哈药股份并购GNC打水漂背后：轻研发重营销，中信资本操盘失利

凤凰网财经深度栏目《启阳路4号》|出品
文|诸六

保健品的生意好做，但也没那么好做。
作为国内首家上市药企，哈药股份曾靠旗下“盖中盖”系列产品打开了的全国知名度。近20年过去了，“盖中盖”的招牌逐渐不再吃香，哈药股份亟需开辟新的“战场”，当其将目光投向广阔的海外市场时，主营营养食品等保健品的GNC成了哈药股份迫切想揽入的目标。
GNC创立于1935年，2011年在纽交所上市，中文名称为“美国健安喜控股有限公司”，在全球有超5000家连锁门店，曾连续二十年被著名杂志评选为美国第一的营养品专业零售品牌。
2018年前后，哈药股份开始着手于收购GNC，拟承接哈药集团与GNC签订的《证券购买协议》中的全部权利和义务，认购GNC发行的30万股可转换优先股，总投资额为3亿美元。
之所以将标的设为GNC，与哈药股份的“传统”有关。作为千禧年第一批吃到营销甜头的医药企业，哈药股份向来轻研发重营销。
2011-2019年及2020年上半年，哈药股份的研发投入占营业收入的比值分别为1.71%、1.26%、1.39%、1.52%、1.27%、1.3%、1.65%、1.27%、1.06%、1.13%，自哈药股份披露研发支出以来，其研发支出占营业收入的比值从未超过2%。
同期哈药股份销售费用占营业收入的比值分别为12.6%、16.12%、17.34%、13.95%、7.14%、5.39%、6.33%、5.73%、7.28%、8.3%，即便是销售费用投入最小的年度，该比值仍超过5%。

投资GNC失利

出于轻研发重销售的传统，保健品无疑是哈药股份更容易把握的一个行业，然而，保健品的生意真的这么好做吗？
事实上，这场交易自开始就不被看好。早在2010年，GNC就已显露经营不善、业绩不佳的苗头，2011年还有消息称光明食品集团“非常接近”GNC，到了2016-2017年，GNC分别亏损2.86亿美元、1.49亿美元。投资这样一家连年亏损的企业，引起了大部分人的质疑，监管也曾下发问询函要求说明其中事项。
此后，突如其来的疫情成为压在GNC身上的最后一根稻草。2020年，受新冠疫情影响，GNC第一季度业绩大幅下滑，截至5月6日，约40%（即1300家）位于美国和加拿大的门店因政府要求等原因而关闭。
与此同时，GNC的债务压力愈加紧迫。2020年6月15日，GNC发布债务延期公告宣布与相关贷款方达成协议，推迟其贷款协议中的未偿还部分贷款加速到期日期至2020年6月30日。如前述贷款到期，GNC可能面临无法再次延期的风险，且亦可能面临偿还前述贷款的压力。
而这带给哈药股份最直观的影响则为20亿元的投资打了“水漂”。
10月16日晚，哈药股份公告称，公司当日接到控股股东哈药集团的通知，美国东部时间10月15日，美国高等法院举行听证会以确认GNC债权人权利的分配事宜。作为GNC优先股股东，哈药股份偿还次序位列普通债权人之后，在分配判决中未获得清偿。鉴于上述听证会的结果，GNC可转换优先股2.18亿元人民币的余额将冲减公司净资产，最终金额以公司披露的定期报告为准。
哈药股份表示，截至公司2020年上半年，因GNC可转换优先股公允价值变动累计产生的其他综合收益损失18.3亿元人民币已冲减公司净资产，GNC可转换优先股的余额为2.18亿元人民币；公司已对GNC可转换优先股的应收股利全额计提减值准备，冲减本期损益1.71亿元。

中信资本操盘

凤凰网财经《启阳路4号》注意到，在轰轰烈烈收购GNC 的背后，哈药股份控股股东哈药集团的混改悄然上演。
2017年9月27日晚，哈药集团旗下哈药股份、人民同泰同时公告称，公司实际控制人哈尔滨市国资委正在筹划与哈药集团相关的重大事项。该事项涉及哈药集团层面的股权变更，以推进哈药集团继续开展混合所有制改革，两家上市公司9月28日起停牌。
中信资本医药以29.2亿元现金增资哈药集团，交易完成后，中信资本旗下的中信资本冰岛、华平冰岛、中信资本医药将合计持有哈药集团60.86％股权，成为实际控制人，而哈尔滨市国资委持股比例下降到32.02％，成为第二大股东，但这场交易因国资委、财政部、证监会等部门联合出台的《上市公司国有股权监督管理办法》而折戟。
直到2019年，哈药集团通过公开征集战略投资者，重庆哈珀、黑马祺航两家投资机构分别以8.05亿元、4.03亿元现金对哈药集团增资，分别获得10％、5％股权，哈药集团历时弥久的混改才告一段落。
凤凰网财经《启阳路4号》查阅资料发现，控股股东哈药集团的混改对哈药股份带来深远影响，在中信资本逐渐走到台前后，哈药股份做出并购GNC的选择与中信资本不无关系，
根据〔2018〕89号上海证券交易所纪律处分决定书显示，哈药股份在办理重组停牌事项时不审慎、风险揭示不充分；重组的主要推动者中信资本推进工作不审慎；收购人中信资本违反前期承诺，前后信息披露不一致。上交所给予经手此事的相关高管及机构通报批评的纪律处分，将通报中国证监会，并记入上市公司诚信档案。
这份处分文书使得这场由哈药股份推进、中信资本协助的跨国并购案中的疑点得以一一显露。首先，最初收购GNC的实体并不是哈药股份而是控股子公司人民同泰，由于人民同泰“预计无法在短时间内筹措到足够规模的资金，无法满足交易进程的需求”，哈药股份才替代人民同泰作为交易主体。
上交所认为人民同泰无法在短时间内筹措到足够规模的资金属于长期存在的客观事实，并非不可预知的突发性事项，哈药集团及哈药股份均未对该风险充分提示，相关信息披露不及时。
而中信资本作为经验丰富的市场机构，不应该不知道该事项的重要性，却依然推进了这场交易，并且上交所更是直观的指出，哈药集团混改时中信资本曾宣称不谋求对哈药集团及下属上市公司的实际控制权，然而中信资本在公开承诺后短期内便筹划取得哈药集团及其下属上市公司控制权，构成信息披露前后不一致。
可以说，这场跨国交易是哈药集团混改后，中信资本实际推进哈药股份由医药制造向保健品行业转型，却最终因GNC危机爆发而“赔了夫人又折兵”的失败并购。
自2011年以来，哈药股份或净利润大幅下降或营业收入负增长，无论是内在的控股股东混改，还是外在的并购，都曾给哈药股份带去“重振旗鼓”的希望。然而在并购不利的背景下，哈药股份的高管也在接连流失。2020年6月10日，哈药股份副总经理高磊因个人原因辞去公司职务，此前总经理张镇平及另外四位副总经理相继辞职。
未来哈药股份如何应对种种问题，凤凰网财经《启阳路4号》将持续关注。