韩冬是我们介绍的第二位来自东方红资产管理的基金经理，他自2009年加入东方红资产管理，在东方红一路长大，曾担任电子及通信行业研究员，对电子、高端制造等板块有深入研究，而后逐渐拓展至大消费和周期板块，研究功底深厚，投资管理经验丰富，所管理的基金多次荣获基金业权威大奖。
我们在他身上看到了三个显著的特征：价值投资、组合思维、对制造业理解深刻。
韩冬，现任上海东方证券资产管理有限公司执行董事、2016年01月至2017年04月任东方红睿丰灵活配置混合型证券投资基金基金经理、2017年01月至今任东方红睿元三年定期开放灵活配置混合型发起式证券投资基金基金经理、2017年09月至今任东方红中国优势灵活配置混合型证券投资基金基金经理、2020年05月至今任东方红睿丰灵活配置混合型证券投资基金（LOF）基金经理。清华大学工学硕士。曾任东方证券资产管理业务总部研究员，上海东方证券资产管理有限公司研究部高级研究员、权益研究部高级研究员。
投资理念：秉承东方红资产管理的价值投资理念
韩冬秉承了东方红资产管理一贯的价值投资理念：自下而上去发掘公司的价值，尊重价格和价值之间均值回归的规律。
这样的坚持，贯彻在他整个投资过程中。
在“好公司、好行业、好价格”这样的三个要素上，韩冬始终将一个公司的质量放在第一位。他相信万物皆周期，估值的高低半年就可能发生轮换，行业的景气也可能两三年就有变化，但高质地的公司往往有着更久的保质期。
“我自己的理念和框架，一直以来秉承的都是东方红资产管理的投资哲学。我们主要是自下而上去发掘公司的价值和价格之间的关系。更多考虑的是均值回归的规律，在评估价格比价值低的时候买入，在高于价值的时候卖出。”
“虽然公司有自己的生命周期、生老病死、有兴旺和衰落，但是它的保质期是很长的，我们现在看到的最优秀公司，可能到了十年二十年之后，还是一个优秀的公司。”
行业能力圈：对制造业理解深刻
作为一位价值投资者，韩冬在投资上更多是自下而上精选个股的做法，对于行业没有特别的偏见。他认为不同的行业的公司是可比的，如果ROE和现金流一致，那么公司本质上应该是值一样的钱的。
他有着较广的行业能力圈。在科技、消费、周期、医药、地产等板块上都有过深入研究和布局。
但从过往持仓来看，他尤为青睐偏制造类的领域，对制造业理解十分深刻。
总结韩冬对制造业的观点有如下几点：
1、韩冬认为制造业更多是To B的模式。相比起To C，在商业模式上会更难形成竞争壁垒，难守易攻。而中国的制造业，在全球扮演的恰好是进攻者的角色，是更有利的。
2、制造业的核心竞争力是成本低。而成本低可以来自于许多的不同要素，比如：材料成本低、设备投资成本低，设备自制而非采购，更高效的组织管控能力，以及更好的服务响应速度。
3、放眼全球，服务优势是中国制造业企业成本低的重要原因。而这得益于，中国本土的制造业企业，很多都拥有优秀的企业家精神。即便公司的规模不断增大，管理上也始终保持着创业团队的精神。
组合思维：“先求不败再言胜，积小胜为大胜”
尽管持股较为集中，但韩冬并不是希望通过重押某一个公司或者某一个行业来获取净值上大的提升。他认为做组合，做重要的是去除股票之间的相关性。仓位的配置上，追求的是胜率和赔率上的有机结合，“先求不败再言胜，积小胜为大胜”，有着典型的组合型基金经理的特征。
组合的构建和管理上，韩冬有如下几个特点：
1、组合构建上，韩冬根据胜率和赔率两个维度，将标的进行分配。在组合中，既会有高确定性的标的，也会有高赔率、类PE/VC的投资标的。
2、韩冬用概率的眼光来看待投资。在预期收益率相同的前提下，高胜率意味着低赔率，低胜率则对应着高赔率。在这两类资产中，他更偏好前者所带来的低波动性。因此，胜率越高的标的，会给予更重的仓位配置。
3、买点选择上偏好左侧布局，积极寻找“落难的好公司”。我们理解，这本质上也是他坚持价值投资的体现。从一个更长的时间维度来看，短期的事件波动带来了价格和价值上的偏离，因此提供了更好的买点。
猫头鹰定量
我们以东方红睿元三年定期为例，基于基金定期公告的数据[ii]以及面对面的访谈，我们对于韩冬的净值表现与其背后的能力动因之间的逻辑关系进行了科学的分析，为更好地认识组合管理及其经理人提供了理性支持。
业绩：长期业绩优秀，净值屡创新高
图1 东方红睿元的累计回报率[iii]与回撤表现
从上图中，我们可以看到:
