赛特新材研究报告：国内真空绝热材料行业领军企业

（报告出品方/作者：国联证券，柴沁虎，申起昊）
1、国内领先的新型绝热材料供应商

1.1、公司专注于真空绝热材料领域
公司总部位于福建龙岩，是一家从事真空绝热材料制造技术开发及其应用研究的高新技术企业，主要产品包括真空绝热板、真空玻璃及其下游制品。公司前身可追溯到成立于 07 年 10 月的福建赛特新材料有限公司，10 年 10 月公司进行股份制改造， 20 年 2 月公司登陆上交所科创板。上市之初，公司主要从事 VIP 芯材业务，依托优异的性能，公司的产品已经导入了包括 LG、三星、Whirlpool、Midea 等国际一线的白电制造商。上市后，在继续巩固 VIP 的优势的同时，公司也进行了业务的横向扩张。2021 年开始，公司将真空绝热材料的技术延伸到真空玻璃制造领域。
1.2、股权结构集中、激励完善
汪坤明先生为公司实际控制人。截至 23 年一季度，汪坤明先生直接持有公司 39.65%股份，其一致行动人汪美兰、汪洋分别持有公司 8.22%、3.25%股份，合计控股比例达 51.12%。汪坤明先生是公司的真空绝热保温业务的奠基人，也是公司的核心技术人员。公司有完善的激励机制。22 年 4 月，公司发布股权激励计划，拟授予 73 位核心技术骨干和管理人员，160 万股限制性股票，授予价格为 16.05 元/股，限制性股票拟在 22-24 年分批归属激励对象。

1.3、布局龙岩、厦门、合肥三大基地
公司的业务包括真空绝热板、保温箱和真空玻璃。真空绝热板（VIP），主要由芯材、阻隔膜和吸附剂三部分构成，采用真空绝热原理，抽除板内气体使其保持低真空状态，有效消除气体对流传热和气体分子热传导。这种材料不仅绝热性能卓越，导热系数只有传统绝热材料的 1/6 甚至更低，还具有厚度薄、体积小、重量轻等优点，主要应用于能效等级要求较高、容积率要求较高的冰箱、冷柜领域。
保温箱是公司真空绝热板在医疗、生物制品、生鲜及食品等冷链物流领域的应用拓展。保温箱以真空绝热板为主要隔热部件，根据不同应用场景制成各类型保温箱，兼具保温层薄，隔热性能优异、容积比大等优势，可以满足多种温区、多种时效的使用场景要求。目前，公司主要针对下游客户在疫苗出口、医药运输和生鲜物流等使用场景的个性化需求，为客户提供定制化的保温箱产品。真空玻璃，是指两片或两片以上玻璃以支撑物隔开，周边密封，在玻璃间形成真空腔的玻璃制品。和传统的中空玻璃相比，这种玻璃由于真空腔的存在，具有较低的传热系数（≤0.8 W/（m2·K））、很好的隔音效果（≥36dB）、防结霜结露（≤-51℃）等优异的性能。
公司现有龙岩、厦门和合肥三个生产基地。龙岩基地的主要业务主体包括菲尔姆、赛特冷链和赛特建材。其中菲尔姆主要从事高性能阻隔膜的研发、生产与销售，现阶段向赛特新材供应膜材料；赛特冷链主要从事冷链物流领域相关产品（主要为保温箱）的研发、生产和销售；赛特建材则主营新型建筑材料的制造与销售。厦门基地的业务主体为维爱吉，主要负责真空玻璃的研发、生产和销售，是公司在真空技术应用方面的延伸。合肥基地业务主体为安徽赛特。为了就近配套下游客户，21 年 7 月，公司计划在肥西县产城融合示范区建设赛特真空产业制造基地，项目一期占地 105 亩，计划投资 5 亿元，建设真空绝热板、冷链保温箱等真空绝热材料。

1.4、业绩整体稳步增长
产销稳步提升推动业绩持续上行。受益于节能减排大背景下全球家电能效水平不断提升，真空绝热板需求量提高，公司主要产品真空绝热板产销量逐年攀升，带动公司收入和利润实现大幅增长。2016-2021 年公司营业收入由 1.12 亿元增至 7.11 亿元，5-CAGR 为 44.7%；归母净利润由 0.07 亿元增至 1.14 亿元，5-CAGR 高达 75.1%。公司保温箱等产品仍处于市场拓展初期，营收占比较小。 22 年公司下游家电行业在原材料价格上涨、物流运输成本上升、能源价格上涨等多重因素影响下产销量放缓，整体呈去库存趋势，使得家电领域对真空绝热板的需求有所缩减；同时，公司在天然气价格高位及部分原材料价格未完全回落等因素的影响下，生产成本有所上升，致公司收入和利润均同比下滑，22 年公司实现营业收入 6.38 亿元，同比下降 10.35%；实现归母净利润 0.64 亿元，同比下降 43.77%。
期间费用率受益规模效应整体下降。2016-2022 年公司销售费用率和管理费用率整体呈下降趋势，从 2016 年的 12%和 13%分别下降至 2022 年的 5%和 6%。汇兑损益对公司财务费用率影响明显，2022 年财务费用率为-2.03%，主要受美元汇率波动影响。
2、技术进步是VIP渗透率提升最关键的抓手

