（报告出品方/分析师：万联证券 黄婧婧）
1 康缘药业：国内中药创新龙头企业
1.1 创新驱动，聚焦中医药，布局化药和生物药
公司前身为成立于1975年的连云港中药厂，于1996年改制，2002年在上海证券交易所主板上市。公司秉承“现代中药，康缘智造”的良好愿景，坚持创新驱动，以中医药发展为主体，并积极布局化学药、生物药等领域。
截至2022年末，公司共计获得药品生产批件205个，其中46个药品为中药独家品种，共有4个中药保护品种。
公司整体科研及技术开发能力较强，截至2022年末，公司获得发明专利授权 571 件，拥有中药新药 54 个、化学药新药 9 个，在国内中药企业中处于领先地位。
1.2 股权结构稳定，董事长当选工程院院士
截至2023年第一季度，公司第一大股东江苏康缘集团持有公司30.14%比例的股份，公司董事长肖伟直接持股公司2.91%比例的股份，通过江苏康缘集团间接持有公司19.25% 比例的股份，合计持股 22.16%，为康缘药业实际控制人，公司股权结构稳定。
公司管理团队包含研发、销售、财务等专业出身人士。
公司董事长肖伟2021年当选中国工程院院士，是中药学博士，研究员级高级工程师，第十三届全国人大代表，国家药典委员会执行委员，享受国务院特殊津贴，2000年11月起任公司董事长，2008年10 月至2021年4月兼任公司总经理，2005年至今兼任康缘集团董事长。
管理团队其他成员具备相关领域丰富经历，例如总经理杨永春1997年加入公司，从基层岗位做到销售总监，熟悉公司文化、产品发展历程；市场开发负责人潘宇曾经先后在西安杨森制药有限公司，赛诺菲安万特制药有限公司，辉瑞投资有限公司，微岩医学科技(北京)有限公司担任营销相关的管理职务，拥有深厚的营销经验。
1.3 股权激励彰显公司管理层决心，口服药是考核重点
2022 年公司发布股权激励计划，2022年完成了股权激励2022年度第一期解限指标，已向 161 名激励对象授予限制性股票 816.9 万股。
股权激励对象主要为公司董事、负责销售业务的高级管理人员、研发系统及销售系统核心人员。
业绩考核目标分为公司层面业绩考核、个人层面绩效考核两个层次。
公司层面业绩考核指标设置了营业收入增长率、净利润增长率、非注射剂产品营业收入增长率。
个人层面绩效设置了严密的绩效考核指标，能够对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价。
通过构建创新的长期激励机制，形成全新的“利益共同体”，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，进一步提升公司员工的凝聚力和团队稳定性，同时有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，促进公司长期稳健发展。
2 政策利好公司业务长期发展
2.1 中药创新药：受益于政策托底，具备长期发展优势
利好政策和临床需求双轮驱动下,中药处方药迎来长期发展机遇。自2019年以来，国家陆续颁布各种鼓励中医药发展政策，从注册分类、医保支付、加强监管等方面推动中医药高质量发展。疫情期间也凸显了中医药的战略地位，群众对中药接受度进一步提高。
中医药在治疗慢病、疑难杂症方面的优势有望得到发挥空间。
2021年有12个中药创新药获批上市，是近几年中药创新药获批上市数量最多的一年，2022年获批数量有所下降，国家药监局批准7个中药新药上市，其中有3个一类新药；从上市注册和临床申请数量看，2022年分别有51个（-1）和11（+3）；2023年截至4月 18日，上市和临床申请数量分别为26个和7个，已超过2022年全年的一半数量，显示中药创新热情持续。
2.2 中药注射剂：高质量中药注射剂具备发展空间
受中成药“限方”、修订说明书、医保支付限定范围、重点监控等政策影响，中药注射剂频频受挫，2015-2019年，重点城市公立医院终端中药注射剂市场销售收入从 110.83亿元降至98.15亿元，增速从30.50%降至-4.59%。目前进入医保目录的中药注射剂大多都设置了支付限制。