韩冬所管理的东方红睿元，相比起沪深300指数有着显著的超额收益表现。同时，从整体回撤来看（图中的Drawdown部分），同样展现出了更好的回撤控制能力。
我们认为这样的表现，意味着韩冬有着优秀且稳定的组合管理能力。并且对于持有人而言，有着较好的持有体验。
行业能力圈：能力宽度较好，青睐制造业
研究并分析基金经理的优势行业，有利于我们了解其能力边界。根据基金公司定期披露的持仓数据，我们发现韩冬在东方红睿元的投资上，展现出较为优秀的行业能力。
具体来看，首先他有着较好的能力宽度，在如下12个常配的行业[iv]中，胜率[v]都能达到50%以上。
表1 常配行业中胜率超过50% 的行业汇总
而他历史上重仓配置过，占到5%以上的行业达到如下图的5个，是典型的综合型基金经理的特征，并且：
1、他对行业没有偏见，在多个行业上都有个人的深度理解。重配的行业既有热门的如电子、食品饮料等，也有相对冷门的房地产。
2、他尤为青睐制造领域，比如电子、家用电器。
表2 平均配置权重5% 以上的行业汇总
在这样的配置规则与相应的优势行业下，综合起来，为东方红睿元的带来累积回报（非绝对金额）最高的五个行业如下图所示，收益来源均衡，且绝大多数都自于重配的、胜率高的行业。我们理解，这意味着他正确地配置了正确的行业。
表3 累积贡献[vi]前5的行业汇总
综合胜率、仓位、赔率，形成我们特色的蜘蛛图。可以看到：
他在多个行业上都展现出了平均水准之上的能力，明显的强势行业达到12个。分别是电子、汽车、房地产、建筑材料、家用电器、农林牧渔、传媒、化工、非银金融、交通运输、食品饮料和轻工制造。
从我们的访谈中能看到，韩冬对包括科技、周期、消费、医药、地产等多个板块都有着个人的理解。综合来看，我们认为韩冬展现出了作为一位综合型基金经理所应具备的较为全面的行业能力。
图2 全市场行业能力排名
选股能力：正确配置了正确的标的
猫头鹰模拟了前十大持仓的走势，假设只配置前十大股票，按基金规模作等比例放大，组合净值将会如何表现(下图中的big10走势)，并跟实际走势进行对比，前十大持仓能够持续稳定地相对组合产生超额收益，意味着他择股能力强，正确地重配了正确的标的。
图3 重仓股表现图
较为全面的市场适应性
从蜘蛛图上可以看到，在三年多的时间里，东方红睿元经历不同阶段的市场风格，展现出了较为优秀的市场适应性表现。我们可以看到：
1、在无论价值强势、长大强势，小盘强势或者大跌的市场中，都有着平均以上的段位。我们认为这样的表现，得益于韩冬出色的选股能力和组合管理能力。
2、在牛市中，表现相对审慎。我们认为，这是由于韩冬在组合的权重分配中，将高胜率作为首要的考虑，牺牲一定的进攻性来追求组合整体的低波动。在牛市中，特别是抱团股集中上涨阶段，这样的审慎也许会丧失积极进攻带来的估值冲顶的机会，但面对不确定性时，特别是市场风格切换发生时，这样的审慎无疑是有价值的。
图5 市场适应性能力全市场比较
综上所述，我们认为韩冬先生是一位较为全面的综合型基金经理。他坚持价值投资，制造业理解深刻，有着出色的组合管理能力。
连线猫头鹰
2020年2月23日，猫头鹰连线特地邀请韩冬先生进行了一次深入交流。具体内容如下：
坚持价值投资，将公司的质地放在第一位
Q1
东方红价值理念深入人心，每个基金经理在管理的时候都有自己的特点。您在管理的时候，怎么去维持自己的能力与整个价值投资方法之间的平衡？
韩冬：其实也是秉承东方红一直以来的想法。主要是自下而上去发掘公司的价值和价格之间的关系。更多考虑的是均值回归的规律，在价格比价值低的时候买入，在高于价值的时候卖出。
我在公司的各个要素中，更看重公司质地，我坚信高质量的资产，长期一定会产生高质量的回报。大家会说一个好的标的，会兼具好公司、好行业和好价格几个要素，在我看来公司质地始终放在第一位的。
Q2
很多人是把赛道选好后就押在这一个赛道上，在您看来赛道不好一点也无所谓吗？
韩冬：就我们的经验而言，公司质地好，保质期就很长。
我觉得万物皆周期。一个公司的估值高或者是低，可能半年就换一次。上半年是消费板块，下半年是新能源到下一年是金融地产，这都是有可能的。
一个行业的周期是2-3年轮换，一个行业非常好，需求增速非常快，就会有很多竞争者，从而供给端被破坏，进而改变了行业的景气。可能2-3年后，变成了一个不太好的行业，而2-3年一个不好的行业也有可能变成一个好的行业。