消费结构升级导致消费者对大容量、轻薄化冰箱、冰柜的需求增长，这是真空绝热板渗透率提升的内在动力。环保意识的增强、能效标准的提升是真空绝热板短期发力的强催化。欧盟能效标准大幅上调，原有最高等级 A+++仅相当于新标准中 D 级，不同产品能效指数（EEI）需提升 10%-40%不等。深层次看，真空绝热板的生产自动化水平较低，导致成本仍有较大的降低空间。能否提升自动化水平关系到真空绝热板产业的市场渗透能否再上层楼。

2.1、新型绝热材料替代常规绝热材料方兴未艾
绝热材料是重要的保温保冷和节能材料。绝热材料是指能阻滞热流传递的材料，按绝热性能可分为常规绝热材料和新型绝热材料两大类，传统绝热材料，如玻璃纤维、石棉、岩棉、硅酸盐等，新型绝热材料，如气凝胶毡、真空板等。它们既能满足建筑空间或热工设备对热环境的要求，又能节约能源，广泛用于各种建筑物、电器、冷库、车船等的保温保冷。据中国绝热节能材料协会统计，我国绝热节能材料产量从 2016 年起产量开始增长，尤其是 2017 年绝热节能材料行业受到国家政策影响，产量出现较大幅度增长。 2021 年，我国绝热节能材料产量约为 850 万吨，同比增长 10.4%。
新型绝热材料替代传统绝热材料方兴未艾。新型复合型绝热材料则将多种绝热材料按各自的功能优点取长补短，从而形成一种技术性能更全面、更优越的绝热材料，其导热系数要远低于传统绝热材料。新型绝热材料不仅可以弥补常规绝热材料在安全性、环保性等方面的不足，而且其导热系数远低于常规绝热材料。
2.2、技术进步是VIP商业化的关键
真空绝热板（Vacuum Insulation Panel，VIP）兼具绝热性能佳、空间节省、绿色环保三大优势，在日韩等发达国家渗透率较高。短期看，欧盟绿色标签法案的落地有助于 VIP 渗透率的提升。长期看，VIP 渗透率的提升仍取决于 VIP 的技术进步，成本降低。 1）VIP 兼具节能优势和环保优势。VIP 采用真空绝热原理，抽除板内气体使其保持一定真空度，有效地消除了对流传热和气体传热。其结构主要由三部分组成：芯部的隔热材料（芯材）、气体吸附材料（吸气剂）和封闭的隔气薄膜（阻隔膜），其工艺流程包括芯材固化、干燥、平整成平板，再多层叠加与裁切，放入阻隔袋，以及抽真空与封口焊接处理。
VIP 节能效果显著。VIP 的导热系数一般在 3.5 mW/(m.K)以下，约为聚氨酯泡沫板（PU）的八分之一。以冰箱为例，采用 VIP 作为保温材料的冰箱较实用传统保温材料的冰箱节能 10%-30%；另外，冰箱使用 VIP 可降低隔热层厚度，增加储藏空间。