经过几年政策层面对中药注射剂的监管、临床限制等，中药注射给药不良反应占比持续下降，说明临床安全性差，医生认可度低的产品逐步淘汰，剩下来的产品都经受了市场的考验，获得医院和医生认可，这部分注射剂安全性高，临床数据较完善，在行业政策政策影响逐步消化下，具备长期发展空间。
2.3 基药：“986”和“1+X”等政策红利，独家基药产品具备放量潜力
截至2022年年报，公司共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个，分别是桂枝茯苓胶囊，金振口服液，复方南星止痛膏，腰痹通胶囊，银翘解毒软胶囊和杏贝止咳颗粒。新版基药目录有望今年发布，公司基药产品有望在政策推动下扩大终端覆盖率，带动量增。
▪ 国家重视基本药物发展，基药目录扩容和覆盖率提升可期
在我国基药采取“986”的原则，基层医疗卫生机构、二级和三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%，各级医疗机构应形成以基本药物为主导的“1+X”（“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物）用药模式。
2018年基药目录覆盖685个品种，根据赛柏蓝报道，新版基药目录有望扩容至1000种，中成 药是准入焦点。
▪ 基药目录二级以上公立医院覆盖率提升空间大，基药产品长大空间大
2023年4月7日，国家卫健委发布《关于2021年度全国二级公立医院绩效考核国家监测 分析情况的通报》提到，基本药物主体地位不明显，二级公立医院基本药物采购品种 数占比45.73%，较2020年下降1.06个百分比。
相比986政策要求二级公立医院的80% 配比还有很大的差距。2022年12月21日，国家卫健委发布《关于2021年度全国三级公立医院绩效考核国家监测分析情况的通报》提到，基本药物主导地位进一步强化，基本药物采购品种数占比为42.59%，较2020年提升0.70个百分点；相比986政策要求三级公立医院的60%配比还有一定的差距。随着公立医院对基药采购比例提升、医生处方占比提升，基药产品规模有望进一步提升。
3 公司逐步补齐销售短板，经营效率提升
公司多年来积极探索营销改革，摸索符合公司文化，适应国家政策的销售组织架构，逐步弥补销售短板。
3.1 销售组织架构优化
3.1.1以学术推广为主，招商代理协同的销售模式
公司的销售模式主要采取专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的模式。学术推广是公司医药销售的主要特色，招商代理模式是专业学术推广的补充销售模式，普药助销模式主要针对大众化的非独家产品。
公司不断加强自营团队的学术转化能力，同时根据产品特征以及公司销售能力，部分产品扩大经销商规模，实现市场快速覆盖。
3.1.2 分线条营销改为医院主管制
公司2021年四季度开始铺开医院主管制，产品销售策略由分线条销售转为医院主管制，医院主管、代表之间横向纵向联合，在区域市场形成立体销售网络，对终端实行全面覆盖，每个医院主管团队负责几家医院所有产品的销售。
医院主管制将销售指标对标到个人，可以有效发挥公司销售资源，做到重点和潜力产品均有人覆盖，实现产品规模增长。
3.1.3注射剂和非注射剂分开销售
公司总结之前的销售经验，将注射剂和非注射剂销售严格拆开，做注射剂产品的销售就不能再做非注射剂产品，这样能确保注射剂和非注射剂条线都有人覆盖，避免了销售资源分配不合理导致部分产品规模受限的情况。
从销售人员数量看，2019年公司销售人员达到5137人的峰值，然后公司开始精减销售人员数量，2021年销售人员数量减少至2898人，2022年公司又根据人员需求将销售人员增添至3576人，销售人员数量的波动也显示公司有在积极调整销售策略。
