东阿阿胶股份有限公司（简称“东阿阿胶”）是阿胶及系列产品生产经营企业，隶属央企华润集团，主要从事阿胶及系列中成药、保健食品和食品的研发、生产和销售，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标。

“阿胶，出东阿，故名阿胶”，东阿阿胶作为厚植诚信和创新基因的中华老字号企业，地处道地正宗阿胶发源地——山东省东阿县，拥有广泛认知的心智资源优势，被誉为滋补养生第一品牌。

作为中药企业中传承精华、守正创新的典范，胶类中药行业的头雁，东阿阿胶成为“中医药高质量发展促进共同体”联盟的核心企业。

公司是国家高新技术企业、国家级创新型企业、国家胶类中药工程技术研究中心、国家胶类中药标准制定者，国家综合性新药研发技术大平台产业化示范企业，国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺代表性传承人企业。

跨入全国医药百强、全国科技百强、全国中药行业效益十佳企业；连续7次入围“中国最具发展力上市公司50强”；连续六届蝉联中国药品品牌榜补益类第一名；连续四届入围中国最具竞争力医药上市公司20强；“最佳内部公司治理”；“最具价值医药上市公司10强”。

东阿阿胶炼胶技艺传承三千年，从汉唐至明清一直都是皇家贡品，被誉为“补血圣药”、“滋补国宝”。我国首部药物学专著《神农本草经》记载阿胶为“上品，久服轻身益气”。

1952年，东阿阿胶建厂，打破了三千年阿胶的古老生产作业方式，迈出阿胶工厂化的第一步。

1977年，东阿阿胶人研制成功第一台蒸球化皮机大幅提高工效，走向阿胶生产机械化和工业化时代。1993年由国有企业改组为股份制公司制企业。

1994年，实现微机自控化皮技术，从此科技革新令品牌焕发活力。1996年公司在深交所挂牌上市。

2005年加入华润（集团）有限公司。

2011年，东阿阿胶被认定为全国首批“道地药材保护与规范化生产示范基地。

2015年5月，公司名称由“山东东阿阿胶股份有限公司”变更为“东阿阿胶股份有限公司”。

2022年，公司提出“药品+健康消费品”双轮驱动战略。

隶属央企华润集团，旗下子公司众多。公司实际控制人为中国华润有限公司。截止2023年6月30日，公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，持股23.50%。

公司旗下有30多家子公司，其中保健品子公司主要从事阿胶系列产品及保健食品和食品的开发、生产、销售和服务；山东东阿黑毛驴牧业公司主要从事牲畜饲养、种畜禽生产、牲畜屠宰、食品生产与经营；医药（天津）公司主要从事药品批发、食品经营、保健食品销售；铁岭春天药业有限公司主要从事鹿胶糕、鹿茸、鹿制品、鹿鞭膏、鹿胎膏等产品专业生产加工。

高管团队均出身华润系，大部分高管人员具有多年在东阿阿胶工作的经历。白晓松先生出任公司董事长，白先生曾在华润集团旗下数家公司履任，管理经验丰富。程杰先生出任公司总裁，程先生在OTC、产品端、营销端有丰富的工作经验。

营业收入、净利润稳步回升。公司在经历2019年渠道库存积压导致的营业收入、净利润双下降后，2020年至今营业收入、净利润稳步回升，这主要系主产品、新产品销售增长，以及主产品毛利增长的原因。

2022年公司实现营业收入40.42亿元，同比上升5.01%，归母净利润为7.80亿元，同比上升77.10%。2023年上半年公司实现营业收入21.67亿元，同比上升18.69%，归母净利润为5.31亿元，同比上升72.29%。

据公司三季度业绩预告，2023年公司前三季度预计实现归母净利润7.40-8.20亿元，同比上升44%-60%，扣非归母净利润6.60-7.40亿元，同比上升46%-64%；单季度来看，公司Q3预计实现归母净利润2.30-2.65亿元，同比上升12%-29%，扣非归母净利润2.00-2.25亿元，同比上升8%-21%。

毛利率方面，在2019年下降至47.65%后，2020年至2022年逐年增长，2022年毛利率达68.30%，2023年上半年毛利率70.34%，已经超过了下降之前的水平；净利率方面，2019年下降至-15.05%，自2020年扭亏为盈后，迅速回升，2022年净利率19.28%，2023上半年净利率24.54%，接近下降之前的水平。