VIP 环保优势明显。生产传统有机保温材料（如 PU）一般会使用全氯氟烃、全溴氟烃等消耗臭氧层物质（ODS）；而 VIP 芯材使用的微纤维玻璃棉是由无机材料制成，在生产和应用过程中不使用ODS物质或产生HCFs类超级温室气体，还可以回收利用。根据《蒙特利尔协定书》，绝大部分发展中国家将在 2024 年对 HFCs 生产和消费进行冻结，2029 年在基线水平上削减 10%，到 2045 年削减 80%。在该要求下，聚氨酯泡沫尚无较好的环保生产工艺，而 VIP 环保属性凸显，长期替代效应可观。 VIP 性能优异，但是存在生产自动化水平低、成本高的痛点，目前主要用于高端冰箱冰柜，或者推行能效强制标准国家的冰箱冰柜。
2）VIP 全球产业规模快速提升。近年来随着人们环保意识的增强和能效标准的提升，全球 VIP 市场规模实现了较快增长，根据北京研精毕智的数据，2019-2021 年全球 VIP 市场规模由 96.3 亿元增至 134.2 亿元，CAGR 为 18%，全球范围内 VIP 市场已初具规模。
供应方面，全球主要的真空绝热板生产企业集中在中国、日本、德国、美国等地，主要分为三类：1）专业生产真空绝热板的企业，包括赛特新材、迈科隆、滁州银兴、德国 va-Q-tec 等行业优势企业；2）自产自用且向市场其他企业采购部分真空绝热板的家电企业，包括 LGHausys、日立、三菱；3）满足自产自用的同时少量对外销售的企业，如松下电器。我国真空绝热板产业近年来发展较快，据华经产业研究院数据，2015-2021 年我国 VIP 产量从 727 万平米增至 7826 万平米，CAGR 达 48.6%，预计 22 年有望同比增长 37%至 10722 万平米。相应地，我国 VIP 市场规模亦快速扩张，据北京研精毕智数据，2021 年我国 VIP 市场规模同比增长 56%至 35.1 亿元，其中近 60%应用于冰箱冷柜和食品冷链。
国内 VIP 市场竞争较为激烈，据北京研精毕智统计，2018 年我国 VIP 生产企业仅有 10 余家，2021 年激增至 62 家，公司、松下和山由帝奥三家企业分别占据 9.2%、 8.6%、0.9%的市场份额；冷链销售领域市场相对集中，2018 年公司占据着近 30%市场份额，处于领军地位。行业参与者激增的背景是产品质量良莠不齐。控制成本的同时确保产品性能成为竞争的关键。公司的 VIP 导热系数一般在 1.7-2.5 mW/(m.K)之间，优于《家用电器用真空绝热板》行业标准(3.5 mW/(m.K))及《真空绝热板》国家标准最高等级 I 类 (2.5 mW/(m.K))，产品具有较强的市场竞争力。

技术进步是公司最深的护城河。降本增效是真空绝热板研发和技改的重要方向。VIP 正处于产业化初期，其在应用领域的扩张取决于产品性价比和生产工艺，目前工艺领域针对生产环节主要有四大发展趋势。
1）开发性能更好及成本更低的 VIP 芯材芯材是 VIP 的骨架，是决定 VIP 绝热性能的关键因素，要有较低的导热系数、一定的强度，以避免抽真空时塌瘪，同时还要有一定的孔隙，便于形成真空。公司早期使用离心棉作为芯材，2015 年以后逐步采用导热系数更低的玻璃纤维短切丝制备芯材，量产的 VIP 初始导热系数为 1.7-2.5mW/(m·K)，较采用离心棉绝热性能提升一倍以上。作为比较，同行业企业主要采用离心棉、气相二氧化硅制备芯材，VIP 的初始导热系数为 1.95-4.5mW/(m·K)。不仅如此，目前公司芯材原材料的使用进一步向原纱延伸，降低原材料成本的同时提升绝热性能，使得公司产品取得相对竞争优势。
2）芯材制备：干法工艺降低生产成本玻璃纤维芯材生产工艺包括湿法工艺和干法工艺，湿法工艺采用传统的玻璃微纤维纸生产技术，将玻璃微纤维棉打浆，然后抄制烘干成型，生产过程能源消耗大，且在生产成本较高；而干法工艺采用干法无纺工艺，使玻璃纤维基本单纤化，单层玻璃纤维网厚度更薄，且生产过程无需进行脱水，使得能耗大幅下降，生产成本更低，同时产出的芯材绝热性能更佳。公司早期采用湿法工艺，后来拓展至干法工艺并自 2018 年开始实现量产的大幅提升，据公司公告，2019 年上半年公司干法工艺生产的单位成本为 51.81 元/m 2，较湿法工艺降低 15.41%。
3）开发性能更优的阻隔膜，阻隔膜需要良好的隔气性能和阻热性能，同时还要具有一定的强度，以保护芯材。公司当前使用的阻隔膜以无铝复合膜为主，其热桥效应低且阻气性较好，但存在成本较高且原材料 EVOH 膜依赖进口的问题。公司在掌握阻隔膜精确检测、遴选及结构优化技术的同时，自主研发了纳米阻隔膜生产技术，其具有优异的阻隔性能和耐侯性，目前进入客户认证阶段。
4）自产吸附剂降成本吸附剂的吸附性能是决定真空绝热板寿命的关键。公司通过自主研发掌握了真空绝热板内部残余气体及外部渗入气体检测、分析技术，以此为手段，能够精准分析残余气体成分，设计出合理的吸附材料配比组成，达到长时间高效吸气的效果。公司于 2015 年实现吸附剂的完全自产和进口替代，在此前使用的意大利 SAES 公司进口吸附剂单价为 2.2 美元/个且供应有限，而实现进口替代后 2019H1 吸附剂平均生产成本低至 0.8 元/个，且远低于当时市场平均单价 3.02 元/个。