3.2 销售能力提升拉动公司整体业绩和经营质量的提升
1）销售人员人均创收在2021和2022年出现拐点
从销售人员人均创收看，公司2014年至2020年人均创收一路下滑，2021年和2022年人均创收出现拐点，分别大幅提升至1.26百万元/人和1.22百万元/人，说明公司过去受制于营销短板，产品运作效率较低，近两年受益于销售组织架构优化，公司销售能力出现了明显改善。
2）公司整体业绩稳步增长
公司营业收入和归母净利润稳步增长，2021年、2022年和2023年一季度收入分别实现20.34%、19.25%、25.39%的增速，归母净利润分别实现21.92%、35.54%、28.60%的增速，收入和归母净利润基本恢复到2019年的水平。
3）经营效率提升
公司经营现金流净额，应收账款绝对值，应收账款周转率近几年都有较好改善。
2020 年到2022年，经营现金流净额从7.01亿元增长至9.96亿元，应收账款从9.55亿元降低 至7.28亿元，应收账款周转率从3.01提升至5.96。
4 产品储备丰富，创新持续赋能
4.1 存量产品：独家品种多，大力发展非注射剂品种
截至2022年年报，公司共计获得药品生产批件205个，其中46个药品为中药独家品种，共有4个中药保护品种。
公司产品共有108个品种被列入2022版国家医保目录，其中甲类47个，乙类61个，独家品种24个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。
▪ 呼吸和心脑血管领域产品贡献主要收入
公司专注于呼吸感染、妇科、心脑血管、骨伤科等中医优势疾病领域。
呼吸与感染疾病产品线的代表品种有金振口服液、热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒、银翘清热片、银翘解毒软胶囊等；妇科产品线的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛 胶囊等；
心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊、天舒片、龙血通络胶囊、通塞脉片、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；
骨伤科产品线的代表品种有复方南星止痛膏、腰痹通胶囊、筋骨止痛凝胶、七味通痹口服液、淫羊藿总黄酮胶囊等；
同时还拥有具有补肾健脾、活血利湿功效的参乌益肾片，治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒，具有补血养气、固本止汗功效的黄芪精口服液等药品。
呼吸和心脑血管领域贡献公司主要收入和毛利。
2022年，公司呼吸与感染疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病、妇科疾病领域收入贡献分别为20.98亿元、10.49亿元、5.62 亿元、3.67亿元，收入占比分为为48.52%、24.27%、12.99%、8.48%，毛利占比分比为52.08%、23.04%、11.24%、8.71%。呼吸和心脑血管领域贡献公司主要收入和毛利。
▪ 非注射剂收入占比提升，产品结构优化
公司注射剂和非注射剂业务近两年收入双位数增长。公司产品剂型丰富，包括注射剂、口服液、胶囊、片丸剂、颗粒剂、冲剂、贴剂、凝胶剂/眼膏剂。
注射剂和非注射剂业务2020年受疫情影响呈负增长，2021年和2022年实现了双位数增速。
非注射剂业务收入2022年创新高，达28.99亿元，注射剂业务收入14.51亿元，尚未恢复到2019年水平。
公司在稳定注射剂基础上，大力发展非注射剂品种。
公司注射剂收入和毛利占比一直处于公司各剂型产品第一位，但自2019年开始占比下滑，收入占比从2018年的52.07% 下滑至2022年的33.36%，毛利占比从 2018年的54.44%下滑至2022年的34.06%，显示公司产品结构优化，非注射剂产品贡献逐年提升。