2020年至今销售费用率逐年上升，主要是因为加大品牌焕新、渠道动销投入销售费用增加，2023年上半年销售费用率为34.76%。管理费用率、财务费用率、研发费用率自2020年后逐年下降，2023H1分别为6.14%，-2.32%，2.55%。

2022年阿胶及系列产品收入占比达到91.52%，是公司收入的主要来源。自2020年起，该板块收入逐年上升，2022年该板块创造收入36.99亿元。其他药品及保健品板块、毛驴养殖及销售板块收入近两年呈下降趋势，2022年分别创造收入1.87亿元，1.03亿元。

2002年中国居民营养与健康状况调查结果显示，中国居民贫血患病率为20.1%,其中男性为15.8%，女性为23.3%。

根据前瞻产业研究院调查显示，我国阿胶行业的市场规模从2008年的64亿元发展至2018年的440亿元，复合年均增长率达21.26%，预计未来市场也将以10%左右的增速持续扩大。

据中康CHIS统计，2022年公司阿胶的销售额为35.30亿元，市场份额占比60.75%，排名第二的福牌阿胶市占率为12.91%。

目前整个阿胶产品市场的销售额不到60亿元，消费人群不超过300万，而整个行业的市场规模按照10%的增速，预计2022年可超600亿元，阿胶的市场消费能力远没有达到天花板，触达人群依旧有限，未来还有较为广阔的提升空间。

按照目前东阿阿胶的产品市占率，预计未来公司阿胶的产品规模可超50亿元。

阿胶块是传承近3000年的滋补类名贵中药材，《神农本草经》将其列为滋补上品，《本草纲目》称其为补血圣药。1980、1985、1990年三次荣获国家质量金奖，1991年荣获长城国际金奖，2015年荣获全国质量奖。目前，东阿阿胶是OTC第一大单品，滋补养生第一品牌。

阿胶为驴的干皮或鲜皮经煎煮、浓缩而制成的，具有补血滋阴、润燥、止血之功效被历代医家尊称为补血“圣药”。主治血虚萎黄，眩晕心悸，肌痿无力，心烦不眠，虚风内动，肺燥咳嗽，痨咳咯血，吐血尿血，便血崩漏，妊娠胎漏。现代药理实验证明，阿胶具有强大的滋补作用，能改善骨髓造血系统，滋养身体，美容养颜，延缓衰老。

为进一步发挥东阿阿胶在辅助生殖领域的独特疗效，聚焦孕期贫血、早发性卵巢功能不全等细分疾病优势领域，公司于2022年启动了阿胶治疗地中海贫血和治疗早发性卵巢功能不全临床价值评估研究。

渠道库存方面，在过去的一段时间里，东阿阿胶开展了很多优化渠道库存的工作，对库存进行逐步清理。渠道库存合理水平大概为终端市场的2-3个月销量，目前渠道库存基本恢复良性，大体处于一个相对合理的区间范围内。

公司库存方面，自2020年起，公司库存商品账面余额开始下降，2022年，公司库存商品账面余额为5.90亿元，已经恢复至正常库存水平；自2020年起，公司积极计提库存商品跌价准备，库存商品账面价值逐年下降，2022年，公司库存商品账面价值为2.55亿元，处于近5年的最健康状态；自2020年起，公司库存量逐年下降，2022年，公司库存量为1403吨，恢复至正常库存水平。

我国阿胶产品市场价长期稳定在高位，偶有小幅波动。以安国药市历史价格为例，近五年来价格走势基本持平。

从公司的历史提价记录来看，自2010年以来，公司阿胶块产品基本保持了连年上升的提价频率，即公司每年至少上调一次出厂价。而公司最近一次提高阿胶块产品的价格是在2018年12月，受2019年存货积压的影响，至今未有调价举动。现下随着公司清理库存、扭亏为盈，逐步恢复常态化运营，预计未来公司阿胶块的价格基本维持稳定。

公司近年来集中精力整合销售渠道，推陈出新，助力市场开拓放量。公司继续以“价值重塑、业务重塑”为目标，打造更多精品中药，覆盖更多消费者。加之公司已具备优越的市场份额地位，相信未来阿胶块营收能稳中求进，再创佳绩。