2.3、高端化、高能效助力打开VIP潜力市场
冰箱冰柜是真空绝热板（VIP）最重要的应用场景，占比约 40%，全球冰箱冰柜的市场增速大约 5%，而 VIP 增速有望显著高于该增速。首先，冰箱冰柜的发展趋势是大型化、薄壁化。其次，环保意识的增强、能效标准的提升有助于相关产品在发展中国家和地区的推广。最后，生活水平的提升，会促进医疗生物制品及食品生鲜冷链物流领域的普及。限于篇幅，本报告侧重探讨冰箱冰柜领域的 VIP 市场空间。
1）冰箱冰柜大型化、高端化驱动 VIP 需求据国家统计局数据，近 5 年我国家用冰箱产量在 7900-9200 万台间波动，冷柜产量在 1700-3000 万台间浮动，冰箱冷柜整体产量较大且稳定。目前在国内市场，VIP 主要应用在高能效、高容积及相对高价格的高端冰箱中，受益于消费升级和冰箱高端化、大型化趋势，VIP 潜在需求很大。近年来消费者对生活品质的追求逐步提升，家用冰箱呈现高端化趋势。据奥维云网数据，2022 年线上 6-10K 价格段零售额占比稳步提升，6-8K 及 8-10K 占比分别提升 1.1pct；线下市场以 6K 为分水岭，6K+以上各个价格段结构全面性的增长，其中 15-20K 价格段占比同比增长 3.4pct，显现出较大潜力。
相应地，大容量冰箱在冰箱市场呈现逐年增长趋势。据 Gfk 中怡康，500L 以上容量冰箱销量占比由 2011 年的 18%增长至 2021 年的 57%，同时，后疫情时代，消费者健康防护意识显著提升，囤货存储、精细化存储及健康化存储需求更加迫切。叠加品质生活提升下更新换代的需求，也为冰箱的大容积升级趋势提供了有力支撑。综合而言，随着消费者对大容量、高端化冰箱的需求不断提升，有望促进 VIP 渗透率提升。
公司与下游全球知名冰箱家电厂商深度合作，为中长期市场占有率提升提供充足动力。据欧睿国际，2022 年全球前 10 大冰箱家电厂商市场占有率达到 71.7%，同比提升 0.8pct，而前 10 大冰箱厂商中有 8 家均为公司的客户，该 8 家冰箱制造企业的销售额市占率达 63.6%，同比提升 0.8pct，其中有 6 家冰箱厂商已将公司作为其在真空绝热板领域的主要供应商，远超同行竞争者。家电行业集中度较高且呈上升趋势，公司作为 VIP 主要供应商，与下游冰箱客户建立了长期稳定的合作关系，下游客户强者恒强有望助力公司 VIP 业务市占率提升。

2）能效标准升级助力 VIP 较快导入。据产业在线数据，全球冰箱冷柜年产量在 2-2.3 亿台之间，2022 年同比下降 10% 至 2.05 亿台。中国是全球第一大冰箱冷柜生产国，出口占比较大。22 年中国占全球产量比例为 53.3%，同比 21 年增长了 1.2pct。据海关总署的统计，2010-2021 年我国电冰箱出口量由 3066 万台增加至 7116 万台，占产量比例由 41%增至 79%,2022 年受经济下行及海运费上涨影响，出口量同比下降 22.86%至 5489 万台，占产量比例 63%。
全球 VIP 渗透率仍有很大的提升空间。VIP 当前渗透率仍较低，根据公司招股书， VIP 在全球冰箱冷柜领域的渗透率约为 10%，其中日本受 2011 年核泄漏事件导致的能源危机及较有利的补贴政策影响，VIP 应用比例高达 70%，而我国 VIP 在国内冰箱冷柜领域的渗透率仅为 3%，与日韩、欧美差距较大。全球能效标准提升有望驱动 VIP 的导入。在环保、节能减排大趋势下，2021 年起全球各国冰箱冷柜能效标准迈入新一轮升级周期，对冰箱冷柜有 10-40%不等的能效升级要求，未达准入门槛的不可售卖。而 VIP 作为降低冰箱冷柜能耗的关键一环，有望受益于全球趋严的能效标准实现渗透率提升。
欧盟自 2021 年 3 月 1 日实施能源标签新标准，将之前的 A+++至 D 的能效等级分类按照为 A～G 划分，新能效计算方法下，冰箱产品能效水平明显降低，原有最高等级 A+++EEI 需要提升 40%才可达到新标中 A 级，原有产品 A+级只能达到新标准中 F～ G 级，而 G 等级和 F 等级的冰箱分别于 2021 年 4 月 1 日和 2024 年 4 月 1 日强制淘汰。同时，其他制冷器具亦有不同程度的降幅。考虑到我国 60%以上的冰箱用于出口，欧盟能效标准趋严倒逼我国冰箱企业提高 VIP 用量使出口的冰箱满足各国能效标准。
3）VIP 的成本存在降低潜力成本是 VIP 在冰箱领域应用的主要瓶颈之一。根据公司某客户提供的高端超薄冰箱（使用一半 VIP 及一半聚氨酯泡沫）与同尺寸传统冰箱（全部使用聚氨酯泡沫）的对比数据，采用 VIP 可以使冰箱的绝热性能提升 40%、容积率提升 20%、售价提升 50%，利润空间更大。但 VIP 的材料成本比聚氨酯高出一倍，是其商业化推广的瓶颈。随着自动化程度提升，生产成本有望下降。由于目前在冰箱等制冷器具用的 VIP 规格尺寸众多，难以完全实现全自动化生产。随着技术水平的提高，VIP 在冰箱等制冷器具领域有望实现满足客户多种个性化产品定制需求，生产成本有下降的空间。