公司2022年发布的股权激励计划对非注射剂的收入和利润增速单独做了要求，表明公司发力非注射剂业务的决心。
4.2 在研产品：在研管线储备丰富，有望形成开发-临床-上市良性循环
公司研发支出总额占营业收入比例逐年提高，从2017年的7.88%提升至2022年的 14.28%；和其他中药创新上市公司对比，公司研发支出比例位居第一，是中药领域当之无愧的创新药龙头企业。
2019年至2022年国内共有24款中药新药获批上市，康缘药业以4款中药新药领跑，分别为筋骨止痛凝胶、银翘清热片、散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒。
研发步伐持续加快，产品线有望形成开发-临床-上市的良性循环。
公司坚持创新驱动，以中医药发展为主体，并积极布局化学药、生物药等领域。
截至2023年5月，公司有 26个中药新药（5个1.1类中药）、8款1类化药新药、1款1类生物药新药处于申报临床及以上阶段。
处于3期临床阶段的产品包括紫辛鼻鼽颗粒（过敏性鼻炎）、参蒲盆炎颗粒（盆腔炎性疾病后遗症）、六味地黄苷糖片（妇女更年期综合征）、健肾片（慢性肾炎）。
在研小分子、大分子创新药中，氟诺哌齐片（治疗阿尔茨海默症）、KY0467颗粒（治疗儿童手足口病）均处于2期临床阶段。
2023年，公司创新研发步伐持续加快，KY0135片、KY1702胶囊、栀黄贴膏等3款1类创新药相继提交临床申请，并顺利获得临床试验默示许可。
公司研发实力雄厚，在研管线丰富，产品线有望实现从药物开发到临床试验到上市销售的良性循环。
5 公司产品有望从资源优势转化为销售优势
如上文所述，公司一直以来强研发，弱销售。
公司一直在探索营销改革，从经营指标来看公司近两年进入经营效率提升的拐点。公司产品众多，但由于研发到上市销售中间没有做好学术推广等资源转化，从而影响了产品的放量。
在强研发实力下，公司很多独家产品本身临床疗效明确，具备学术技术优势，叠加公司学术推广等销售能力提升，公司产品有望提升产业学术口碑，扩大终端覆盖，实现从资源优势转化为销售优势。
5.1 三大核心产品支撑公司整体业绩稳健增长
公司三大核心产品热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液和金振口服液2022年均占公司营业收入10%以上。
5.1.1热毒宁注射液：专人专做，疫情期间疗效获得认可，销量恢复可期
热毒宁注射液于2005年上市，功能主治包括清热、疏风、解毒，用于外感风热所致感冒、咳嗽，症见高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄；上呼吸道感染、急性支气管炎见上述证候者，重要药材品种包括金银花、栀子、青蒿。
热毒宁注射液销量于2018年达到顶峰5838.63万支后，销量开始下滑，2020年和2021年销量分别只有1978.81万支和2054.75万支。多因素导致热毒宁注射液销量下滑。
行业层面，中药注射剂处于受政策限制的大环境，热毒宁注射液2009年首次纳入国家医保目录乙类，此后的2017/2019/2020/2021/2022版本医保目录中均被纳入乙类医保，并保持着“限二级及以上医疗机构重症患者”的支付限制。
同时，疫情原因医院诊疗量下跌，也影响产品销售；公司层面，公司营销团队过去因为内部销售策略原因，在热毒宁注射液上投入资源有限，从而影响了产品销售。
公司注重热毒宁注射液研发投入，建立生产全过程指纹图谱控制技术和标准，确保原料、中间体和成品批间质量稳定、均一，从而保证药品安全有效、稳定可控。
2022年 公司推动热毒宁注射液“儿科10万例真实世界研究”等一系列项目，并获得临床总结 报告。