但是好公司不一样，首先它没有那么难甄别，其次甄别之后是一个保质期很长的决策。虽然公司有自己的生命周期，生老病死，有兴旺和衰落。但是好公司的保质期是很长的，优秀的公司可能十年后二十年后，还是一个优秀的公司。
Q3
你刚才谈到好公司不是很难甄别，大家都知道什么样的是好公司。那么对于好公司的共识是怎么建立起来的呢？
韩冬：虽然好公司不是很难甄别，但其实拿的时间越长，对这个公司的要求是越高的，或者说你希望它的瑕疵要越少。数学规律中小概率事件终将会发生，尤其长期持股的话，小概率事件可能一年不发生，两年不发生，但是拿五年，拿十年，哪怕是很小的雷可能都会在十年中爆一次，影响你的长期收益。如果市场认为，4000家公司里面有50-100家都是龙头，都是好公司。可能按照我们的标准选出来，也许就3-40家，这是一个非常紧的概念。
另外我们可能会看地相对全面，看公司的业务层面，利润表，现金流量表，资产负债表。除此之外，我们还会看公司组织架构，公司治理和企业文化。
有一个显著的特点是，对公司下定义之前，我们肯定都会见过该公司的老板。要跟公司老板聊一聊，他是公司的掌门人，他决定公司的组织制度和文化，从而决定了公司的战斗力，这是我们觉得很重要的事情。没有见过公司董事长之前，公司报表再好也只是一个数据，要通过与管理层的交流了解其背后的驱动力，才能够判断持续性。
公司管理层对每年现金流的分配，和基金经理对仓位的分配是类似的
决策背后反映的是价值观、世界观和财富观
Q4
本来认为是一个好公司，后来越看越觉得有些问题；或者一开始看起来其貌不扬的公司，越看越觉得很好。是什么导致了这种情况呢？
韩冬：我自己觉得发生这样变化最重要的原因，可能有几个方面。
很大的一方面，是老板或者公司的决策机制是不是有智慧的，有进退的，有得失选择的。
比如说现在行业很好，是把所有的资源都投入到现在很好的行业和业务上，还是去做一些储备，为五年后十年后有战略选择的业务做准备，等行业发生变化的时候，差距就会拉开。或者是不是在看似会有很大回报的业务上，加太多的杠杆，导致风险加大。
另外，公司的老板或管理层对于公司每年现金流的分配，和一个基金经理对仓位的分配其实是类似的，都是资源的分配，而资源分配背后的理念其实就是个人价值观、世界观、财富观。是更愿意冒险还是攻守兼备，是更愿意均衡还是赌一边。可能我们看到最后能够持续好下去的公司都没有赌的太多，而且有前瞻性，让自己的业务变得比较均衡。
Q5
本来不错的公司，最后搞砸了，可能就是因为在某个时候，资源投入出现了巨大的问题。
韩冬：如果加大业务的波动，在运气不好的时候，波动就会让你出局，我觉得会有这样的情况。
Q6
我们一般会认为价值投资者特别喜欢在行业特别差的时候买一个好公司，在行业特别好的时候卖出。您觉得这是普遍规律吗？
韩冬：我们最重量级的收益，大部分都是建立在买一个落难的好公司的投资模式。
以前有三聚氰胺事件的时候，买一些乳业龙头，或者是贸易战的时候，买制造业的好公司。公司质地没有发生变化，拉长3-5年来看，我对它的评价也没有发生变化，因为行业导致大家情绪非常低落，给了一个好价格。
在行业发生向下波动时，我们买入。当大家发现没有那么差，情绪也高昂了，估值也回升了，产生了戴维斯双击，这个给我们产生很大级别的收益，这确实是一个典型的创造收益的模式。
但是我们内心是不排除买贵一些的好公司的。好公司依旧是第一前提，如果确实各方面都挺好，尽管估值贵一些也愿意持有。
首先保证胜率，投资是一个积小胜为大胜的一个逻辑
Q7
是不是价值投资者都会比别人卖的早，泡沫段吃不到。有没有这个问题？有没有什么办法解决这个问题？
韩冬：这个问题在我的交易里面是存在的，我们也做一些内部的基金经理画像，就会发现从交易的角度讲，我个人大部分的买点是在前期下跌较多的点位，同时后期的下跌空间也不大，大概率能买在底部附近。买入之后，后期的上涨幅度也比较大。意思是买在底部，也能够买在上涨的前期。
卖掉之后的很多股票都还在继续上涨，这个是大家普遍的困惑，我是怎么解读这个问题的？值100块钱的股票或者债券，买在80，卖在110，我们这个体系已经逻辑自洽了。
首先保证胜率，因为我们觉得投资是一个积小胜为大胜的逻辑。其次卖在110、130、还是150，这件事情有很多艺术的成分在里面。选择卖点其实我们会用很多工具，包含技术分析，市场预期的感受，当然也包含一些运气成分。