4）25 年冰箱冷柜用 VIP 市场有望达 50 亿元随着消费升级、能效指标的驱动，以及 VIP 制造工艺的不断优化改良带来成本的逐渐下行，真空绝热板（VIP）在冰箱冷柜的渗透率有望不断提升，鉴于此，我们估算了全球和中国冰箱冷柜用 VIP 的市场：单台冰箱/冷柜 VIP 用量约 2 平米，根据产业在线数据，2022 年全球冰箱冷柜产量为 20478 万台，假设 2023 年后全球冰箱冷柜出货量维持 21000 万台，2025 年全球 VIP 渗透率有望提升至 12%；预计 2025 年全球冰箱冷柜用 VIP 需求有望达 5040 万平米，对应市场约 50 亿元；至 2030 年市场有望逾 130 亿元。具体至国内，22 年我国冰箱出口比例为 63%，假设出口比例维持在 60%，冰箱冰柜国内需求量约 4400 万台；若 2025 年 VIP 渗透率有望提升至 8%，中国冰箱冷柜用 VIP 内需有望达 699 万平米，对应市场约 6.6 亿元；至 2030 年市场有望达 22.4 亿元。
3、真空玻璃打造公司第二长大曲线

真空玻璃的绝热性能优异，且具有防结霜、隔绝噪音、使用寿命长等特点，目前在商超的冷柜、展示柜等领域具有较强的经济性。如果能提升产品的一致性，降低产品的制造成本，其应用前景有望延伸到高铁、建筑节能等领域。公司于 2018 年既开启真空玻璃项目的自主研发，2021 年公司真空玻璃的量产试验线完成了整线设计工作，进入中试阶段； 2022 年 8 月，公司全资子公司维爱吉投资 8.54 亿元建设年产 200 万平米真空玻璃建设项目，有望于 2023 年实现量产，真空玻璃业务已成为公司业务的重要看点。
3.1、真空玻璃多性能表现优异
真空玻璃是基于保温瓶原理研发的新型玻璃深加工产品。其原理是以支撑物隔开两片或两片以上玻璃，经过周边密封后，在玻璃间形成真空腔（气压低于 0.1Pa）。其主要由上下片玻璃、封边焊料、支撑物、吸气剂组成，两片平板玻璃间隙仅有 0.1- 0.5mm。依靠真空层结构，其能有效阻隔室内外热量传导，传热系数 U 值在 0.6W/(m2·K) 以下，可低至 0.3W/(m2·K)，与墙体相近。
1）防结霜性能优异。试验数据显示，真空玻璃的露点温度远低于-60℃，具备超强的防结霜能力。这一特性体现在冰箱产品上，可实现冰箱冰柜的可视化效果，丰富大众的使用体验。对于北方寒冷地区，真空玻璃可完美解决冬季门车窗结霜的问题。 2）更好的透光性能。为了降低玻璃的传热系数，建筑上常使用的保温节能玻璃均属于镀有 Low-E 膜的 Low-E 玻璃。Low-E 膜由多层金属或化合物组成，能够反射红外线和可见光，因而会导致玻璃的透光性能下降。三玻两腔中空玻璃为了具备更好的保温性能，常采用双层 Low-E 的构造，导致玻璃的可见光透射比τv 值低于 0.6。而真空玻璃仅使用单层 Low-E，即能达到比双层 Low-E 中空玻璃更低的传热系数，且可见光透射比τv 值能够达到 0.8 以上。