2021年以来，公司热毒宁注射液坚持以恢复存量为主，2022年公司对热毒宁注射液执行“专人专做”，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，利用热毒宁注射液先后被列入国家发布的第六至第十版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》重型和危重型患者推荐用药的机会，提升市场份额，打造热毒宁注射液退热、抗炎、抗病毒的市场学术品牌。
同时，受益于整个中药行业政策提振，2022年热毒宁注射液销量 3,182.81万支，实现54.90%的高速增长。
5.1.2 银杏二萜内酯葡胺注射液：学术推广有望推动替代低端产品
公司银杏二萜内酯葡胺注射液于 1998 年立项研发，历经十余年研发成功，2012年获得新药证书，2014年开始上市销售，上市价格为650元/支，2017年被纳入“国家医保目录”后，医保支付标准316元/支；2019年被纳入医保谈判目录，医保支付标准降为 93.7元/支。
银杏二萜内酯葡胺注射液经历了两次医保谈判降价后，2021年医保谈判价格保持稳定，若2023年医保谈判价格稳定，有望纳入医保常规目录。
医保谈判降价后销量快速提升，以价换量效应明显。
虽然两次医保谈判导致价格大幅下降，但2017年和2019年后销量有较大提升，以量换价效应明显。
公司加强精细化管理，统筹推进医院开发和已开发医院上量，2021年继续延续了销售量的较快增长，已基本抵消了2019年国家医保谈判降价影响。
银杏二萜内酯葡胺注射液是全球首个获批上市的特异性PAF受体拮抗剂，临床用于缺血性脑卒中的治疗。
PAF的产生和积聚是脑卒中病理过程中从血栓形成到缺血损害的“扳机点”，拮抗PAF具有显著的临床意义。
1985年法国学者发现了银杏二萜内酯为最强的PAF拮抗剂。
根据人民卫生出版社出版、王陇德主编的《中国脑卒中防治报告（2018）》，我国脑卒中发病率处于持续上升阶段，每年新发脑卒中患者人群约200万以上，其中缺血性脑卒中约占70%，根据Frost & Sullivan数据，2026年和2032年中国脑卒中人将分别上涨至6047千人和7238千人，银杏二萜内酯葡胺注射液所处赛道市场空间广阔。
银杏叶中的活性成分主要是由银杏黄酮、银杏内酯两大类成分组成。
黄酮类成分虽能抗氧化，但抗氧化究竟能给临床带来多大的疗效获益，至今医学界尚有较多争议，而且有研究文献报导发现它抑制血小板聚集的活性非常低，生物利用度低、且不易透过血脑屏障。
内酯又分为两类，倍半萜内酯和二萜内酯，倍半萜内酯虽然有报导具有神经保护等作用，但抗PAF活性较弱，同时有国外研究显示在银杏各类成分中它是主要诱导肝药酶的主要成分，可以诱导多种肝药酶包括1A、2B、2C、2E和3A等家族，很容易引起药物相互作用，而心脑血管疾病是一个比较复杂的疾病，病人往往伴随多种症状，很多时候需要联合用药，那么倍半萜内酯的特性对于联合用药可能会产生很多风险。
以银杏二萜内酯B等为代表的银杏二萜内酯类成分则不同，它首先能够显著拮抗PAF，是迄今发现的抑制血小板聚集活性最强的天然产物之一；其次是这类化合物研究未发现对肝药酶有显著影响，这也提示它在联合用药有很大空间。
银杏二萜内酯葡胺注射液是通过单一植物（银杏叶）提取有效成分组合物的注射剂，主要成分为银杏内酯A、银杏内酯B、银杏内酯K（总含量大于98%）。
银杏二萜内酯葡胺注射液在竞品中具有技术优势，随着学术品牌地位提升，未来有望逐步替代低端产品。我国市场上的主要银杏叶提取物注射液类品种主要有舒血宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、银杏内酯注射液。
1）舒血宁注射液：
属于第一代银杏叶提取物注射液，上市至今十余年时间，银杏提取物的治疗效果已得到临床认可；
2）银杏达莫注射液：是一种中西药结合产品，银杏提取物和双嘧达莫均具有抗血小板聚集、防治血栓的作用。
上述两种产品上市时间较早，治疗效果已经获得临床验证，但受限于当时工艺技术研发条件，药物成分和治疗机理尚未深入研究，舒血宁注射液和银杏达莫注射液中成分较为复杂，各成分之间的相互作用和对患者的影响研究不明确，容易引发不良反应，存在一定的药品使用安全风险；同时，上述两种产品的有效成分含量较低，也一定程度影响了治疗效果；