行业经常说一句话，会买的是徒弟，会卖的是师父。但我觉得投资是一个挺长的事儿。我自己刚做五年左右的投资，也许做了十年二十年之后，从艺术化的角度，能够更好地优化胜率，这是我在未来漫长的职业生涯中需要努力的目标。
Q8
但是买点一定要控制好，该赚的钱要赚到。
韩冬：是的，我觉得控制买点这件事情，是有一些科学的方法和框架的。我们偏向于在价值低估的时候买。但是卖的时候，是趋势投资者进场的时候，那个时候去卖，更多的是要考虑趋势投资者怎么想。
这就涉及了一些博弈思想，如果我们没有融会贯通趋势投资者框架的话，可能很难优化对卖点的选择。
Q9
理论上，不管市场特别便宜还是特别贵的时候，找到你合适的资产配上去就可以。
韩冬：是的。
制造业的商业模式较难建立壁垒，有利于中国在全球中的进攻者的定位
Q10
您一直以来对制造业和偏制造的领域比较青睐。为什么对制造业这么青睐？未来制造业到底怎么样？制造业股票的选择跟其他行业相比有什么样的不同之处？
韩冬：我自己把很多公司的商业模式比较粗犷地分为2B和2C两类，其实制造业在我眼里更多是2B的商业模式。2B的商业模式没有大家看好的无形资产的优势，比如说没有品牌，会有客户账期的问题，报表的质量看起来也不像2C的消费品公司那么好。
但我是从另一个角度看待这个问题的。也许商业模式这一点上，它没有一些能够构成壁垒的地方，那意味着这个行业是公平的。也就是说，对于有品牌、有商业模式壁垒的人会很好的防守，进攻者是很难进攻的。但是制造业这样的行业，如果商业模式没有太明显壁垒的话，是有利于进攻者的。
中国制造业在全球分工上是什么状态呢？我们是进攻者，我们需要去承接美国、韩国、日本的产能转移，我们更多的是去侵占别人的份额。这样的商业模式，有利于制造业企业去发挥竞争力，它的竞争要素是2B的，所以非常专业非常简单。不会出现做的好却不让我去做，不让我拿到订单，不会有这样不公平的现象发生。
制造业企业的核心竞争力是在哪里呢？其实我们总结了有蛮多的要素，当然最核心的是成本低。成本低会有很多要素的分级，到底是因为材料成本低，还是因为设备投资成本低，或者对设备的管控能力比较好，或者有很好的服务响应速度，这是中国本土的制造业，包括很多科技企业，非常重要的竞争细分领域。
制造业其实有服务属性，怎么理解这一点呢？以手机行业为例，可能有成百上千个料号。手机的周期又是一年一更换，迭代比较快。意味着每过一年就要去做新的料号的梳理，对供应链就要有重塑，有很多要求。如果一个料号推延，可能造成整个手机晚半年，晚三个月发布，那这个手机可能就会滞销，就是非常重大的事情。今天下单，告诉你做什么配合的研发，明天就能交出我想要的东西，这一点十分的关键。所以服务也是一种成本。而我们服务的优势，降低了客户的成本。
众所周知中国本土企业对于客户的亲近程度和服务程度，比起周末不愿意加班的欧美人、比较中规中矩的日本人都有优势。归根到底是企业的文化。这个文化和整个中国老百姓、或者说创业者企业家精神息息相关。放眼全球来看，服务优势是中国制造业企业成本低很重要的点。我们看到很多企业，中国本土制造业的企业家，是非常有企业家精神的状态。他们管理的团队，在这么大市场里面，市值很大了，收入也很大了，几十亿上百亿，对这个团队的管理，依旧是有个创业企业精神的状态，而很多海外企业，一些大的制造集团，慢慢就产生了大企业病的状态。
归根到底，资产设备、土地这些成本要素首选成本低的。富士康也可以在大陆建厂，这个其实是公平的。更多的还是看管理资产的这些人，是怎么样让这些资产发挥出更大的ROE，也许报表数据会有反应，但更多的是和公司的管理层聊，公司的上下游客户聊，是些偏无形资产的因素也是能体会得的东西。我一直认为一句话说得非常好，一个公司不是一些资产的堆砌，而是一些人的有机组织，后者才是公司的核心。
Q11
海外供应链今年又回来了。有可能反作用到整个制造业，你对此怎么看？另外制造业一些领域开始进入无人区，后发优势开始下降了，这个时候看什么优势？
韩冬：关于海外供应链的问题，因为之前会有很多的争议，是不是越南成本更低，是不是印度成本更低，甚至各种各样的因素。但是我自己的观察，中国本土的供应链可能是成本最低的产业集群。也许有一些纺织服装这样的产业相对短一点，生产要素相对单一，如果土地成本低、或者说运输成本低，影响很大。但是越复杂的制造业，比如说我们复杂到手机，电脑这样的产业链，由于产业链太长，需要很多就地配套的东西，盘根错节的是，捏合在一起的，很难说迁就迁，也许慢慢的会迁出，但是我们的产业也在升级，可能会有高附加值的东西。