首先是整合营销队伍，形成营销合力，集中发力终端动销。

其次，进行了基于OTC市场的平台和专业细分，健全优化KA平台、商务平台。

再次，对于区域层面，公司进行了重点区域、核心区域和潜力区域的不同划分，同时系统完善业绩考核体系。这一系列的组织变革助力实现更快、更有效的动销。

动销的核心是把产品销售到消费者端，在基于总部平台以及区域建设的基础上，与线下的连锁客户及电商客户合作，开展一系列传统的优势动作，比如熬胶、门店服务等，进一步提升动销能力。

在渠道库存管控与营销持续投入的作用下，阿胶块销售额开始回升，2022年阿胶块零售端销售额为35.36亿元，同比增长2.70%，2023年上半年阿胶块零售端销售额为17.85亿元，同比增长34.62%。

未来，东阿阿胶将构建合理有序的供需关系，构建与消费者和谐良好的关系，在终端动销及品牌营销上持续投入，完善健全渠道合作，系统优化库存管控，持续提升组织能力，实现阿胶块恢复性增长，预计未来阿胶块年度保持10%以内稳定增长。

毛驴出栏量连年下降，带动价格一路攀升。驴皮作为阿胶生产的重要原料，其成本波动能直接波及阿胶生产的费用结构。然而，随着我国农业机械化的进程加快，毛驴役用价值消失，散养数量急剧下降。加之行业技术难点未突破，繁育和疫病防控研究仍滞后。规模化养殖难以改善供给短缺情形，行业总产量连续下滑。

我国驴皮价格经历了高速增长期，断崖下跌期与逐步回暖期。2012年至2016年，增速迅猛；而后由于进口驴皮体量提升的冲击，我国驴皮价格于之后的两年内明显下降，几乎跌至2012年水平；现如今，市场不断调节出清，价格增速趋于稳定，预计未来公司能更好地对市场变动做出预判并及时调整原料采购策略。

面对我国驴皮行业供不应求、价格浮动剧烈的情况，东阿阿胶多措并举，一是扩大自有毛驴养殖基地规模，打造并完善全产业链模式，另有研发创新赋能，探索高效养殖生产技术，致力于提升种驴品系优势，保障公司原料供应；二是积极开拓采购渠道，在海外多国建立了采购网络，确保原料来源多元化，不过分依赖单一供应商。

以上措施效果斐然，公司外购毛驴成本逐年降低，费用结构控制合理。

2018-2021年，复方阿胶浆的市场份额持续下降，但从2022年开始遏制住此趋势，开始大幅增长。这主要是因为回归产品本身，大力进行品牌宣传，并通过组织重塑实现复方阿胶浆和阿胶块相互赋能。

米内网数据显示，2022年，复方阿胶浆在中国实体药店销售额超7亿元，在中国网上药店销售额超1亿元，是仅次于阿胶和益安宁丸的补气补血类中成药产品。

复方阿胶浆源于明代气血双补第一方《景岳全书》中的“两仪膏”，传承已有四百年的历史。这种中药独家品种以其补气养血、助睡眠、解疲劳、治贫血等功效而闻名。它不含蔗糖，也没有防腐剂，品质经过43年的保障，是最受药店欢迎明星单品。

公司将复方阿胶浆视为药品的重要增长点。自2022年下半年起，公司启动了大品种战略，旨在打通整个产业链，以满足消费者多方面需求。这一战略涵盖了从研发到生产工艺，从原料供应到产品稳定性，从剂型到服用便利性的全面优化和创新。具体举措包括：

回归药品属性，开展临床验证。公司积极拓展大品种复方阿胶浆新适应症，开展循证医学研究，验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、改善睡眠、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。这些临床研究旨在强化复方阿胶浆学术支撑和专家共识，提供权威专家背书，未来有望提升产品市场竞争力，助力市场开拓。

营销环节发力，院端、零售双轮驱动。公司一方面在医疗市场实现突破，另一方面在终端药店及线上电商开展系统品牌运作。未来复方阿胶浆的格局是医院市场占30%，零售市场占70%。

医院市场方面，复方阿胶浆已进入国家医保目录、以及大部分省级医保目录，但《国家医保药品手册：2017年版》新增仅重度贫血患者可报销复方阿胶浆，导致其销量曾经出现下滑。

2022年年初，根据《国家医保局办公室关于开展医保药品支付标准试点工作的通知》要求，多省将复方阿胶浆列入国家医保局的医保支付标准试点工作中的试点药品，对药品的限定支付范围恢复至药品说明书范围，医保基金按照药品说明书支付。目前医院端复方阿胶浆处于提速上量的阶段。