3）银杏内酯注射液：在对银杏叶有效成分和作用机理进行研究的基础上成功研发了银杏叶主要活性成分银杏内酯注射液，并发展了银杏内酯的工业提取技术，使得药品有效成分含量大幅提升，治疗效果得到较为明显的增强，明确的单一组分含量亦保证了药品临床使用安全性。
银杏内酯注射液是国家药监局自 2009 年进行中药注射液安全性再评价以来，国家药监局批准的第二个中药注射液药品批件，亦为国家药监局批准的第一个银杏提取物类中药注射液药品批件；
4）银杏二萜内酯葡胺注射液：为银杏内酯注射液获国家药监局批准后的第二个银杏 类中药注射液品种，其主要成分为银杏内酯 A 和银杏内酯 B。
大量研究表明，银杏二萜内酯葡胺注射液能有效抗血小板聚集、改善脑血循环，兼具显著减少神经损伤的效应，Ⅱ期、Ⅲ期、上市后临床研究结果显示，明显改善神经功能缺损，降低致残率，且未见出血风险，为缺血性脑卒中治疗提供了同时具有抗血小板和减少神经损伤、且出血风险低的创新药物。
银杏内酯注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液在药物成分、有效成分含量、临床疗效、药品安全性方面均较舒血宁注射液、银杏达莫注射液等有较大提升。
公司坚持银杏二萜内酯葡胺注射液的学术理论引领，坚持以PAF受体拮抗剂为学术引领，以抗血小板聚集新途径的学术理论为指导，不断提升产品学术品牌价值。
5.1.3 金振口服液：独家基药儿科产品，有望持续受益政策和赛道红利
金振口服液1997年上市，2009年首次纳入医保，2018年首次纳入基药目录，是公司独家基药品种，主要销售群体为儿童，用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，功效是清热解毒，祛痰止咳。
在抗击新冠疫情期间，完成了多中心儿童新冠病毒感染临床实验的研究，并发挥“儿童抗病毒和祛痰止咳中成药”“多省市儿童新冠推荐用药”的治疗优势。
过去几年复合增速高。2016年至2019年，金振口服液销售量由601万盒提升至1923万盒，2020年因为疫情影响销量大幅下滑。
2021年后疫情影响逐步消除，2021年和2022 年销量分别实现同比增长69.84%和74.81%，2022年度首次销售规模达10亿元，展现出强劲发展势头。
金振口服液具备良好的市场基础，销售额位列同类产品第二。
根据米内网2022年H1 公立医疗机构销售数据，TOP20产品格局中，有11个品种销售过亿，小儿豉翘清热颗粒以超9亿元强势领跑，金振口服液以超4亿元紧随其后。
儿科感冒止咳祛痰药需求持续增长。
儿科中成药涵盖7个治疗亚类，根据米内网数据，儿科中成药集中在儿科感冒用药和儿科止咳祛痰用药，2022年上半年销售占比分别为43%、38%。
由于儿童免疫力较低，感冒以及咳症在日常生活中较为常见，用药需求也比较大。根据中国卫生健康统计年鉴数据，中国综合医院儿科门诊人次数逐年提升，2020年和2021年受疫情影响有所下滑。
儿童用药鼓励政策不断，基药政策向儿科领域倾斜。
国家鼓励儿童药发展和解决儿童药短缺的政策不断出台，对儿童药设置优先审评审批、不受“一品两规”和药品总品种数限制等政策。
2018年的第五版基本用药目录中，国家就专门整理出了儿科药大类。
2023年5月10日国家卫健委召开的药政工作会议，提及基药、短缺药、儿童药等药品的保障作为2023年的重点工作任务。
5.2 众多二线潜力品种具备竞争优势，销售资源重新分配推动增长
公司除了三大核心单品之外，还有众多具备市场竞争力的独家基药，独家医保品种，目前销售体量较小，有望在销售组织架构调整后，逐步释放市场销售潜力。
▶ 杏贝止咳颗粒：主治成人止咳，市场空间大，和金振口服液形成良好协同