我自己内心里面觉得最重要的，依旧是我刚才看重的企业家的文化：如果有一天我看到印度的企业家，越南的企业家，也有中国企业家又吃苦耐劳，又愿意做很快捷的服务响应，又愿意跟随自己的团队赚到钱，给好的激励制度，有这样的人。那么这个企业在哪里不重要，这个企业就是一个好的企业。而在中国这样的土壤下，真的是更容易出现这样的企业家。因为确实有蛮大的基盘在里面。
中国很大的一个好处是市场分层很厉害，对于消费品而言，低端、中端、高端在别的国家是很小的市场，但是在中国一个很细的定位也是一个很大的市场。对于制造业而言，不管是深圳还是河南，还是长三角、珠三角，他们的政府在扶持企业上也是有竞争的。我在这里的成本高，我可以迁到内地，或者是去找别的生产要素，我觉得对于企业家寻找产业链资源而言，都是有非常好的基础的。
关于无人区的问题，这个问题很难去预判，但是我觉得是可以去观察的。包括在我的组合里，或者在我们覆盖的股票里也发现有一些公司。海外有苹果，中国有小米，包括产业链里面有很多，也许没上市的大疆，或者是有些做平衡车，做比较新潮的产品的公司。我觉得原本只有制造优势的企业，慢慢也在品牌化，而且向海外输出，而且还很成功。这个不仅发生在制造业，也发生在游戏出海，甚至发生在社交软件，还有在海外去卖功能机，卖到非洲的企业。这个是蛮大的产业趋势。中国有红利，但是在这个红利上，能不能附加一些品牌价值，附加一些创新性。也许没有到需要那么创新的地步，但是增加一点点，可能对于这些企业而言，都是蛮大的提升。你从一个纯做制造的商业模式，变成了有一些品牌属性，有一些C端的粉丝。这个事儿在我们看来，是在观察，或者说是在学习的过程中。但是我觉得这个趋势还是蛮强的。
Q12
中国整个资本优势，一时半会儿也很难被消除，品牌化的过程，显然也是刚刚开始。大家都是同样一个水平研发，跟国外越来越近了，有些东西不能模仿了，但是暂时来看尽管不能预判，但是有些企业还是做得到。
韩冬：增加一点点，慢慢去尝试。我觉得2B的企业它的优势是很容易被客户认可的，因为你的客户是专业的。而2C的企业有很多运气的成分，说爆款就爆款了。所以这一点上，没有说我做了1加1一定等于2这件事情。看到大家在做，也要叠加一些运气，叠加一些行业的红利。因为基盘足够大，一定会出来1-2家，我们觉得是有信心的。
做组合，唯一的要义就是去除股票的相关性
Q13
你在形成组合的时候，大体上怎么样挑这些公司，怎么去搭配？
韩冬：我自己的想法是，对于所有公司的研究，如果我的能力对他们的认知程度是一致的，那么我所选择的所有公司，在我这里的预期收益率也应该是一致的。不然我应该买一个预期收益率高的公司。而在预期收益率的背后，它是一个概率事件，存在波动性。这意味着，有的公司可能是没有那么确定，但是它会有更高的预期收益率的可能性。
我把我的组合里标的定义为按照赔率和胜率的维度两项来分，如果我对公司的认知一致，那么预期收益率也一致。那么，我高胜率的股票，一般对应着低赔率；高赔率的股票，一般对应着低胜率。
而这两类资产在我的组合里面，对我组合的影响最重要的是它的波动性怎么样。高胜率的股票波动性是低的，而高赔率的股票波动性是高的。如果我买一个高赔率的股票重仓，意味着我的组合波动性是会加大的。所以我的习惯，仓位从重到轻，胜率是降低的。
可能我的组合里面，十个点的股票，看起来都有点平平无奇，但是能够长期贡献稳定的收益。但是五六个点的股票，可能就会体现一定的进攻性，相对最重仓的股票，有一些瑕疵或者一些不确定性。甚至一两个股票，我觉得有点类似于VC、PE的投资，我觉得它能长大为很大的公司，尽管确实存在很大的不确定性，需要看它做的怎么样，也需要看它的运气。但是对于我而言，最重要的是，我在一开始筛选这些公司之初，是坚持选股原则的。它确实是一个，我认为质地很好的公司，而这个好是我定义的，管理层好，公司的组织文化好，公司有竞争力，从这个角度去做的。
把这些股票筛出来之后，组合的角度，以胜率和赔率的维度去分配。因为我觉得做组合，选股票有自己的一套框架，但是做组合，唯一的要义就是去除股票的相关性。我的组合里面各个风格因子都是有一些的，各个风险或者说各个风格都和市场有一定的均衡。不至于在市场风格偏向某个方面的时候，我们组合有点受损。几轮下来，也积累了一些经验和教训。
Q14