3）隔声性能优越。真空玻璃的高真空内腔有效阻隔了声音的传播，计权隔声量超过 40db，其隔声效果远优于中空及普通玻璃。尤其对于交通噪音、施工噪音等穿透力较强的中低频率噪音具有显著的效果。4）更加轻薄。中空玻璃的中空层厚度通常在 6-12mm，甚至更厚，内部充空气或惰性气体，而真空玻璃的真空层仅为 0.1-0.5mm。另外，两玻夹一层真空层的真空玻璃，它的保温隔热效果就能媲美三玻两腔中空玻璃，又因为少用了一层玻璃，所以其重量比三玻两腔中空玻璃减少了 1/3。 5）寿命长达 15 年以上。在欧洲和日本的真空玻璃制品，能够提供 15 年质保，实际期待使用寿命超过 25 年。随着技术进步，工艺逐渐成熟，国产真空玻璃技术已经达到世界先进水平。
3.2、真空玻璃产业发展较快
中国是玻璃深加工大国，产量占全球 50%，真空玻璃作为新型玻璃深加工产品，是我国玻璃工业中为数不多的具有自主知识产权的原研前沿产品，前景较好。我国真空玻璃规模发展较快。在全球节能减排大趋势下，真空玻璃以其超隔热、超保温、超隔音、防结露、寿命长的独特优势，其应用领域正在不断向各行业领域拓展延伸，根据智研咨询数据，2009-2021 年，我国真空玻璃市场规模由 1.09 亿元增长至 16.09 亿元，CAGR 达 25%。由于真空玻璃的优越性能和较高的技术含量，其价格水平仍显著高于中空玻璃，但我们预期技术提升和规模效应会驱动其价格降低，并且随着价格下降，真空玻璃的性价比将逐渐显现，进而带动需求提升。据华经产业研究院，预计到 2024 年我国平板真空玻璃产量有望达到 244.9 万平米。
3.3、公司革新技术有望引领产业发展
目前，全球真空玻璃代表性企业包括日本板硝子(NSG)、松下集团(Panasonic)、日本旭硝子集团(AGC)及美国佳殿集团(Guardian)。中国真空玻璃产业化进程尚属于初期，技术还有很大的提升空间，国内主要企业有洛阳兰迪、新新厚生、零零昊等。成本较高仍是行业痛点，随着生产工艺和设备的进步，其生产成本有望下降，市场化进程亦有望显著加快。 1）真空玻璃产业源于中国 1990 年，北京大学物理系唐健教授与澳大利亚悉尼大学应用物理系主任的 R.E.Collins 教授联合研究平板真空玻璃； 2001 年，北京新立基真空玻璃技术有限公司成立，在唐教授研发团队的努力下，研制出中国第一块真空玻璃，建成中国第一条真空玻璃产业化生产线； 2009 年，世界第一块钢化真空玻璃及半钢化真空玻璃在新立基研制成功，并于 2012 年实现半钢化真空玻璃的首次量产。
2）产业处于长大初期，成本高与质量低是行业痛点目前，国外真空玻璃生产企业主要包括日本板硝子(NSG)、松下集团(Panasonic)、日本旭硝子集团(AGC)、美国佳殿集团(Guardian)等。 NSG 从 1997 年开始生产真空玻璃至今一直坚持按当年悉尼大学专利的结构制造真空玻璃，其产品质量和规模都达到了较高水平。松下集团后来居上，2018 年宣布在大阪建成真空玻璃生产线，其产品质量达世界顶尖水平，其产品 U 值为 0.7-0.9W/m 2 K；此外，其产品使用无铅玻璃焊料封边，保证产品的安全和环保。 2019 年 3 月，AGC 欧洲分公司与松下合作在比利时的 AGC 子公司 Interpane 建成一条真空玻璃生产线，产品 Fineo 表面无排气孔，U 值可降至 0.4 W/m 2 K。玻璃巨头佳殿 2018 年成立了真空玻璃子公司，生产钢化真空玻璃产品，并开始进入美国建筑和冷柜市场。