杏贝止咳颗粒于2005年获批上市，2018年进入国家基药目录。杏贝止咳颗粒是国医大师周仲瑛教授在经典止咳名方三拗汤和经典祛痰名方桔梗汤的基础上加减化裁而来，治疗外感咳嗽属表寒里热证的三十年经验方。
其中佐药木蝴蝶、百部、北沙参更是起到兼顾咽部不适、口干、口渴等的症状。杏贝止咳颗粒凭借其确切疗效，被多项指南共识所推荐，在新型冠状病毒感染引起的咳嗽患者中，也因良好的疗效受到多次国家/省级相关用药推荐。
在2023年1月3日国务院联防联控机制新闻发布会上，中国中医科学院广安门医院急诊科主任齐文升也提到，在新冠恢复期咳嗽患者的治疗上，杏贝止咳颗粒有不错的疗效。
中成药止咳市场竞品较多，但市场空间大，杏贝止咳颗粒在低基数效应下长大空间大。
根据米内网数据，2021年中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端止咳祛痰平喘中成药品牌TOP10中，扬子江海燕药业的苏黄止咳胶囊、贵州健兴药业的肺力咳合剂、上海凯宝药业的痰热清注射液依次位列前三，销售额均超过10亿元。
▶ 散寒化湿颗粒：新获批产品，未来有望纳入医保目录实现以价换量
散寒化湿颗粒是2022年10月上市获批的3.2类中药新药，可以广泛适用于外感寒湿引起的肺系和脾胃系的疾病。处方是由中国中医科学院广安门医院仝小林院士研制，来源于新冠肺炎疫情早期，根据多年的中医临床经验，结合疫情地域气候特点、患者人群病症表象制定的中药协定方——寒湿疫方。
处方由麻杏石甘汤（《伤寒论》汉·张仲景）、神术散（《太平惠民和剂局方》宋·太平惠民和剂局）、达原饮（《瘟疫论》明·吴又可）、藿朴夏苓汤（《医原》清·石寿棠）、葶苈大枣泻肺汤（《金匮要略》汉·张仲景）五个古代经典名方加减化裁而来。
公司将该方按照古代经典名方中药复方制剂中的3.2类“其他来源于古代经典名方的中药复方制剂”注册要求，结合疫情期间临床实际使用药物的生产工艺，研制开发成散寒化湿颗粒。
散寒化湿颗粒同类品种包括疫情期间获批的“三方”，即清肺排毒颗粒、宣肺败毒颗粒、化湿败毒颗粒。
清肺排毒颗粒用于感受寒湿疫毒所致的疫病，化湿败毒颗粒用于湿毒侵肺所致的疫病，宣肺败毒颗粒用于湿毒郁肺所致的疫病。
和“三方”对比，四种用于疫病的新药都有宣肺清热的作用，散寒化湿颗粒加强了健脾胃的作用。散寒化湿颗粒目前尚未进入医保目录，未来有望降价进入医保实现以价换量。
▶ 参乌益肾片：用于慢性肾病，有望受益于行业渗透率提高
参乌益肾片于1999年立项研发，2010年获得新药证书，2011年开始上市销售，是中药三类新药（现注册分类为中药第6类），由太子参、菟丝子、制首乌、苍术、茯苓、怀牛膝、泽泻等药味组成，具有补益肾元，健运脾胃，活血和络，渗湿泄浊的功效，主治由慢性肾炎、慢性肾盂肾炎、糖尿病肾病、高血压性肾损害等原因所致的慢性肾功能衰竭气阴两虚兼湿浊证。参乌益肾片2019年通过医保谈判进入医保目录，支付标准为1.44元/片，限定支付范围限慢性肾衰竭患者。
2021年成功续约国家医保谈判，价格由原每片1.44元降至1.30元，降幅9.72%。
CKD治疗渗透率低，市场前景广阔。
据2020年柳叶刀最新数据显示CKD（慢性肾炎综合征）全球发病率9.1%，我国慢性肾脏病患者已高达1.32亿，而知晓率仅为12.5%，意味着，每100个慢性肾病的患者中，有近90人不知道自己患有CKD。
在万名患者共享一位肾病医生的现状下，我国ESRD患者获得肾移植和透析治疗的比率还很低。
在 CKD各阶段的人群中，1-3期占比达到97.81%，即便是在CKD数据充足的国家，其公众和相关卫生保健部门依旧将重点放在了救治而非预防上。
CKD已经成为世界严重的公共卫生问题，促进CKD的早发现、早干预和早治疗尤为重要。
Ⅱ、Ⅲ期临床研究显示参乌益肾片可明显改善CRF气阴两虚兼湿浊证患者的临床表现，降低尿素氮（BUN）、血清肌酐（SCr）水平，提高内生肌酐清除率(CCr)，改善肾功能，改善患者口干咽燥、食少纳呆、大便干结等症状，并在一定程度上纠正患者的贫血状态，从而延缓疾病进程。
6 盈利预测