零售终端方面，复方阿胶浆目前渗透率不到1/4，有很大的拓展空间。2022年，复方阿胶浆全面实施品牌唤醒的整合营销策略，携手全国33个城市核心客户，开展楼宇广告、公交车体品牌共建，实现品牌曝光超58.6亿，累计触达70亿人次。同时深化“气血加油站”行业IP，开展气血关爱主题的大篷车活动，2023年着力打造复方阿胶浆飞盘运动健康新IP。另外，公司将对复方阿胶浆包装进行优化完善，目前已经立项，未来会有更多新的包装，服用将更加方便，并且符合国际潮流时尚。

医院端方面，2017—2021年复方阿胶浆销售额持续下降。其中，2018年销售额明显下滑，主要是由于《国家医保药品手册：2017年版》对复方阿胶浆的医保报销限制；2020年销售额的明显下滑，主要是由于渠道库存积压的影响。2022年，由于医保报销限制解除和公司大力开展循证医学研究，复方阿胶浆销售额开始上升。2023年上半年，复方阿胶浆医院端销售额为528万元，同比上涨259.18%。

零售端方面，2018—2021年复方阿胶浆持续下降，主要系渠道库存积压的原因。2022年，由于公司全面实施品牌唤醒的整合营销策略，复方阿胶浆销售额开始回升。2023年上半年，复方阿胶浆零售药店销售额为9.14亿元，同比上涨39.54%。

2022年，东阿阿胶牵头制定了《阿胶糕》行业标准，这是首个获工信部审批公示的全国性阿胶食品标准，填补了行业标准空白，为生产企业的产品生产和质量管理提供标准依据，为阿胶糕产品市场监管提供标准依据。

公司的“桃花姬”阿胶糕是阿胶糕类第一品牌，其组方源自700多年前元曲《秋夜梧桐雨之锦上花》，将经典古方、道地原料、现代工艺与东方美学完美融合，产品包装采用中国风设计，是更适合女性和礼品需求人群的养颜零食品。通过食补，自内而外焕发美丽真颜。

“桃花姬”阿胶糕，坚持“品质四选”——精选上等品质的阿胶、核桃、黑芝麻、绍酒作为原材料，坚持“美丽七制”——历经浸泡、融化、挂旗、加料、冷却、切块、封存共七道工序。

公司未来计划把“桃花姬”从区域性品牌打造成全国性养颜零食领导品牌。确定全面激活品牌年轻化运营思路，桃花姬的消费人群在20岁到35岁之间；采取多元化运作方式，官宣明星任嘉伦代言，深化研究礼品市场；在媒介上进行全国性品牌运作，深度品牌与渠道拓展。在全新战略支持下，公司保健品子公司2023年上半年销售收入为2.97亿元，同比增长118.38%。

东阿阿胶公司在进军健康消费品领域的步伐坚定有力，对未来发展充满信心。这种信心源于公司对基本的消费品增长逻辑和营销逻辑的深刻理解，以及产品自身卓越的品质与东阿阿胶品牌的强大影响力之间的相互作用。

2023年上半年，在新品培育方面，公司线上推出阿胶速溶粉，与奈雪奶茶合作，为品牌年轻化以及阿胶块持续增长打下坚实基础；启动第二品牌——“皇家围场1619”，布局新赛道，探索新模式，进军男士滋补大健康市场；着力培育阿胶燕窝特色新品，燕真卿即食燕窝。

阿胶及系列产品：东阿阿胶90%及以上的收入来源于阿胶及系列产品板块，该板块的两大核心产品为阿胶块和复方阿胶浆。目前阿胶块的渠道库存合理，市场份额在进一步扩大，预计营收能保持8%-10%的增速；2022年下半年起，公司启动了复方阿胶浆大品种战略，将复方阿胶浆作为公司未来业绩第一大增长点，预计产品营收增速在15%以上，因此我们预计阿胶及系列产品板块2023年的营收增速在13%左右，后续随着公司市占率的进一步提升，营收增速将进一步提升至16%-19%；板块毛利率基本稳定在73%左右。

其他药品及保健品：公司在其他药品及保健品板块展开多方面布局，其中公司的男士滋补品牌“皇家围场 1619”于今年6月焕新上市，同时强化该板块产品的学术研究，加强临床认证，预计该板块的营收增速在30%左右，毛利率基本稳定在64.5%。