配置组合的时候有一种说法，因为不同的行业或者不同的公司的护城河来源可能会有一些不同，会不会有意的把护城河来源的不同性，考虑在组合的持仓里面？如果有考虑的话，有哪些不同的来源，可以稍微谈一谈。
韩冬：可能没有明确的细分，完全分成哪几类，每一类买哪些。但是多多少少会有类似的投资线索的标的划分。可能考虑同类配置的时候，是不是做置换，或者做比较，而不是两个都买。
护城河的来源，在我的想法里意味着它的投资线索是什么，比如说投资线索是工程师的红利，中国的研发成本，系统性的比海外低，会造成很多类似于偏软件研发的行业，或者偏医疗的行业。这样相对而言国际竞争力是比较高的，这是一类。
另一类是巨大的消费市场，对于中国而言，如果我们定位一个消费品，定位一个很窄的人群属性，在中国十几亿人口下也是一个蛮大的市场，对于消费的分成，或者消费的定位，消费品这个爆发性是其中一种。
当然也包括周期品，我还蛮喜欢供给侧改善比较明确的周期品，我觉得有一句话挺有意思——大部分人都关心行业的需求，但是少部分人关心行业的供给。实际上一个行业好不好，或者是景气不景气，是由供给需求两方面决定的。一个行业高增长的时候，如果供给侧有很多的人，不一定是好行业。而一个行业不增长的时候，供给侧的人又慢慢的减少，对于存留下来的人，可能是个好行业。我在一些化工股赚到的钱，基本都是估值很低的时候买入的。因为持有成本很低，相应的业绩爆发性也比较强。为什么这种容易赚到钱呢？因为市场对供给侧好的行业也是好行业这一点是认识不足的。
人们往往高估了一个技术对五年内产生的影响，而低估了技术对20年产生的影响
Q15
有两个观点：一种认为cuber周期，没有新的技术革命，导致经济会出现贫富差距的恶化，重新分蛋糕的国际格局。还有一种观点比较乐观的，新一波创新的开始，又进入新的创新周期，技术要素又开始起作用，技术要素带来提高效率的事情，又开始发生。刚好也伴随着5G开始布置，您是怎么看待这个问题的？其次，在看待这个问题的视角下，未来有没有什么新的投资线索跟大家分享一下？
韩冬：我们会有一个习惯。很少去预判技术方向。因为我们会觉得，这是一个类似于我们做投资预测大盘，预测点位一样。它是一个挺重要的事儿，但是又是一个胜率很低的事儿。一旦胜率很低，就变得不重要了。因为如果你把它一个很低胜率的事情，在你的投资点做决策，就会造成他对你的投资净值影响很大，但是它是一个很随机的事。这是控制不了的变量，或者是能力圈外的变量。技术的因素，我们更多的时候，需观察，但是很少去投一些，我觉得它纯粹是技术好，所以它能长大这样的公司。我们投的很多公司的竞争力，往往来源于刚才说的企业家、管理、组织、服务是这些因素，很少取决于一个公司的技术就比别人好一大截，而其他方面是短板。
Q16
目前到底处在一个什么样的技术周期？
韩冬：从我的感受上，以科技的角度讲，智能手机的这一波红利肯定是已经过去了。而且是蛮早的时间过去的，但是它不影响我选股票，因为我很多股票是在手机行业已经不增长的时候这些公司发生了涨幅。因为有二个因素驱动这个行业，创新和份额。但是下一波技术革命，是不是出现在信息产业？未必。也许是生物医疗这方面。我觉得是很有可能的。但是比尔盖茨有一句话说的很经典，人们往往高估了一个技术对五年内产生的影响，而低估了技术对20年产生的影响。所以有些事儿容易短期乐观，包括VR/AR医疗这些东西。
举个例子，很早之前，我们去行业里对可穿戴设备非常的热衷。觉得Google glass是一个很酷炫的设备。但是最后发现，这个行业起来了吗？起来了，因为现在的苹果的无线耳机就是可穿戴设备，只不过不是眼镜。所以大家一开始预测的形态和最终的形态，差异是很大的。比如说到了3G时代的时候，大家预测视频会产生很大的应用。大家可能觉得像爱奇艺、腾讯视频，这一类的应用，优酷是一种爆发式的，最后发现，最后受益的是直播这种形态，或者说到了4G时代，受益的是抖音这种形态。大家拍脑袋的话，大家判断的方向都是正确的，只不过你对它的细节判断不准。或者说看行业是看对的，抓公司抓不准。
苹果的核心竞争优势在于给用户最极致的生态体验
Q17
从商业逻辑上，您刚才说的这些东西，最后给苹果带来什么样的价值，甚至苹果能继续上涨，或者是一个苹果能够继续带来超额收益，这个是怎么看的？