▪ 注射剂：主要产品有两个，分别是热毒宁注射液和银杏二萜内酯普胺注射液。热毒宁注射液“专人专做”和银杏二萜内酯普胺注射液的学术推广有望带来产品放量。
产 品未来有集采可能性，有可能拖累毛利率。我们预计注射剂业务2023/2024/2025收入增速分别为20%、15%、13%，毛利率分别为73%、72%、71%。
▪ 口服液：产品主要为金振口服液等，过去几年口服液毛利率因为金振口服液规模效应逐年提升，未来随着产品规模的提升，毛利率有望逐步上提。受益于基药政策红利以及公司营销策略调整，口服液产品有望实现持续增长。我们预计口服液业务 2023/2024/2025收入增速分别为30%、30%、30%，毛利率分别为81%、82%、83%。
▪ 胶囊剂：二线产品众多，有部分老产品，同时也有部分独家医保独家基药品种，之前经历过规模的下坡，后来规模稳定。在公司营销组织改革以及股权激励鞭策下，二线产品有望实现一定拉动作用。我们预计胶囊剂业务2023/2024/2025收入增速分别为10%、10%、10%，毛利率分别为61%、60%、60%。
▪ 片丸剂：主要产品包括参乌益肾片等，其他产品规模较小。我们预计胶囊剂业务2023/2024/2025收入增速分别为15%、18%、20%，毛利率分别为65%、65%、65%。
▪ 颗粒剂/冲剂：包含杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒等重要二线品种。杏贝止咳颗粒在营销资源投入加大、独家基药红利以及同金振口服液协同效应下，未来增长可期。我们预计颗粒剂/冲剂业务2023/2024/2025收入增速分别为50%、40%、35%，毛利率分别为67%、66%、65%。
▪ 凝胶剂：只有筋骨止痛凝胶一个产品，2021年获批后不久进入医保实现放量，2022年收入实现400%的同比增速，未来销售情况受公司产能安排影响。我们预计凝胶剂业务2023/2024/2025收入增速分别为10%。10%、10%，毛利率分别为84%、84%、84%。
▪ 贴剂：主要是复方南星止痛膏等骨科产品，未来有望在骨科产品协同上实现销售突破。我们预计贴剂业务2023/2024/2025收入增速分别为10%、8%、6%，毛利率分别为 83%、83%、83%。
▪ 其他：其他业务包括委托加工等业务，我们预计其他业务2023/2024/2025收入增速分别为5%、5%、5%，毛利率分别为30%、30%、30%。
7 报告总结
公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，独家基药和独家品种数量众多，同时又重视研发，有望形成开发-临床-上市良性循环。
公司有众多具备发展潜力的产品，但受限于公司销售短板，规模长大受阻。
公司积极探索符合公司文化和国家政策的销售组织架构，2021年四季度以来全面铺开医院主管制，代替原来的分线条销售，同时采取注射剂和非注射剂严格分拆销售的策略，解决了之前销售资源分配不合理的问题，提高了公司销售资源利用效率。
从近两年公司整体业绩、应收账款周转率、经营性现金流净额等指标可以看出公司经营效率进入了拐点。
未来随着公司销售能力逐步补齐，叠加公司强劲的研发实力，有望持续将资源优势转化为销售优势。
预计2023/2024/2025年收入为52.83亿元/63.42亿元/75.96亿元，对应归母净利润5.69亿元/6.45亿元/7.31亿元，对应EPS0.97元/股、1.10元/股、1.25元/股，对应PE为28.16/24.87/21.94（对应2023年6月2日收盘价27.42元）。
基于公司产品的竞争优势，终端销量提升潜力，预计公司未来将保持持续增长。
8 风险提示
政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险。
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报告来自【远瞻智库】 | 