毛驴养殖及销售：公司围绕让养驴赚钱定位，以解决产业发展“卡脖子”技术问题为核心，加快科技技术创新，建立了规模化养殖效益扭亏为盈新模式，预计该板块2023年将扼制住营收下滑趋势，2025年板块营收增速小幅增长，毛利率维持在11%左右。

选取申万行业分类下同属中药Ⅲ分类，公司总市值在100~350亿元之间且2022年半年报归母净利润在3.2~6.0亿元区间内的可比公司：太极集团、康恩贝、江中药业、红日药业和珍宝岛。截止2023年10月16日，一致预测显示可比公司2023~2025年PE平均值为19X/15X/12X；我们预计东阿阿胶2023~2025年PE平均值为30X/25X/21X。

东阿阿胶于1952年建厂，1996年在深交所挂牌上市，2005年加入央企华润集团，被誉为滋补养生第一品牌，胶类中药行业的头雁。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品和食品的研发、生产和销售，阿胶系列产品收入占比超过91%。

2022年，东阿阿胶开启“药品+健康消费品”双轮驱动战略，带来业绩稳步回升，主产品、新产品销售增长，主产品毛利增长。2022年公司实现营业收入40.42亿元，同比上升5.01%，归母净利润为7.80亿元，同比上升77.10%，2023年上半年公司实现营业收入21.67亿元，同比上升18.69%，归母净利润为5.31亿元，同比上升72.29%。

据公司三季度业绩预告，2023年公司前三季度预计实现归母净利润7.40-8.20亿元，同比上升44%-60%，扣非归母净利润6.60-7.40亿元，同比上升46%-64%；单季度来看，公司Q3预计实现归母净利润2.30-2.65亿元，同比上升12%-29%，扣非归母净利润2.00-2.25亿元，同比上升8%-21%。

东阿阿胶常年稳居阿胶块市占率第一位。公司于2022年启动了阿胶治疗地中海贫血和治疗早发性卵巢功能不全临床价值评估研究，进一步发挥东阿阿胶在辅助生殖领域的独特疗效；2022年公司推动了药品中心的组织重塑等工作，整合营销队伍，形成营销合力，集中发力终端动销；在过去的一段时间里，东阿阿胶开展了很多优化库存的工作，目前渠道库存基本恢复良性。在众多举措合力推动下，阿胶块销量开始回升，2023年上半年阿胶块零售端销额为17.85亿元，同比增长34.62%。

复方阿胶浆是公司未来业绩的第一大增长点，2022年下半年，公司启动了复方阿胶浆大品种战略。

一方面，公司积极拓展复方阿胶浆新适应症，开展循证医学研究，验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、改善睡眠、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。

另一方面，公司对复方阿胶浆全面实施品牌唤醒的整合营销策略，通过广告投放、IP打造，包装更新等方式，促进复方阿胶浆销量增长。

2023年上半年，复方阿胶浆零售药店销售额为9.14亿元，同比上涨39.54%。

“桃花姬”阿胶糕是公司未来业绩的第二大增长点，公司未来计划把“桃花姬”从区域性品牌打造成全国性养颜零食领导品牌。

确定全面激活品牌年轻化运营思路，官宣明星代言，在全新战略支持下，公司保健品子公司2023年上半年销售收入为2.97亿元，同比增长118.38%。

公司坚定进军健康消费品领域，2023年上半年，公司线上推出阿胶速溶粉与奈雪奶茶合作；启动第二品牌“皇家围场 1619”，进军男士滋补大健康市场；着力培育阿胶燕窝特色新品，燕真卿即食燕窝。

我们预计，公司2023~2025年营收分别为45.7/53.3/63.7亿元，分别同比增长13.1%/16.6%/19.6%，归母净利润分别为10.12/12.21/14.54亿元，分别同比增长29.8%/20.6%/19.0%，对应估值为29X/24X/20X。

毛驴规模化养殖数量不及预期风险：目前，国内毛驴役用价值逐渐消失，散养数量急剧下降。行业技术难点仍未突破，繁育和疫病防控研究滞后。短期内，规模化养殖不能促进国内毛驴存栏逆转。

市场竞争加剧风险：阿胶品类市场仍需规范，低价无序竞争、假冒伪劣产品依然存在，市场竞争可能加剧。