国内真空玻璃产业较发达国家差距较大，生产技术和产品质量仍有较大改进和提升空间，高端真空玻璃仍需依赖进口；国内真空玻璃生产企业较多，但产能较小而散，尚处于长大初期。 1998 至 2018 年初，新立基真空玻璃技术有限公司无论其产能及产品质量都稳居行业领先地位，2018 年因经营不善而停产，打破了原有竞争格局，此后许多小企业纷纷布局真空玻璃，致使国内竞争不断加剧。目前，洛阳兰迪、新新厚生科技、零零昊产能和技术处于相对领先地位，其他参与者包括厦门维爱吉、重庆拓友、上海晶尔、湖北晶尔、青岛亨达、河南龙旺、天津沽上等，这些企业有的已有生产线，有的正在建厂。
技术不成熟和价格较高是真空玻璃商业化的瓶颈：1）技术不成熟：目前制造自动化程度低，产品良莠不齐，存在钢化度不达标、支撑物缺失或虚支撑或多设、支撑物制作不良或间距过大造成玻璃裂纹、边缘焊缝厚造成边缘应力超标、真空度不良等问题；2）价格较高：由于产量低和技术不成熟，价格较高。解决这些问题的抓手是提升规模和自动化水平，降本增效，进而实现商业化应用。
3）公司革新生产技术有望引领产业发展公司革新生产工艺，打破传统作坊式生产模式，采用高效连续真空玻璃封装线压缩生产成本，并且在产品质量性能上做出改良，相较于市面上现有的真空玻璃，公司子公司维爱吉的真空玻璃在产品结构、封接方法、安全性能、制造方法等方面均存在一定优势。真空玻璃行业或将经历大洗牌，公司产品有望凭借其成本、性能优势和销售协同效应脱颖而出。在产品结构方面，维爱吉的真空玻璃采用自主知识产权的双道柔性密封设计、无抽气口设计，抗机械冲击能力较强；而在封接方法上，公司采用自主研发的合金反应焊接方式封接，相较于玻璃粉封接或银浆金属化方式抗拉强度较强，更能抵御外界热冲击或机械冲击。
此外，在安全性能上，公司可根据客户需求提供完整的钢化和半钢化玻璃产品；在制造方法上，维爱吉采用自主设计一体式智能自动化生产封装设备，产品的一致性指标与规格尺寸没有关联，避开了抽气孔真空玻璃抽气流导影响性能一致性的弊端。

3.4、看好真空玻璃在商用冷柜、建筑节能的应用
真空玻璃具有绝热性能优异，防结霜、隔绝噪音的特点，适用于商超领域的商业展示柜、台柜、立柜，且建筑物及车船门窗都是其潜在应用领域。考虑到中空玻璃的主要应用领域为建筑节能，国内大部分企业把建筑领域作为真空玻璃的市场推广重点，但瓶颈在于制造成本较高。在商超领域，真空玻璃亦有较强的产品竞争力和市场前景。 1）商超冷柜应用场景有望快速打开。真空玻璃有望替代中空玻璃，应用于商超冷柜门。当前冷柜门体仍以中空玻璃为主，但中空玻璃易结露且隔热性能一般，真空玻璃完美了克服此类问题。据维爱吉数据，真空玻璃的露点温度远低于-60℃，其超强防结霜的性能可实现冰柜的可视化，丰富大众的使用体验。
此外，其隔热性能和节能效果又较中空玻璃更为优越，使用寿命更长，其轻薄的特性亦能增大冷柜容积。据维爱吉数据，与中空玻璃相比，维爱吉真空玻璃隔热性能高 2-4 倍，节能 56.3%。随着真空玻璃技术不断成熟，性价比逐渐显现，我们认为真空玻璃有望替代中空玻璃应用于冰箱冷柜领域。我国较大的冷柜产量及中空玻璃规模为真空玻璃提供广阔的替代市场。据国家统计局数据，近十年我国冷柜产量在 1700 至 3000 万台之间波动，规模较大且保持稳定；据奥维云网数据，2016-2021 年，我国冷柜零售额由 105 亿元增至 123 亿元。此外，我国中空玻璃产量由 2016 年的 1 亿平米增加至 2022 年的 1.44 亿平米， CAGR 为 6.1%。
根据中国冷链产业网数据，中国商用展示柜（包括用冷藏展示柜、冷冻展示柜）出货量由 2015 年的 236 万台上升至 2020 年的 510 万台，CAGR 达 16.7%，假设 20-25 年维持 15%的 CAGR 增长，则预计到 2025 年中国商用展示柜出货量达到 1026 万台；受益于冷柜高端化、节能化趋势，假设真空玻璃在冷柜中的渗透率为 15%；在不考虑存量展示柜的改造需求下，对应测算得真空玻璃的需求量约在 150 万平米，对应市场约 11 亿元。
从全球来看，根据中国物流与采购联合会数据，2019 年全球商用展示柜（包括用冷藏展示柜、冷冻展示柜）销量约 1758 万台，增长率近 5%，预计到 2025 年全球商用展示柜销量有望 2356 万台，真空玻璃渗透率达 15%，对应 2025 年全球冷柜商用展示柜的真空玻璃需求量有望达到 350 万平米，对应市场空间 25 亿元；至 2030 年市场空间有望达 63 亿。考虑到存量冰柜改造市场亦有较大需求，真空玻璃在商用展示冷柜领域有着更大的市场空间，潜在市场规模或在百亿规模。