韩冬：我认为在我刚才讲述的那一层，稍微下面的一层，如果它有这样的价值观，它会带来什么样的竞争优势。在我看来最重要的竞争优势是，它的产品是给用户最极致的生态体验。因为它是一个2C的公司，2C的公司最后能做得好，最终落脚点是你的产品被用户认可。而它的一代代产品都是行业里面最好的，而且我认为三星或华为和苹果是有差距的。它的品牌形象，和对产品的定义，已经和别人构成了巨大的差异化。首先就是操作系统不一样。操作系统全世界只有两个手机操作系统，一个是苹果，一个是非苹果即Android，其他人都在产品上沦为同质化竞争。而苹果至少在软件上是一个很大的差异化。我认为一个手机或者一个智能设备，硬件不产生黏性，你不会因为说这个手机三个摄像头，那个手机两个摄像头，很可能互相切换，硬件参数是很容易被超越和模仿的。
DCF模型其实是一个黑箱
Q18
对一个公司的认知如何如何，最终也体现在我对它的定价上。个股的话，一般采取什么方式去定价，不同的行业怎么定价比较合理，能不能谈谈这个问题？
韩冬：我们要从股价买卖上兑现收益，本质上能够长期做到低价买高价卖，都是一个合格的投资体系。但是如果对价值投资者，把它分离为价值的增长和价格对价值的偏离，一个公司的价值增长，最后取决于它企业内在价值增长，和它的价格相对于价值的偏离。前一点上，价值投资者用DCF模型上来解决，就是价值是怎么增长的，后一点上，价值投资者，用均值回归规律来解决，就是价格和价值的偏离关系，时常偏离，但是最终会回归。其实这两个比较粗略、但是大致正确的共识形成了整个体系。如何应对均值回归的规律？需要我们“做时间的朋友”，因为我们无法确定均值回归的时点，只能等它足够长的时间。而对于如何对企业的价值定价，DCF模型其实是一个黑箱，首先它非常优雅的是把分子和分母，分别代表收益和风险。我对分子的每一份预测，都对应着分母的一个贴现，来体现对预测可能错误的估计。但是贴现率中的风险溢价是个黑箱，所有的不确定性都扔进了风险溢价里面。到底是多少，没有人知道，而且敏感性又很高，所以它不是一个实用的模型，而是一个思考的框架，其意义在于告诉我们预测未来和控制风险是硬币的两面，是分子和分母，同样重要。
这一点有一个小小的思考，就是关于风险的理解。我自己觉得风险是分不同层次的。第一层是波动，波动我们应当承担；第二层是随机性，随机性我们应当控制；第三层是不确定性，不确定性我们应当回避。比如一个优秀的球员也不可能每场都有很好的表现，如果是这场比赛没什么机会，或是对手的风格不适合他的表现，他已经有很好的发挥，把握住了能把握住的得分机会，我理解这叫做波动。如果是这个球员的发挥确实不好，表现不如平时，我理解这叫随机性，球员的状态确实是有随机波动的，公司的基本面也有一定的随机性，但这不影响我们对他核心质量好坏的判断。而如果我们用了错误的方式选了错误的球员或公司，比如我们测试了这个球员的体能，力量，身高体重，都觉得很好，就认定他是个好球员，但是他上场以后就是不能得分，这就是挑选球员的教练用了错误的模型和方法，选到的不是真正的好球员，这叫做不确定性。我们一定会犯错，产生不确定性，但我们需要时刻警惕不确定性的存在，在决策时不要大幅偏离能力圈，不要偏离常识，降低自己犯错的概率。
偏好投资“低预期行业”中的好公司
Q19
当看到一个东西真的很便宜。往往这些便宜背后，可能会有一点小毛病。所以有基金经理说，你要忍受一些瑕疵。这个通过风险补偿是不是可以解决？
韩冬：我们愿意忍受这个公司的瑕疵带来的低价，但是我特别希望这个瑕疵是发生在行业上的，就是我刚才说的，行业出现了，大家对这个行业的预期会偏低。但对于这个低预期行业中很好的公司，如果这个公司自己瑕疵比较少，但因为行业瑕疵比较大带来的低估值，我觉得是特别想去投资的投资方式。可能也就是没两年的事。同时又改变了大家对行业的预期。我们对于择行业这件事情，尤其在现在的市场下，有一些不一样的看法。大家会觉得互联网公司赚的钱，就应该值50倍的PE，房地产公司赚的钱，就应该是5倍PE。但是在我看来，如果报表是一样的，或者对他未来将近10年，甚至更长时间的盈利预测是一样的。赚到的人民币都是人民币，都是一样的钱，对我而言DCF现金流贴现是一样的，那么它就应该值一样的市值和估值。大家会觉得哪个行业赚到的钱更高贵。哪个行业赚到的钱更不值钱，其实没有这样的事情。
