解并完全排出至体外。上述组织密封胶或者组织隔离的医疗器 械，可广泛应用于外科手术或肿瘤放射治疗。
聚乙二醇化医疗器械在海外发展较早。国际市场上，已有多款聚乙二醇修饰的医疗器械 产品上市，如：美敦力旗下企业 Covidien 的 DuraSeal 产品（已转让给英特格拉生命科 学）、Cardinal Health 的 Mynx 产品、波士顿科学旗下企业 Augmenix 的 SpaceOAR 产品 和百特（Baxter）的 CoSeal 产品等。
键凯科技的境外客户为大多数为医疗器械生产和研发企业。公司海外业务收入占比过半， 海外客户包括医疗器械生产和研发企业、制药生产或研发企业、科研机构等。其中，大 部分客户为医疗器械相关企业，其产品多为第三类医疗器械。
键凯科技在其客户的新老器械产品助力下长大，相关 PEG 产品业务快速发展。2017-2019 年，公司医疗器械相关的 PEG 产品销售收入从 2,940.02 万元增加至 5,354.47 万元，期 间 CAGR 接近 35%，营收占比在 40%左右浮动。分客户来看，2017-2019 年，公司营收排名前十的客户中有一半是医疗器械相关公司，分别为 Augmenix、Flextronics、Covidien、 Cardinal Health 和 Entellus Medical, Inc.。2019 年，上述五家公司中销售额占比最 高的是 Augmenix，当年确认收入 1,525.18 万元，营收占比 11.35%。根据键凯科技公告， 目前公司海外客户的器械老产品已经进入平台期，新产品仍在快速放量阶段，预计将推 动公司医疗器械相关的 PEG 产品业务规模持续扩张。
国内聚乙二醇凝胶类医疗器械的发展尚处于初级阶段，键凯科技已积极进行相关项目储 备。目前，国内暂无已经开发完成并上市的聚乙二醇凝胶类医疗器械。根据键凯科技招 股说明书，公司有产品被应用于杭州亚慧生物科技有限公司的一款聚乙二醇凝胶类外科 手术封合剂，该产品已申报临床试验，适用于肺实质切除过程中采用标准脏层肋膜闭合 法后对脏层肋膜上的明显气漏进行涂布，并可在 28 天内完全吸收。此外，根据键凯科技 2021 年年报，公司正在积极研发属于医美领域的 JK-2122H 项目（PEG 化交联透明质酸 钠凝胶），临床前的准备工作基本完成，已经开始受试者招募，预计近期可以开始临床。该产品采用聚乙二醇衍生物作为一种新型交联剂，可增加产品降解时间、减少毒副作用。 鉴于聚乙二醇在国外已广泛应用于凝胶类医疗器械，预计未来在国内的应用前景也将相 当广阔。
4.3 聚乙二醇化生物药递送平台——以 LNP 切入核酸药物递送平台
核酸药物的优势。核酸药物包括反义核酸（ASO）、小干扰 RNA（siRNA）、信使 RNA（mRNA）、 适配体（aptamer）、微小 RNA（miRNA）、小激活 RNA（saRNA）、核酶（ribozyme）、 抗体核酸偶联药物（ARC）等，是基因治疗的一种形式。由于核酸药物具有特异性针对致 病基因，具有特定的靶点和作用机制，因此核酸药物具有广泛的应用前景。此外，核酸 药物与抗体药物相比，其功效和安全性更优，且相对较小的分子量更利于药企的批量生 产；因此，核酸药物有望应用于治疗难度较高的癌症和遗传性疾病，以及流感等病毒感 染引起的疾病。
核酸药物在发展中亦面临挑战。近年来，核酸药物研发如火如荼，同时也遇到各种挑战。 根据医药魔方：①核酸药物递送极为关键。以 mRNA 疗法为例，根据动脉网，裸 mRNA 在 肌肉注射、皮下注射或皮内注射中已被证实有效；但是，表皮最外层的角质层对局部给 药的吸收形成了严密屏障，在没有递送系统辅助下，mRNA 在细胞膜上的渗透很低。单链 核酸药物的系统传递相对容易，双链核酸药物的系统传递较难，可通过脂质纳米载体等 提高其稳定性。②核酸分子具有不稳定性。治疗用核糖核酸药物通常包含 15 至 30 个单 链或者双链的核苷酸，这些短的 DNA 或 RNA 分子在体内容易被降解，通常需要对其进行 化学修饰来提高稳定性和引入其他优势。③核酸药物的不良反应，包括序列特异性问题 和核酸药物化学修饰相关的安全问题。
脂质纳米颗粒（LNPs）是当下在核酸药物领域应用比较广泛的递送技术类型。以新冠疫 情为契机，LNPs 递送技术逐渐走进人们的视野，Moderna、CureVac 和 BioNTech 这三大 mRNA 疫苗巨头企业均采用了该技术。（1）纳米颗粒脂质体（Lipid nanoparticles）， 又称 LNPs 递送系统。业界通常认为是通过非共价亲和力和细胞膜结合并通过内吞作用 被摄取，进入细胞后 mRNA 逃离内吞小泡，被释放到细胞质中表达靶蛋白。LNPs 系统主 要由阳离子脂质、胆固醇、辅助型脂质和 PEG 脂质四种组分构成。其中，阳离子脂质主 要起到静电吸附核酸药物的作用，同时限制颗粒毒性；而 PEG 脂质则可以提高纳米颗粒 的整体稳定性，并延长药物纳米颗粒在血液中的代谢时间。（2）LNPs 与传统脂质体最 大的不同是它们在粒子核心内形成胶束结构，其形态可以根据配方和合成参数改变。 LNPs 核酸传递的有效性以及其简单的合成、小体积和血清稳定性使其在个性化基因治疗 应用中尤为重要。