在商用冷柜领域，真空玻璃的推广与公司传统 VIP 业务在销售端有着较好的协同效应。真空玻璃与 VIP 均可应用于冰箱冷柜等家电产品，在应用上具有一定互补性，可满足客户多级节能需求，从而在销售端表现出较好的协同效应。公司有望依托自身经验及销售渠道，推动真空玻璃较快切入知名家电企业的供应链，打开商用冷柜市场。
2）建筑节能领域有广阔的市场空间。我国高耗能建筑占比较高，据新立基数据，我国建筑能耗（包括采暖、空调、通风、照明等）的总能耗已占全社会总能耗的 30%，既有的 600 亿平米建筑中，90%以上是高能耗建筑，尤其是供暖建筑和公共建筑，贡献了一半以上的碳排放量。在全球减碳背景下，建筑节能标准不断提高。欧美国家相继提出要在 2020-2030 年实现新建住宅建筑全部“零能耗”或“接近零能耗”的目标。我国建筑节能工作分为三个阶段：第一阶段是在 1980-1981 年的建筑能耗基础上节能 30%；第二阶段是在第一阶段的基础上节能 30%，简称为 50%节能标准；第三阶段是在第二阶段的基础上节能 30%，达到 65%节能标准。部分地区已经开始执行第四阶段节能标准，即在 65% 的基础上节能 30%，达到 75%节能效果。北京地区 2021 年开始执行 80%建筑节能标准。
窗节能是推动建筑节能的有效手段，据新立基数据，外墙的传热系数是外窗的 15-20%，外窗的能耗损失占建筑运行能耗近 50%，建筑节能标准提高了对外窗的节能效果的要求，在节能率 75%的标准下，外窗 K 值极限为 1.5W/(m2·K)；节能率为 65% 的标准下，外窗 K 值极限在 2W/(m2·K)左右。为了提高节能率，外窗 K 值应进一步降低，而真空玻璃 K 值远低于中空玻璃，能有效降低整窗传热系数，随着建筑节能要求的提高，我们认为真空玻璃在建筑领域发展前景广阔。
北京昌平区建筑行业协会提出一种新型外窗改造方案并做了相关实验，即保留原窗框，将原有的保温性能差的双层中空玻璃，替换成真空玻璃，并更换密封条。能耗模拟结果显示，年供暖能耗降幅达 22.15%（改造后建筑的相对节能率相当于 72.8%），年空调能耗下降 3.67%，年碳排放量下降 20.29%。
真空玻璃应用于建筑领域有望打开广阔的市场空间。2022 年我国房屋竣工面积为 8.62 亿平米，假设新增竣工面积基本维持在 22 年水平，假设 23 年真空玻璃渗透率仅 1%，对应真空玻璃在需求在 138 万平米；假设 25 年真空玻璃渗透率提升至 5%，则真空玻璃需求将提升至 690 亿平，对应 34 亿市场。真空玻璃在建筑领域亦有较大的存量替换市场，假设 20 至 25 年全国住房总面积基本维持在 500 亿平，25 年有 1%接受节能改造，其中 25%在改造中用真空玻璃，测算得 25 年真空玻璃在建筑改造领域的市场规模 100 亿元。综合来看，真空玻璃在建筑节能领域市场很大。2025 年中国建筑领域真空玻璃总需求有望达 2690 万平米，对应市场空间在 134 亿元，2030 年偏乐观测算需求有望达 1.37 亿平，市场空间达 687 亿。

4、盈利预测

核心假设： 1）真空绝热板：福建连城三期年产 350 万平米超低导热系数真空绝热板项目于 22 年 3 月达到可使用状态，预计 23/24 年逐步达产；合肥基地新建年产 500 万平真空绝热板项目计划 22 年末开始建设，2026 年完全达产。随着行业产业化、规模化程度提升，产品毛利率逐步提升。 2）真空玻璃：厦门基地规划了 200 万平真空玻璃项目，24 年起分期投产并逐步放量，真空玻璃量产试验线于 23 年内投产，并逐步放量。
3）保温箱等其他业务：公司保温箱、阻隔袋等其他业务体量较小，仍处于市场推广初期，预计毛利率保持平稳。基于以上核心假设，我们预计公司 2023-25 年收入分别为 9/12/16 亿元，对应增速分别为 41%/32%/36% ，归母净利润分别为 1.3/2.0/3.1 亿元，对应增速分别为 100%/53%/57%，EPS 分别为 1.6/2.45/3.83 元，3 年 CAGR 为 69%。
公司主营业务是真空绝热板，我们选取了真空绝热板芯材供应商再升科技，以及和公司同属高性能材料领域的泛亚微投、海正生材为可比公司。根据 Wind 一致性预期，2024 年可比公司 PE 均值为 19 倍。考虑到未来 350 万平真空绝热板项目、赛特真空产业制造基地项目、年产 200 万平方米真空玻璃项目逐步投产，我们给予公司 2024 年 PE 目标值 22 倍，对应目标价格为 53.9 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」