行业的偏差也是很大的。所以我自己的组合里面，多多少少会有这样一些倾向，对于绝对估值高的行业龙头，稍微谨慎一点，我也很喜欢这样的公司，但是有一些公司是行业龙头，但是在它的历史估值偏高了，可能以前就值10倍，或者一直给它10倍的估值。现在它也20倍了，或者是已经蛮高的估值了。但是它绝对估值还是偏低的，相对于以前一直在30倍，但是现在60倍的公司，会更愿意持有一些。因为不同的行业是可比的，一样ROE，一样现金流的公司本质上应该是值一样的钱的，我是这样一个初衷。只是大家为什么有的行业高估，有的行业低估，是未来对终局的预期太明确太自信，但是终局谁说得清楚呢？
应对估值重构，先求不败再求胜
Q20
您对估值重构怎么理解？首先这个重构是不是合理？能不能保持在目前这个水平？未来还会有什么行业发生估值重构？
韩冬：我倾向于不去回答这个问题，而聚焦怎么应对这个事情。首先我们以前一直认为好的公司有更好的估值，因为它确实风险更低。但是如果说估值重构确实发生，也是一过性的，并不是说每年都会继续扩张。如果建立在这个假设下，已经发生的估值重构，我们就认为估值会沿着现在的水平持续下去的话，我们也需要找哪些公司真的长期能够有增长，不说消化估值。当我们认为大家如果对很多公司估值重构，对过去两年产生巨大的收益抱有幻想，认为未来两年持续这样，那我觉得应该是不合理的。
如果估值重构发生了，导致有些公司只有15%的增长，有50%到100%的涨幅。未来两年维持在这样一个水平，它的股价增长应该跟着业绩走在15%的水平。何况它的估值不是在重构，而是短暂扩张，还会收缩的可能性。我们是觉得，有的时候流动性或者说货币现象对股票的影响是比基本面要大的，估值的波动真的是非常大。它可能是和很多因素有关，我们自己是倾向于不去判断它，假设估值不动去做很多事情。但是心态上是对很多估值在高位的东西是有一些敬畏的。原因是什么呢？它的性价比不够合适，如果说估值是收缩的，其实会跌很多。如果估值真的还在扩张，或者说风格还在持续。它未必赚到太多钱，反而是估值便宜一点，既然公司质地也一样好，只是情绪不在这里。业绩增长也有15到20。我对它而言是很难亏到钱的，这种我是比较喜欢的。先求不败再求胜，先做好防守的准备，再去做进攻的准备，这是我们最理想的状态。
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韩冬管理的基金多次荣获基金业权威大奖：东方红中国优势混合基金（001112）（韩冬自2017年9月27日开始至今担任基金经理）：
2019年4月，获得《中国证券报》第16届金牛奖“三年期开放式混合型持续优胜金牛基金”。
东方红睿丰混合基金（169101）（韩冬2016年1月22日至2017年4月12日期间，2020年5月14日开始至今担任基金经理）：
2018年3月，获得《证券时报》第13届明星基金奖“三年持续回报平衡混合型明星基金”。
2019年3月，获得《证券时报》第14届明星基金奖“三年持续回报平衡混合型明星基金”。
[ii]本文数据范围涵盖管理人职业期管理的所有公募基金产品。
[iii]累计回报率是指：以管理人整个职业期为考察区间，将其同时管理的不同基金以规模加权处理的净值表现。
[iv]本文涉及的行业指数，均采用申万一级行业指数。
[v]胜率代表相应行业跑赢对应申万一级行业指数的概率。本文中选取的“全市场”基金经理，指的是股票型基金经理、混合型基金经理（包括部分偏债混合型基金经理，其实际投资权益部分超30%）。
[vi]累计贡献指的是此行业为组合带来的累计收益贡献大小。即由每个季度公告的持仓数据加总计算，每个季度持仓的收益率*相应的配置权重。
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猫头鹰团队介绍
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猫头鹰基金研究团队由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位创立，是一支由股票和债券基金经理团队以及人工智能专家组建的复合队伍，主要创始人在公募基金都拥有10年以上的经验，具有丰富的产品、投资、研究、量化经验，以基金经理投资的视角调研基金经理，为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研等服务。猫头鹰基金研究院是AI化的“中国的晨星＋中国的罗素”，引领基金投研进入AI助力新时代。目前，猫头鹰基金研究院已经为多家银行理财和FOF资金方提供专业的基金研究服务。 | 