键凯科技以 LNP 切入核酸药物递送平台。公司基于多年对药物递送系统和材料研发的研 究和经验积累，积极接轨国际上的新技术趋势，致力于打造有应用前景、有技术先进性 的泛聚乙二醇材料平台，持续强化技术护城河。公司已推出多个 LNPs 递送系统辅料的 实验室与 GMP 级别产品，包括 SM-102、N,N-双十四烷基胺、M-GLC-2000、M-EPOX-2000、 M-DTDPA-2000、M-DTDAM-2000(ALC-0159)、ALC-0315、M-DTDA-5000、M-DTDA-3000、MDMG-2000、M-CM-2000、JK-102-CA、JK-0315-CA 等。上述产品中，M-DTDAM-2000(ALC0159)、ALC-0315、M-DMG-2000 已经获得药用辅料登记。
键凯科技 LNP 相关业务不断发展，保持国内领先水平。2021 年，公司第五大客户中为 LNP 相关客户，整体 LNP 相关收入大约占全年收入的 13%。根据公司公告，键凯科技的 LNP 业务收入基本来自国外，海外 LNP 业务扩张推动公司业绩增长。目前，公司在海外 LNP 产业链中处于比较上游的位置，对国外的 LNP 业务暂时只供应 PEG 脂质的原材料。 国内市场方面，公司的国内合作方项目目前处在相对早期的阶段，需求量不大；但技术 方面，公司已经可以提供完整的 PEG 脂和阳离子脂。此外，公司也与国内的合作方共同 开发自主知识产权的 LNP 材料及递送系统，可能会用于未来的 mRNA 治疗项目。
4.4 小分子类聚乙二醇修饰药物
小分子药物可以通过聚乙二醇化进行优化。（1）许多有药物活性的小分子往往难溶于水 且毒副作用大，而聚乙二醇衍生物具有良好的水溶性，通过找寻能与特定小分子药物结 合的末端基团，将聚乙二醇与小分子偶联形成的药物，能速溶于水，制作成为针剂或注 射液可被人体吸收。（2）小分子药物的相对分子量普遍不大，极易被人体肾脏过滤排出 体外，并且需要在一定浓度范围内才能稳定地发挥药效。经由聚乙二醇修饰的小分子药 物相对分子量增大，避免迅速被肾脏过滤排出体外，单次注射即可在人体内维持较长的 有效药物浓度，降低用药频率。
聚乙二醇修饰小分子药物的市场空间广阔。根据 Frost & Sullivan，2019 年全球小分 子药物市场规模和中国小分子药物市场规模分别为 10,380 亿美元、8,190 亿元；2020 年 受新冠疫情冲击、面临生物药品和其他先进治疗手段加速发展等因素影响，全球和中国 小分子药物市场规模均有所下降。但是，小分子药物规模在整个药品市场的份额当前仍 保持绝对优势，根据 Frost & Sullivan 和中商产业研究院，2020 年全球化学药物占药 物市场比重超过 74%。Frost & Sullivan 预测，2020-2025 年，全球和中国小分子药物 市场规模的年均复合增速将分别为 3.4%和 6.6%，保持增长趋势。小分子药物市场的规 模优势，将为聚乙二醇修饰小分子药物市场提供广阔空间。
键凯科技在研的聚乙二醇伊立替康，属于小分子类聚乙二醇修饰药物。伊立替康是广谱 抗癌药，为晚期大肠癌的一线用药，也可用于术后的辅助化疗；对小细胞肺癌、乳腺癌、 胰腺癌等也有一定疗效。而键凯科技自研的聚乙二醇伊立替康（PEG 伊立替康），是长 效化抗肿瘤药物，利用聚乙二醇衍生化技术具有降低免疫原性的特点，解决了注射剂过 敏反应的问题；此外，使用分支型聚乙二醇原料，增加结合位点，提高载药量，延长了 药物半衰期，增加药物作用时间，起到缓释作用。键凯科技的 PEG 伊立替康于 2016 年 1 月获得临床批件，并于 2018 年 12 月获得伦理批件，目前处于Ⅱ期临床。
键凯科技研发聚乙二醇伊立替康的意义。（1）聚乙二醇伊立替康可以做到精准释放，与 脂质体伊立替康相比，从设计上来说，PEG 的 linker 更能控制伊立替康在体内的循环半 衰期和释放效率。与盐酸伊立替康相比，PEG 伊立替康可以起到减毒增效的作用。（2） 根据公司公告，如果聚乙二醇伊立替康项目顺利完成临床Ⅱ期，并证实 PEG 修饰的效果 要优于脂质体，将对国内 PEG 修饰小分子市场有重要推动作用，国内有望出现新的 PEG 修饰小分子项目。
5、投资分析
预计公司 2022 年/2023 年每股收益分别为 4.06 元和 5.36 元，对应估值分别为 55 倍和 42 倍。键凯科技系国内 PEG 龙头企业，是全球 医用药用聚乙二醇市场的主要新兴参与者。公司拥有三大核心技术作为护城河，研发实 力较强，客户粘性优势明显，订单增长推动产能扩张。公司的聚乙二醇产品及技术服务 多点开花，应用于聚乙二醇修饰蛋白/多肽类药物、医疗器械、小分子类药物等，公司还通过 LNPs 切入核酸药物递送平台，且与部分海外新药研发公司在 ADC 药物研发领域有 合作。公司产品应用范围广，在下游客户的新老产品发展推动下，其未来的业绩增长可期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站 |
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